中聯重科：國際并購打造環境產業“超級航母”

王柄根

《動態》：中聯重科（000157）此前發布公告，聯合曼達林基金共同投資7500萬歐元獲得意大利納都勒公司75%的股權，納都勒是一家環保產業運營商，我們也看到公司公告出來后，市場資金追捧熱情高漲，請問您怎么解讀這一并購，以及結合中聯重科股價來看，后市還有沒有交易機會？

孔銘：中聯重科是投資者熟悉的公司，從這次并購來看，公司是聯合產業基金通過收購老股和增資擴股兩種方式獲得意大利納都勒公司75%的股權。其中，中聯重科擬投資5700萬歐元（折合人民幣約3.86億元），獲取意大利納都勒公司57%的股權。

也就是說，中聯重科處于絕對控股地位，這代表了公司產業發展戰略的變化方向，今后大家理解中聯重科將不再只是“設備提供商”，而是“環境整體方案和投資運營商”，這個轉型力度還是很大的。

中聯重科2014年利潤大幅下滑，今年一季度還出現了虧損，所以整體來說它的股價并沒有大幅上漲是受制于此。公司在發展戰略上積極轉變，我認為后市還值得看好，存在交易性的機會。公司往環保產業的發展是一個長期戰略，后續應該看得到業績的變化。

《動態》：納都勒是一家意大利公司，它的競爭優勢或者說核心技術有哪些？這種優勢又會給中聯重科帶來怎樣的改變？

孔銘：我了解到的是，納都勒成立于1990年，是歐洲領先的環境和可再生能源全方位解決方案提供商及投資運營商，在意大利及全球其他國家投資、運營超過30個環境項目，業務領域涉及城市固廢處理、污水污泥處理、可再生能源、土壤復墾、環境咨詢服務等。

畢竟此前已經經過了20多年實踐，所以納都勒公司在環境產業工藝、工程總包、運營、管理及創新等方面已積累豐富的經驗，具備EPC（工程總承包模式）、O&M（運營與維護模式）、PPP（公私合作模式）、BT（建設-移交模式）、BOT（建設-經營-移交模式）、BOO（建設-擁有-經營模式）等多類型項目成熟運營經驗，焚燒發電技術、厭氧、好氧技術、污水處理技術及RDF技術等處于國際領先水平。

收購納都勒對中聯重科最大的影響是，公司將迅速實現從環衛機械領域向環境產業領域的拓展，實現從設備提供商到環境產業整體方案和投資運營商的轉型。

此前中聯重科的環衛機械在國內市場的占有率已穩居第一，尤其是餐廚垃圾處理、建筑垃圾處理、垃圾分選設備產業化實現了突破。此次收購成功之后，中聯重科完全可以整合納都勒多年來在環境產業積累的國際領先技術和項目運營經驗，在國際、國內兩個市場迅速拓展環境產業市場，將國外成功運營經驗復制到國內。

《動態》：您剛才談到的更多是戰略上的變化，能否具體講講并購之后中聯重科在業務和財務數據上可能出現的變化？

孔銘：好的，首先在業務上，中聯重科是可以全面進入環境產業，業務領域涉及城市固廢處理、污水污泥處理、可再生能源、土壤復墾、環境咨詢服務等。

然后，并購本身就可以在境外直接獲得超過30家環境運營項目，形成穩定的利潤來源，我預計中聯重科或將于年內并表，從而增厚公司業績。換言之，中聯重科這次花大價錢并購，除了獲得技術和經驗，在時間上也節約了很大的成本，它可以在短期內成為具有領先技術與全球競爭力的環境產業跨國企業。按照這種情況預計，中聯重科后續的環境產業收入將大幅上升，其規模將迅速超越工程機械制造業務收入，改變公司收入結構。

再看得更遠一點，不排除公司未來仍將延續外延式擴張，深入實施環境產業并購，從這樣的分析也可以看出，這次并購僅僅是公司向環境產業戰略轉型的第一步。

《動態》：你前面提到中聯重科的環衛機械在國內市場的占有率已穩居第一，這是不是意味著在設備方面的拓展空間已不大？另外，收入結構的變化，在時間上您是怎么預計的？

孔銘：具體的說來，中聯重科的環衛機械主要產品包括洗掃機械、市政養護機械、除雪機械、垃圾壓縮站及轉運設備、餐廚垃圾收運及資源化處理系統等九大類品種，其中路面洗掃車在環衛機械板塊收入占比接近70%（其余30%為餐廚垃圾處理設備等），市場份額超過60%，是公司的拳頭產品。2014年，公司環衛機械收入同比增長22.6%至40.2億元，收入及毛利占比分別為15.6%和17.2%。

已經成為了市場上的老大，并不意味著拓展空間已經不大，這是因為市場是一個不斷擴張邊界的市場，也就是說環衛機械市場還在不斷的增大。之所以說環衛機械行業有望保持快速增長，主要有幾個原因：首先是城鎮化推進，2013年我國城鎮化率為53.7%，預計2050年將達75%，城鎮生活垃圾清運需求拉動環衛裝備銷量增長。另外，交通基礎設施建設在增長，2006至2013年，我國城市實有道路長度由24萬公里增加到31萬公里，城市實有道路面積由41億平方米增加到56億平方米，高等級公路及市政道路面積快速增加，環衛機械需求增長。再者，我國的道路清掃機械化率會進一步提升，我國城市道路機械化清掃率僅42.8%，具備較大提升空間。

收入結構變化方面，我還是很看好公司向農機+環衛機械領域的拓展，預計2015年這兩項業務收入占比將達30%以上，未來三年或進一步提升至50%以上，公司業務結構有望大幅改善。

《動態》：市場對工程機械的看法是認為未來增長有限，實際上公司過去一年多來的業績表現也不佳，現在轉型也只是進行當中，那么目前10元左右的股價是否還有上行空間？

孔銘：公司的估值我們可以進行一個大致的測算，首先可以預計2015年新業務環境設備和農機合計收入大概100億元，未來3年復合增速將超過30%，那么這兩項業務2015年-2016年凈利潤很可能分別達到7億元和12億元，按照行業PE均值40-50倍估值，這兩項目業務合理估值超過300億元。

目前來說中聯重科的市值也就在630億附近元，而公司的凈資產接近400億元，這還是未考慮即將并表的奇瑞重工的情況下。也就是說PB約1.7倍，而行業均值2.9倍。即使把傳統業務按照2倍PB估值，也有約800億元，另外公司實際上受益于“一帶一路”，估值方面仍有提升空間。我認為，傳統業務+新業務合理估值約1100億元，對應股價接近15元也是合理的。

另外，中聯重科的管理層近2年多10億元增持公司股份持股綜合成本接近7元左右，我判斷未來管理層將有做市值管理動力。公司手握現金170億元，未來除了回購H股股份，預計公司將持續外延擴張積極轉型，估值將進一步提升。