本土GP，怎樣當創業夢的中國合伙人

萬麗

隨著Pre-IPO時代的遠去，GP的工作日益充滿挑戰性。從淘“寶貝”、選項目到投后管理、最終退出，每一項投資都不是一次簡單的買賣，而是結成一段包含復雜權利、義務和情誼的長久關系；而每一段以耐心見證成長的旅途終點，未必都是百倍收益的耀眼光芒。PE考驗的是GP的投資天賦、后天積累，更是人品和堅守。

手握數以億計的資金，創造百倍千倍的回報，PE機構普通合伙人（GP）身上總有著這樣的光環。事實上，作為肩負重任的受托人，GP難有揮金如土的任性，更多是如何點石成金的理性。近年，隨著Pre-IPO時代的遠去，PE投資模式開始回歸專業化的價值投資，GP的工作也變得更具挑戰性。他們的壓力，從找項目階段就開始了。

找項目：選賽道，淘“寶貝”

周紹軍明顯感覺到，2014年下半年開始，找上門的項目突然大大增多。周紹軍所負責的，是東方富海移動創新基金，這是東方富海確立專業化方向并將投資前移后推出的第一只主投天使輪項目的基金。“大眾創業，萬眾創新”帶來的滿城盡是創業者的盛況下，2014年7月到2015年1月，周紹軍團隊光見過面的項目就有560多個，最終投的只有10個，更多是那些沒有見面、僅僅看過資料的項目。他面臨的問題是，如何在這洶涌的創業計劃書中找到有價值的那些個。為此，他的郵箱、電話和辦公室隨時為創業者敞開；為主動接觸創業者，還頻繁出入各種創業大賽、創投論壇。

另一邊，主投新材料、新技術等先進制造方向的韓雪松，仍沿用他一貫的方式找項目。浸入行業多年，他積累了大量人脈和資源，稍有新鮮前沿的技術出現，便能傳到他耳朵里。每發現一項新技術，他就忍不住跟同事分享，他最近津津樂道的“寶貝”是一種可能顛覆易拉罐行業的新材料。

主投醫療醫藥方向的王培俊，曾就職于上海復星醫藥，2009年加入東方富海。他時常現身各大小醫藥展會以及全國幾大藥企集中地，挖掘投資機會，每個月接觸的潛在項目多達15-20個。

上述途徑之外，通過財務顧問、融資顧問介紹，也是業內普遍的找項目方式，有的新基金還會到投行、律所、會計師事務所等中介機構“拜碼頭”。近年，也有GP一改業者低調的風格，熟練運用微博、微信等自媒體增加曝光度，營造睿智投資家的形象，吸引創業者注意。

當然，GP找項目并非漫無目的廣泛撒網，行業趨勢、政策動向、資本市場風口等都是參考坐標，以便選擇高成長領域，即先選賽道。在陳瑋總結的“PE投資的10條準則”里，第一條就是每天看《新聞聯播》，跟著政策走。

這一點，主投節能環保的趙輝或許感受更加明顯。趙輝是東方富海資深合伙人之一，所投項目以晚期或Pre-IPO為主，隨著Pre-IPO價格越來越貴、好機會越來越少，他開始將投資向中早期推進，然而偏制造業的節能環保中早期項目，不是那么容易看懂，他選擇放緩腳步，“沒有看明白之前不會投”。

即使對于東方富海這樣圈定“4+1”賽道的專業化PE而言，也要在細分領域再篩選高成長、空間大的潛力賽道。王培俊所在的醫療行業更是如此。中國老齡化的趨勢下，醫療投資近幾年相當熱門，但這又是一個高度細分且碎片化的行業，投資的專業性極強。光一個醫療器械，就有數個細分領域，每一個都是一門截然不同的學科，隔行如隔山。然而一旦投對了，項目死亡率低，回報率偏高。這就要求投資者必須在細分領域長期深度鉆研，練就短時間就能清晰判斷項目商業模式、潛在風險的能力，同時在關鍵時刻作出決策。王培俊給自己確立的方向是關注壁壘沒有那么高的中小項目市場，避免和國際一流藥廠PK，以提高成功概率。

對于PE而言，如果缺乏熟悉某一領域的GP，投資起來會非常吃力，因此不難理解PE專業化轉型的動力。而在這個人力就是最大資本的行業，富于經驗、深度理解行業的GP，是PE最重要的財富。

選項目：選選手，人是核心

找項目只是第一步，選項目更考校眼光。領先PE都有一套成熟的投資決策流程，覆蓋找項目、初步審查、立項、盡職調查、投委會決策、投資、投后管理、退出等各環節。不過，從發現項目到審查項目，仍然是對GP投資天賦與后天積累的一大考驗。

周紹軍看項目，先看市場大方向，再看團隊。在對團隊的考察上，他偏重那些能把想法落地的產品經理類人才。“對創始團隊不能用教條的方式去看，而要去發現他們身上的特質，看這些特質能否推動他成功。”不同創始團隊適合不同創業領域，例如智能硬件行業，年齡偏大者成功率高；做社交娛樂輕應用的，年齡小的做得更好。

“所有的項目都離不開人，人是核心。看對了人，哪怕公司商業模式發生變化，瀕臨破產的邊緣，只要給他機會，他還能起來。”東方富海TMT行業負責人黃國強如是說。東方富海總結的9條盡職調查（Due Diligence，DD）原則，半數與“人”相關（附表）。

對于偏技術的行業，對市場的考察則要大過技術。“判斷一項技術的投資價值，除了看技術本身是否高精尖、能否帶來高市場占有率，能否支撐公司的持續成長尤其關鍵。只有企業的市場有巨大的發展空間，其技術又能支持這樣的市場目標，企業才真正有發展的潛力。”韓雪松介紹。

在成熟的PE機構，選項目乃至整個投資決策流程，不僅僅是項目人員憑著經驗和閱歷單打獨斗，還有一套嚴密的風控體系保駕護航。全民PE時代，天使投資人曾大范圍涌現，也有不少 LP自己當GP，然而，投資是一項專業性極強的工作，PE機構與個人投資者的不同之處在于，有一整套評估、風控、跟蹤管理、增值服務的嚴格流程，并有一個專業的風控團隊來保證完成。每個項目的立項，風控都要深度介入，檢查是否存在重大法律、財務障礙，觸碰紅線的項目一般難以通過。

多年來，進入東方富海盡調階段的項目中，最終獲得立項的比例約為10%。對于有價值又有整改空間的項目，東方富海則會全力幫助企業予以整改規范。由于中國民營企業的運作多不規范，這是國內PE的一項重要工作，也是彰顯PE價值的重要環節。而且，這一工作多半還要延長到投資之后的相當長時期。

從金杜律師事務所加盟東方富海的宋萍萍就發現，PE的服務鏈條遠比律所要長。作為IPO中介機構，律所的主要職責在于項目合規審查，如果IPO企業存在實質性的法律問題，如關聯交易、權屬不清等，肯定通不過。但在PE機構，法務除了揭示風險，對于有價值的項目，還需要給出整改意見。如果投資之前來不及完成整改，則會在起草投資文件時，將問題及解決方案寫入協議，并要求在一定時間內解決。如果完成則繼續履約，一旦不能完成，則會碰觸到約束機制，比如支付違約金、回購股份等等。

廈門天健會計咨詢有限公司合伙人徐珊也深有體會。徐珊來自另一類IPO中介機構會計師事務所。過往，作為審計方，其工作主要是審查公司財務是否真實規范合理。天健咨詢成為東方富海增值服務平臺的一員后，在這些財務風險控制的例行事務之外，又增添了幫助企業規范和優化財務運作的新服務。

盡管有后援團隊，在黃國強看來，項目經理仍是最大的風控責任人，“投資者風控的把握有很多種，基本的法律財務把控、協議安排、估值上的考量等等，最重要的還是對公司價值的判斷。”

對于估值合理的早期項目，東方富海在對賭、回購方面相對寬松。黃國強加入東方富海后領投的40多個項目中，基本沒有設置此類條款，“投資是對未來的判斷，本身是一件非常不確定的事情，愿賭服輸”。從風控的角度，對早期創業公司設置對賭也可能只是安慰劑，將來不一定能夠執行。但一些過了初創期的企業，利潤已經很高，創始人預設了一個非常高的業績預期，為了保護自己，投資機構需要設置對賭條款。

爭項目：不要抬價，要聯合投資

2014年至2015年上半年，TMT行業投資高燒不退，企業估值和融資額雙雙走高。一些熱門領域的熱門項目，半年時間估值就能飆高好幾倍。按照外賣軟件“餓了么”對外公布的融資數據，2015年1-8月，其估值翻了3倍，從10億美元增至30億美元。主攻年輕人的“二次元”視頻網站嗶哩嗶哩（Bilibili），自2013年10月接受首輪數百萬美元融資至今，估值翻了幾十倍。

這背后，是各路資金忙于搶項目，陷入價格混戰。創業公司估值層層傳導，從A輪到D輪，不斷抬升。主投天使輪的周紹軍，也多次遭遇競爭對手抬高一倍價格搶投的情況，但他將“不抬價搶項目”作為自己的投資原則之一。“早期項目不成功的概率很高，如果被投項目團隊和我聊得來，別人出高價時仍然選擇我們，說明他認可我們的品牌和價值觀。如果因為別人高價就選擇對方，這沒有錯，只是不符合我們的投資理念，我沒有必要去追高。早期項目的投后管理工作非常繁重，需要幫他們的地方非常多，一開始就相互認可，投后溝通一定也會順暢。”

“東方富海不抬價，但歡迎同行一起聯合投資。”在陳瑋看來，PE聯合投資不僅可以規避基金對單一項目投資比例的限制并分散投資風險，還有助于大家利用彼此的資源網絡和專業經驗，為項目提供更多的增值服務。

其實，對于創業者，估值高未必是好事。在引入PE時，估值偏高，可能意味著企業在其他條款上讓步。投資機構從自我保護角度出發，往往會在投資協議、補充協議中設置一些苛刻的條件，以平衡風險，由此導致被投企業在股權、經營上巨大動蕩的案例不在少數。另外，高估值往往意味著拒絕那些具有豐富經驗、能給企業提供各種增值服務、在資本市場具有一定號召力的投資機構，企業未來的成長速度、上市進程、招股定價都可能大受影響，其機會成本遠高于融資時多拿幾百萬。

“PE投資不是一次簡單的買賣，而是雙方形成包括一系列權利、義務的復雜關系，這對企業的影響相當深遠。作為企業，明智的做法是著眼長遠，充分評估投資機構各方面的資源與合作意愿，然后在價格、合作關系、資源支持等方面進行權衡和選擇。”王培俊說。

2015年7月A股指數大幅下挫之后，二級市場的低迷逐步傳導到一級市場，部分PE募資遭遇困難，有的LP資金兌現不了。與此同時，一級市場估值降溫，TMT項目泡沫破裂、投資霜降的報道數量激增，一些激進的機構在放慢投資的腳步。但黃國強仍頗為樂觀：“我們一直比較穩，估值過高的項目不投，看不清的不投。這次大跌是好事，也就是這種時候，才能淘到好項目。”

投后管理：

那些外人看不到的耐心陪伴和貼心幫助

每次項目上投委會之前，趙輝都會一個人在家里和自己打架，不停自問：為什么要投，為什么不投。而他最終發現，“沒有盡善盡美的項目”，項目的順利成長，也有賴于PE的投后管理和增值服務。

在機構層面，東方富海通過平臺為被投企業提供財務及管理咨詢、并購重組、培訓等增值服務，對于有特別需求的企業，還會作貼身定制安排。比如，一個生物科技項目的創始人是科學家，但對知識產權保護的重視程度不夠，東方富海因此為其制定了一個詳細的知識產權保護體系。

這一切服務，很多要落在GP個人身上。早些年，當GP可能未必需要太高的技術含量，只要追逐Pre-IPO項目，投上就等著賺錢。隨著市場的成熟、投資的前移，“以錢制勝”的模式不斷改變，錢之外的價值越來越重要。GP不能再像過去那樣一投了事，而要在漫長的企業成長期，作為創業家的教練和朋友，提供企業管理運營等方方面面的咨詢服務，陪伴和幫助被投企業快速增值。

周紹軍一年的工作時間，一半在培養項目。所謂的培養，就是花大量時間和創業者交流，建立互信關系，在創業者需要時隨時待命。“成長企業壓力大，GP和創業團隊要產生化學反應，投了就和他們綁在一起。”

創業企業可能遇到的問題多種多樣，融資、招人、轉型、創始團隊意見不合等，GP常常要扮演創業者的合伙人、傾聽者甚至心理醫生。周紹軍當天使的一家公司，原本和其他投資人談好了A輪，創始人去簽合約，公司員工非常興奮，當天晚上備好了啤酒準備慶祝。誰知投資人臨時變卦，不投了。這位創業者半夜買了機票回來，心中無比苦悶，只能找周紹軍傾訴。周紹軍原來的夢想是當導演，不過走上投資人道路，看到通過自己的參與，很多創業團隊的人生更加豐富多彩，覺得自己“也是個挺不錯的導演”。

這種參與的樂趣，黃國強也都相當熟悉。他投資原力動畫時，這家公司還只做游戲外包，之后黃國強一路參與其轉型，見證它將業務逐步拓展到電影外包，進而進軍電影制作發行領域，成為中國業務范圍最廣、規模最大的數字娛樂內容提供商之一。“每家企業背后都有一個不同的成長故事，有的是直線上跳，有的繞了幾道彎，迂回成長。”黃國強說，如何與創業者相處，是一門藝術，可以適時指出問題，但不能指手畫腳，給創業者造成壓力；可以提供轉型建議，但不能喧賓奪主，反而添亂。

在GP陪伴企業成長的漫長路途上，起步之初最重要也最令人頭痛的一項工作，是幫助企業規范運作。因為存在財務、稅務等“硬傷”，許多業績前景不錯的創業企業，在遴選階段可能就會被PE放棄。而那些被投資人青睞而成功進入的項目，PE下工夫最多的也是督促其走上規范之路。

即使是在如今陽光化環境中生長的TMT公司，財務和管理問題也不比早年野蠻生長、存在灰色背景的傳統行業少。徐珊表示：“ 互聯網企業大多是輕資產模式，成長特別快，一般創業者很年輕，很多人屬于草根創業者，在管理經營上經驗比較欠缺。這些特點導致互聯網創業企業不像媒體宣傳的那么光鮮亮麗，在創新和激情之外，大多數企業在財務、內控方面做得比較差。”

投資之后，PE促使企業規范化運作的第一步，是參與企業的股東會、董事會、監事會，督促其按《公司法》的要求規范管理，減少家族色彩和管理的隨意性；其次是督促企業遵守相關法律規范，如按章納稅等。被投企業的三會決議，除了項目經理審查外，宋萍萍所帶領的風控團隊也會參與審核，尤其是一些重要條款，包括公司對外投資、對外擔保，高管人員任命，公司章程制定中涉及的董事會、總經理權限等。被投企業還需要定期提供半年報和年度審計報告，風控會對每份報告的財務指標進行統計和分析。

投資人對被投企業的管理如果過嚴格或死板，容易導致二者關系緊張。為減少對被投企業的壓力，東方富海會嘗試寓管理于服務中，比如通過天健咨詢為被投企業提供財務咨詢，也為自己扎緊風控籬笆。徐珊表示：“因為站在企業立場提供解決方案，我們進入之后，企業往往愿意配合。”

例行服務之外，企業和PE還會碰到各種突發事件。“投后碰到最棘手的問題，是那些意料之外的問題。”趙輝說，投資人能否調動各方資源去幫助創業者解決問題，最考驗投資人和投資機構的能力。

退出：上市是少數，失敗是常態

任何一位GP，都希望自己投資的項目能夠走到成功上市。若上市不成，GP會促成項目被收購或重組，以實現退出。

上市退出前，GP主要是圍繞項目上市前的重組、法律和財務障礙的清除等方面為公司提供服務，必要時會幫企業對接投行、券商、律所等IPO中介資源。企業上市借殼、重組的過程中，部分事項由大股東來承諾，另有部分事項需要財務投資人承諾。

GP在上市戰略上的建議對被投企業影響很大。東方富海投資的數字天域，最初搭建的是紅籌上市架構，后來因中概股危機影響蔓延、國內互聯網項目估值走高等原因，在東方富海協助下，拆除VIE結構，最終在A股借殼上市。如果是并購退出，PE同樣需要與大股東和中介機構合作，解決各種障礙，展開并購談判等。

當然，PE投資的大部分項目走不到上市退出的階段，漫長的煎熬等待或失敗的教訓是眾多投資故事的結尾。雖然IPO造富神話的種種傳說，讓外界對PE充滿動輒100倍、300倍回報的遐想，實際上，很多宣傳不乏放大成功、忽略失敗之嫌。每個優秀的投資經理可能都是一堆失敗經驗成就的。

2011年，韓雪松發現了深圳的一家新材料企業紐迪瑞。其創始人李灝為海歸博士，為人忠厚踏實，技術實力雄厚，他發明的“壓力加密面板”的技術為全球首創，可以通過一層“壓力膜”，將普通的金屬表面變成觸摸屏幕。這項新技術在業內看來頗為驚艷，未來可廣泛應用到ATM機、電子產品、家用電器的觸摸按鍵上。

韓雪松投資后，項目繼續研發了一年才開始推向市場。中間紐迪瑞又遇到資金短缺，東方富海出于對項目和創始人為人的肯定，再次跟投。不過，紐迪瑞隨后在市場推廣中遇到問題：遲遲拿不到訂單。雖然給十幾家國內外知名企業做過樣品，但都沒有下文。其中很重要的原因，是新技術應用到不同產品上都要進行長時間測試，批量訂單沒有那么容易說來就來。一晃距離第一次投資4年過去，紐迪瑞仍然沒有拿到一批正式訂單。作為創業者的李灝和作為投資方的東方富海都承受了巨大壓力，但雙方仍然保持了良好的合作關系，東方富海盡一切可能幫助紐迪瑞，李灝則主動邀請自己同學入股，回購約4/5的股份以減輕東方富海的壓力。

長久的守候，終于快等到云開日見的日子。近期，紐迪瑞不斷傳來好消息，其壓力觸摸屏和壓力按鍵等產品已經量產并應用于國內一流手機廠商，公司也獲得國際知名IT巨頭投資。韓雪松感慨， “好項目都是需要時間熬出來的”。

“在我的投資生涯當中，弄砸了很多項目。這個行業永遠是勝利的喜悅沖淡了昨天的悲傷，作為投資人要有一顆強大的心臟。當你投2個億進去，突然一下公司不行了，你要能扛住壓力。”周紹軍說，他在東方富海投的第一個項目，一分錢都未收回來。“那個項目團隊非常優秀，只是因為同類項目比較多，創始人在做不做平臺中間不斷搖擺，成了先烈。”這家公司關閉后，周紹軍一次出差順便拜訪創業者。讓他震驚的是，這位和他并肩作戰三四年的戰友，一直在相當困難的境況下堅持創業：一家三口擠在30平方米的房間里，妻子剛被檢出重癥，孩子處于叛逆期。

周紹軍做投資15年，投過的項目成也有敗也有，唯獨對這個項目，印象尤其深刻。早年，有媒體問他怎樣才是一個好的投資經理。他開出了一堆條件，比如勤奮，聰明。但是現在，他的回答是，能把項目做下來的就是好的投資經理。

投資考的是眼光，賭的也是概率。PE一只基金投十幾、二十個項目，成功項目的收益最終會覆蓋失敗項目的沉沒，這是PE賺錢的秘密。那些失敗與成功所堆積出來的經驗，是一個投資經理和PE機構最大的財富，也是一個成功的投資人上升的臺階。前期在天使輪項目上的失敗，讓東方富海吸取的教訓是，天使輪投資講求布局，東方富海后來投資游戲領域，就從產業鏈上下游相關企業進行布局，而不是在單個游戲項目上賭運氣。

事實上，每一家PE都不會輕易讓一個項目倒下。對失敗項目的監控和挽救，從來不是GP一個人的事情。東方富海每年要舉行兩次常規項目檢查會，項目經理會將所有被投企業的優勢以及存在的問題、還需要進一步對接的資源等陳述一遍。風控團隊會把需要重點監控的企業列出清單，并在日后協助項目團隊做資源整合。觸發對賭回購的項目，公司會定期召開項目討論會，研究相關事項的處理，其通過回購收回了不少投資。還有一類是公司出現業績大幅下滑或關鍵人員離職等危機，需要引進戰略投資人、重組、上市公司并購，風控團隊均會深度介入，協助項目團隊。

相比個人投資者，大型PE機構的優勢正在于通過團隊協同，規范投資，使GP成為中國創業夢的合伙人。