臥龍電氣收購南陽防爆：市場尚未充分挖掘價值

王柄根

《動態》：最近火爆的行情似乎在重演2007年的牛市，市場資金充沛的時候，上市公司但凡有一些資本層面的動作，就能引來股價連續漲停。不過我關注到臥龍電氣（600580）定增預案披露后，股價漲幅并不大，是市場不看好公司收購南陽防爆，還是市場低估了這次定增的價值？公司股價還有沒有進一步上行的空間？

孔銘：市場這兩周來很是火爆，但資金更多的集中在具有互聯網概念的個股，小股票的估值已經很高，所以可能有投資者認為在這個時候談基本面和價值分析有些不合時宜。不過，我還是認為臥龍電氣收購南陽防爆，市場并未充分認識到公司價值的提升。

簡單的說吧，南陽防爆是國內領先的專用電機供應商，與佳電股份（000922）雙強鼎立，在核電電機、國防電機、節能電機領域位居行業前列，其中核電產品線資質與技術積累豐富，橫跨三代和二代加系列，市場是否已經充分認識到南陽防爆在核電和國防領域的實力以及其未來成長性？實際上這次收購作價也明顯低于可比的佳電股份目前估值水平。

從估值的角度，我認為臥龍電氣還有上行的空間。當然了，現在收購和定增都還沒有最終完成，所以可能股價表現的時機還沒到，不過可以持續的保持關注，以及抓住逢低吸納的機會。

《動態》：聽你說南陽防爆在核電和國防領域的實力，這倒是吊起了我的胃口，軍工概念可是個持續的熱點啊！能否進一步講講這方面的具體情況？

孔銘：南陽防爆就位于河南省南陽市，是中國最大的防爆電機科研生產基地、還是中國電器工業協會防爆電機分會理事長單位。這么說吧，南陽防爆是國內實力最強的國防與核電電機生產商，2010年10月公司初步通過總裝裝備承制單位資格審查，核電電機具備K1、K3類資質，產品包括：CPR1000二代加核電站用JPP消防泵、RCV上沖泵、SEC廠用水泵、RRI冷卻水泵，ASG電動輔助給水泵等泵組配套電機；AP1000三代核電站用低加疏水泵配套電機（用于海陽核電站）。

如果你仔細去看公司的組織架構，其中單設“國防核電部”，這就可以明顯看出它的不同之處來。

《動態》：臥龍電氣本身的技術實力就不弱，這次收購南陽防爆，除了切入更多領域外，技術層面是不是也可以獲得大的提升？

孔銘：我在最開始就說南陽防爆的資產質量好，其實主要也是看重公司的技術實力。南陽防爆現有5個全資、控股子公司，分布于南陽、上海、郴州三地，年生產能力1000萬千瓦，功率范圍為0.12千瓦～100，000千瓦，銷售網絡遍布國內外，與美國GE能源集團和油氣集團、德蘭塞蘭公司等國際知名企業建立了戰略合作伙伴關系，產品出口40多個國家和地區，被中國機電產品進出口商會授予AAA最高信用等級。

南防集團還先后參與1項國際標準、12項國家標準和39項行業標準的制修訂工作，獲得國家專利104項，其中發明專利9項，并與中科院、清華大學、西安交通大學等國內著名高校和科研院所建立了長期合作關系。

所以這次收購，從技術層面看是“意在長遠”，臥龍電氣勢必在技術上獲得大的提升。

《動態》：除了技術外，臥龍電氣還能從收購南陽防爆獲得別的好處嗎，比如市場和銷售方面？

孔銘：這個問題問的好，實際上技術和市場應該結合起來看。

南陽防爆優勢在于國內渠道+中低端防爆電機技術，臥龍電氣此前收購的ATB優勢在于國際渠道+中高端防爆電機技術，兩者可以實現技術與市場的完美結合。

南陽防爆的下游應用領域與臥龍海外的ATB高端電機較為相似，臥龍電氣就可利用南陽防爆的市場渠道嫁接ATB同類領先高端產品到國內市場，在短時間內打通國際-國內市場，提升ATB增長潛力，挖掘進口替代的金礦，我初步判斷南陽的渠道未來可為ATB帶來20%以上的增量訂單。另外，南陽的低成本、高性價比產品也可通過ATB進一步開拓海外市場。

具體來說，國內渠道優勢可以幫助ATB在國內拓展中高端電機本體和項目電機，如進展順利無疑會大大增厚公司業績，提升公司估值。然后，結合我國相對較低的人力成本可以采取OEM模式，借助ATB的國際渠道優勢，銷售南陽防爆的中低端產品，發揮規模優勢。

技術層面也可實現ATB與南陽的無縫對接，把ATB高端技術引入國內，南陽可實現部分消化吸收，發揮成本優勢，并開發更適用于中國市場的產品。

所以說，ATB與南陽將實現市場與技術的協同效應。

《動態》：這次收購60%股份的轉讓價格初定為17.1億元，即100%的南陽股權估值為28.5億元。估值上會不會偏貴了？

孔銘：我個人認為估值不算貴，我上面已經講過，在付出這樣的價格后，臥龍電氣獲得的技術和市場的提升是多方位的。而作為上市公司并購資產，我們也可以在同類上市公司中對比估值，佳電股份2013年毛利率為20.96%，凈利率為6.34%，歸母凈利潤為1.7億元。

從產品結構和下游行業方面判斷，南陽防暴的大項目型電機占比更高，南陽的毛利率應高于佳電股份，并且可以判斷南陽防爆的凈利率總體上應不低于佳電或與佳電相近，南陽防爆與佳電股份的銷售體量相近，兩者凈利潤水平應相差不遠。

佳電股份目前市值高達100億元（2015.3.25收盤），雖然是說目前市場好，有部分流動性溢價以及核電板塊現階段受到情緒追捧的原因，但對比南陽的收購估值僅為28.5億元，怎么說都還是便宜的，所以考慮到南陽防爆在核電、國防領域的實力以及未來發展空間，本次臥龍收購南陽的估值并不高。

《動態》：我們看到臥龍電氣3月11日發布的公告也顯示，以1780萬歐元收購意大利SIR股份公司89%股份事項的相關手續已辦理完成。臥龍電氣通過外延擴張的方式來實現規模和實力的提升，在整合“消化”上會不會有問題？這一系列并購的邏輯是什么？

孔銘：這一系列并購讓投資者看起來有些眼花繚亂了，但臥龍電氣未來的成長路徑是很明晰的，公司此前提出過聚焦“一大主業、三大產業、三個技術研發支撐點”，在電機主業加速成長的同時，進一步通過外延并購實現電機電控一體化延伸，向機器人、新能源汽車、大型油氣傳動等工控領域實現快速切入，最終實現打造成為電機電控領域具有國際競爭力巨頭的戰略目標。