資本從來不過冬

陳琪

到處都差錢，但你的錢又無處可去。

隨著近期市場的調整，資產荒似乎成為一個熱門搜索，一方面是有學者希望國內投資人盡快平和接受3%～4%的投資回報率，另一方面與之相匹配的卻是傳統的機構投資者在僅有的投資市場中，痛苦地尋找看似與之可以匹配的投資品。出現這種情況的根源，表面上是目前經濟環境下，總需求不足帶來的高息資產的收益率下行，但作為市場的專業參與者，我們需要思考的是，如果這是一個大周期的結束，那么原先的這種簡單的資產管理模式可能難以為繼。

在筆者看來，市場參與者所面臨的，不是資產配置荒，而是資產負債荒。在舊經濟模式尚可階段，市場的機構投資者大部分還是基于先尋找負債，再尋找資產來獲取利差的模式。這種相對粗放的模式能長久持續的根基，一是剛性兌付的普遍存在；二是國內經濟環境的大周期投資需求催生了可觀的高息資產，而目前國內資產管理行業的運作模式普遍簡單，即只需要將高息資產與充裕的流動性進行資產負債的匹配即可，無需進行不同類別、不同策略的組合。

但隨著經濟周期的規律往復，高速發展的瓶頸出現，總需求不足就成為打破這一粗放模式的核心問題。造成這一問題的主要原因，一方面是國內實體經濟回報率下滑，經濟本身對于資金的吸納能力下降會造成無法持續供給充足的高息資產的局面；另一方面則是如果資本過剩的局面將長期維持，那么則會出現資產缺口擴大，原有的資產與負債相匹配的模式難以維持，從而導致目前資產負債荒的局面。

從目前情況來看，投資人的收益目標并未出現明顯下降，那也就意味著負債端在短期內不會下行太多。但投資的實際情況卻是總需求不足、高息資產逐步消亡與流動性維持充足這一對主要矛盾將長期維持。囿于原有資產負債模式的局限性，個人及多數機構普遍不具備真正的資產配置能力，對于單一資產類別收益的追逐必然推動各資產類別收益水平的下行。當基礎收益無法滿足實際需求時，通過杠桿提升收益水平成為必然選擇。而當資產價格嚴重脫離基本面，或者流動性環境驟變時，又將導致風險偏好的反轉及快速強烈的市場出清，前期的股票市場就是典型，而如今嚴重脫離基本面的信用債市場亦需警惕。

因此，如果原本資產負債模式的局限性導致投資品本身收益率不能覆蓋負債的話，高杠桿行為將是必然選擇而且會大肆盛行。但泡沫一旦破裂，那后果便是一地雞毛，所以理念及行業模式的變革勢在必行。

最近市場談資產配置的比較多，但大部分談的配置思路還是脫離不開負債驅動資產，尋找高息資產這條老路。如果想要真正實現理念及行業模式的變革，至少應該實現四個轉變：

一是細分市場參與者的結構，根據海外市場的成熟經驗來看，應該將社保、保險、私人銀行等與傳統的資產管理機構歸類細分。

二是不能局限及依賴于單一資產類別。不是單純的固定收益或者權益做得好，就能成為一個全面的資產配置者，更何況所謂術業有專工。

三是徹底摒棄收益驅動的模式。從海外來看，無論是以經典資產配置為模板的耶魯模式或是目前主動管理風險定價的risk parity橋水模式都是我們可以借鑒學習的方向。

四是必須持續地豐富資產類別，這也是國內目前大部分機構在談大類資產配置中最局限的一點。

借用一下狄更斯《雙城記》中的那句話：這是最壞的時代，因為舊模式可能即將走到終點；這也是最好的時代，智慧的時代，作為資產配置者，這也許是我們應該勇于承擔的歷史使命。