股權結構對國有裝備制造企業創新投入的影響

李士梅+張倩

摘 要：文章從理論和實證兩個方面分析了股權結構與裝備制造企業R&D投入的關系問題，著重說明了股權結構對研發支出強度的影響，進而對裝備制造企業提升創新能力的影響。研究表明：（1）股權集中度與研發支出強度存在“倒U型”關系;（2）股權制衡、經營者剩余索取權均與研發支出強度存在正相關關系，但并不具有統計上的顯著性;（3）國有股比例對研發支出強度有積極影響，但含國有股的樣本公司R&D投入比較低，說明含國有股的上市公司更加缺乏激勵性。依據分析得出結論：股權結構調整對加大裝備制造企業研發支出強度，提升創新能力具有重要影響作用。

關鍵詞：股權結構;裝備制造企業;股權集中度;股權性質

作者簡介：李士梅，女，吉林大學經濟學院教授、博士生導師，吉林大學國有經濟研究中心專職研究員，從事產業經濟學、產業結構理論與實踐研究;張倩，女，吉林大學經濟學院博士研究生，從事產業經濟學研究。

中圖分類號：F124.3 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2015）05-0057-07

在國際競爭日趨激烈的情況下，提升中國裝備制造業自主創新能力已經成為政府、企業與學界高度關注的焦點問題?！吨袊y計年鑒2012》的數據顯示，2011年裝備制造業R&D人員共1456964人，占從業人員總數的4.57%，設有R&D機構的企業13131家，占企業總數的12.3%，R&D經費投入總額為3536.3億元，占主營業務收入的1.3%。而歐美裝備制造大公司R&D人員比例一般在10%左右，研發投入占銷售收入的比例基本超過10%，有的甚至達到30%，與之相比，中國裝備制造業R&D投入明顯偏低。究其原因，除了外部環境之外，與公司治理機制不無關系，處于轉型時期的中國企業，公司治理機制不夠完善，對企業經營者開展R&D活動的激勵不夠有效。本文主要探討股權結構對裝備制造業創新投入的影響，并依據實證分析結果提出相應的政策建議。

一、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

關于股權集中度對R&D投入的影響，有些學者采用行業層面數據，有些采用企業層面數據，進行了討論和檢驗，如高新技術企業（張宗益、張湄，2007）[1]、制造業和信息技術業（李丹蒙、夏立軍，2007）等。[2]但從研究結論來看，主要分為四類。第一，股權集中有利于R&D投入（Hill & Snell，1988;Hansen & Hill，1991）。[3][4]第二，股權集中度與R&D投入負相關，楊建君等（2007）考慮了股東作為投資者的風險規避心理因素，認為股權越集中，企業技術創新投入越少。[5]第三，兩者呈非線性關系。陳隆等（2005）認為企業技術創新與股權集中度呈“U型”關系，股權適度分散和絕對集中都有利于企業技術創新[6]，而馮根福和溫軍（2008）則得出“倒U型”的結論[7];文芳（2008）的實證研究發現控股股東持股比例與公司研發投資強度之間呈“N”型關系。[8]與前三種不同，還有一些研究認為股權結構對自主創新的影響并不顯著（張宗益、張湄，2007）。

一些學者在討論創新投入的決定因素時關注了產權在技術創新中的作用。有人指出，所有權結構是企業最基本的制度安排，會影響企業創新戰略決策過程與創新方式;周黎安和羅凱（2005）認為在理論上國有企業和非國有企業產權關系和經營環境存在差異，應該具有不一樣的創新激勵和效率，實證研究表明中國企業規模對創新之間的正向關系主要體現在非國有企業方面，而在國有企業方面，企業規模與創新之間不存在顯著的聯系。[9]夏冬（2008）認為所有權結構不僅可以直接影響企業技術創新，還可以經由經營者因素產生間接影響，通過對股東利益的關心程度對技術創新產生顯著的促進作用。[10]

現有研究多數是從國家股、法人股、流通股和外資股等角度來界定股權性質，進而分析股權性質對R&D投入的影響。國有控股上市公司需要承擔社會性職能，更多關注公司短期業績以及政治性目標，因而缺乏從事R&D活動以提升公司長期價值的激勵，許多學者的研究結果支持這一觀點。馮根福、溫軍（2008）利用中國2005—2007年343家上市公司相關數據，實證分析發現國有持股比例（包括國有股和國有法人持股）與企業技術創新呈反相關關系，以證券投資基金為主的機構投資者對企業技術創新有顯著正效應。任海云（2010）以中國A股制造業上市公司為樣本，研究結果則表明非機構企業法人大股東與R&D投入顯著正相關，機構投資者大股東、個人大股東與R&D強度關系不顯著，國有控股不利于R&D投入。[11]還有一些學者對股權性質的分類更為細致，文芳（2008）借鑒劉芍佳等（2003）“終極產權論”的觀點，根據所有權的實際行使主體，對上市公司控股股東的股權性質進行細分，研究結果表明控股股東性質不同對公司研發投入的影響也不同，私有產權控股、中央直屬國有企業控股、國有資產管理機構控股、地方所屬國有企業控股對上市公司研發投資強度的激勵效應由強轉弱。[8][12]徐二明等（2008）實證結果表明，國有股會對企業創新方式產生重要影響，國有股主導的企業傾向于內部投資的自主創新方式。[13]

以上文獻分析表明，現有研究主要從股權集中度和股權性質兩個方面研究股權結構與R&D投入的關系。由于實證研究在數據來源、樣本選擇和研究方法上不盡相同，理論界關于兩者之間關系的研究還沒有形成一致觀點。所有權結構對研發支出的影響可能是狀態依存的，與行業特征相關，本文以裝備制造業為研究對象，避免了行業因素的影響;現有文獻直接利用上市公司數據從微觀層面對研發支出進行實證研究的比較少，而且有些研究變量是通過替代變量被間接考慮的，導致分析結果存在偏差，本文選用大量直接來源于上市公司年報的微觀數據進行實證檢驗，在一定程度上避免了這一點，對相關領域研究有所裨益;就研究結果而言，實證研究一般認為國有控股不利于R&D投入，然而本文研究結果與之有所不同，國有股會對研發支出強度產生積極影響，這可能與裝備制造業的產業特征有關，裝備制造業是為國民經濟發展和國防建設提供技術裝備的基礎性和戰略性產業，國家承擔著技術創新的社會責任。

（二）理論分析與假設提出

自主創新作為企業的重大戰略行為，與公司治理機制存在著密切聯系。在股權高度分散的情況下，中小股東持股比例很小，監督經營者開展技術創新活動的成本很大，企業技術創新帶來的收益根本不足以彌補監督成本，容易出現“搭便車”行為，不利于解決企業技術創新的代理問題。并且股權高度分散容易降低企業的反應速度，在技術創新活動中舉棋不定，很可能錯失良機。股權適度集中，大股東為了實現長期利益最大化，有足夠動力監督經營者，愿意承擔較高的監督成本，并采取措施激勵經營者開展技術創新活動，從而有效緩解企業技術創新的代理問題。然而，當股權集中在少數或個別大股東手里時，企業開展技術創新活動，會增加大股東承擔的風險成本，出于規避風險的考慮，大股東對技術創新支持的程度趨于下降。另外，大股東控制還可能產生顯著的塹壕效應，即大股東憑借對企業的控制權獲取隱性收益，從而侵害小股東利益，大股東為了提高利潤，傾向于壓縮期間費用，減少R&D投入。由于股東之間的效用函數存在差異，大股東對企業經營決策的干預可能并不是基于全體股東的利益，而若多個大股東同時存在且互相監督，可以在一定程度上限制大股東對小股東的利益侵害，從長遠利益出發，開展技術創新活動。通過以上分析，得出兩個假設：（1）股權集中度與企業研發支出存在倒U型關系;（2）股權制衡有利于R&D投入。

不同性質的股東追求的目標有所不同，而且監督動力和監督能力也存在差異，對企業技術創新的影響也不同。一般認為，國有股東存在著經營目標多元化、產權主體虛置、委托代理關系復雜等問題，容易出現內部人控制現象，缺乏從事R&D活動以提升公司長期價值的激勵，經營行為短期化，不利于企業技術創新。然而，裝備制造業是為國民經濟發展和國防建設提供技術裝備的基礎性和戰略性產業，國家承擔著技術創新的社會責任。雖然研究表明企業研發強度與企業特征相關，但這些因素并不足以解釋企業間研發努力的差異，決定企業研發努力的關鍵因素是“不易觀測”的[14]，是否對高管人員進行有效的激勵，防止其機會主義行為是影響R&D投入的重要因素。這是因為技術創新具有高度不確定性的特點，投資大、風險高、周期長，增加R&D投入，不僅直接減少企業當期會計利潤——按照當前的會計準則和會計制度，R&D投入往往被列為期間費用，還要承擔研發失敗的風險。經營者進行決策時，傾向于保持穩健審慎，這不利于R&D投入。然而，如果企業增加R&D投入，最后研發成功就可以為企業帶來高額回報，有利于企業長期發展，許多學者的研究結論支持這一觀點，比如劉云國等（2007）的研究結果表明高管是否持股與R&D支出顯著正相關，對高管的股權激勵有利于增加公司的R&D支出[15]。實施經營者股權激勵，使經營者擁有剩余索取權，與股東目標保持一致，即注重企業長期發展，同時，經營者開展技術創新活動的積極性也會提高。由此假設：（3）持有國有股（包括國家股和國有法人股）的裝備制造業上市公司研發支出強度低于不含國有股的公司;（4）經營者剩余索取權與企業研發支出強度存在正相關關系。

二、研究樣本與變量選擇

（一）數據來源與樣本篩選

本文參照證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2012年修訂），以裝備制造業（包括金屬制品業、通用設備制造業、專用設備制造業、交通運輸設備制造業、電氣機械及器材制造業、儀器儀表制造業以及計算機、通信和其他電子設備制造業）為分析對象，從中選取分析樣本。由于現有會計制度并沒有強制要求上市公司披露R&D費用的詳細信息，本文對771家上市公司的年報財務報表進行了詳細分析，獲取相關數據，主要來源于新浪財經網的年報、財務指標和利潤表欄目與中證網的中國資本市場信息披露平臺欄目。進而按照以下標準篩選樣本：（1）上市公司年報中明確披露研發支出（研發費用）的上市公司入選;（2）參照通行做法，剔除被ST和*ST的上市公司;（3）剔除上市不滿一年的公司;（4）剔除同時發行A股和H股的公司;（5）剔除相關數據缺失的公司。按照上述標準篩選之后共形成563個樣本。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量。理論界常采用創新投入，如人均研發支出和研銷比（研發支出與銷售額的比值），或者創新產出，如新產品數量衡量企業的技術創新水平。鑒于技術創新成果的可比性較差，受外生因素影響較大，不宜作為被解釋變量，因而本文選用更為適宜的創新投入，考慮到數據的可獲得性，采用研發支出強度（研發支出與營業收入的比值）進行度量，記作RD。

2. 解釋變量。本文以前五大股東持股百分比之和衡量股權集中度，記為CR5;參照文芳（2008）的做法，用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量股權制衡情況，用ER表示;參照馮富根等（2008）學者的做法，用國家股與國有法人持股的百分比之和度量國有股比例，表示為SHS;用高管股占總股本的比例作為衡量經營者剩余索取權的替代變量，記為EXO。

3. 控制變量。（1）公司規模。經濟學家圍繞著“熊彼特假說”從理論和實證兩個層面對企業規模與技術創新之間的關系進行了研究，從研究成果來看，盡管存在分歧，但基本認為企業規模是影響技術創新的重要變量，本文借鑒Hansen和Hill（1991）等學者的做法，用年末營業收入的自然對數衡量企業規模，表示為LnSCALE。（2）盈利能力。盈利能力對R&D投入可能有兩方面影響：第一，盈利能力提升說明企業資本的獲利能力越強，對投資者越具吸引力，用于技術創新的研發投入可能更多，因而，盈利能力高的公司，研發支出強度越大;第二，為了保持較高的盈利能力，企業傾向于壓縮期間費用，減少R&D投入。本文用凈資產收益率衡量公司的盈利能力，表示為ROE。（3）資本結構。國內外學者對資本結構與企業戰略的關系進行了廣泛探索，有些學者認為負債增加需要企業具有長期盈利的能力，因而會促使企業增加技術創新投入，而另一些學者的研究認為負債比重對研發投資有約束，高負債的公司傾向于低水平的研發投資。本文用資產負債率作為資本結構的替代變量，表示為DAR。

三、實證研究

（一）描述性統計分析

從樣本描述性統計來看，裝備制造業上市公司研發支出強度的平均水平為5.13%，與發達國家相比偏低，根據Hansen和Hill（1991）的研究，早在二十世紀七八十年代（1977—1987），美國電腦、航空、化工、醫藥四個研發密集行業129個企業平均研發密度（研發支出與銷售額之比）就已經達到5%，考慮到時間因素，近年來美中兩國企業研發密度差距可能更大。

樣本公司股權集中度的最大值是0.9040，最小值是0.1330，均值為0.5566，第一大股東持股比例最大值達到0.8855，均值為0.3566，股權集中度較高，然而還難以判斷股權集中度對研發支出強度的影響;股權制衡度均值為0.7236，高于文芳（2008）的統計結果（0.5201），相對來說比較高;國有股比例均值為3.75%，最大值為0.8303，其中持有國有股（包括國家股和國有法人股）的樣本公司為84家，占總數的14.92%，研發支出強度無論是均值（0.0495）和中位數（0.0385），都低于不含國有股的均值（0.0517）和中位數（0.0393），描述性統計分析的結果支持假設（3）。高管持股的最大值為0.5631，均值為3.17%，低于馮富根等（2008）的統計結果（6.71%），高于張宗益等（2007）的統計發現（1%），導致這種結果的原因可能是所選行業不同，而且股權分置改革以來上市公司推行高管股權激勵計劃，2012年的統計結果高于幾年前是合理的。其中，含高管股的公司234家，占總數的41.56%，研發支出強度的均值為5.57%，高于不含高管股的樣本公司（4.82%），為假設（4）提供了有力支持。

樣本公司平均規模為20.9131，標準差為1.2633，凈資產收益率和資產負債率的均值分別為5.79%和37%。股權集中度、國有股比例與研發支出強度的相關系數分別為0.024和0.016，但顯著性水平較低，而股權制衡、高管持股與研發支出強度的相關系數分別為0.145和0.085，在1%和5%的置信水平下顯著，與理論分析保持一致。

（二）模型設定與回歸分析

根據理論分析與假設，本文構造如下多元線性回歸模型來研究股權結構對裝備制造業上市公司研發支出強度的影響：

RDi=β0+β1*LnSCALEi+β2*LnSCALEi2

+β3*ROEi+β4*DARi+β5*CR5i+β6*CR5i2

+β7*ERi+β8*SHSi+β9*EXOi+μi

其中，β0為截距項，β1&β2、β3、β4、β5&β6、β7、β8、β9分別為公司規模、盈利能力、資本結構、股權集中度、股權制衡度、國有股比例和高管持股對研發支出強度的影響系數，μi為隨機干擾項，且μi～N（0，σ2），使用Eviews6.0進行回歸分析。

模型回歸分析結果如表2所示。模型1考察了控制變量對樣本公司研發支出強度的影響，模型2、3、4與5分別考察了股權集中度、股權制衡度、國有股比例以及高管持股與企業研發支出強度的關系，模型6則包括所有變量，各模型的擬合優度依次為0.1806、0.1820、0.1807、0.1848、0.1821和0.1878，相應F統計量均在1%的水平下顯著，且各模型方差膨脹因子VIF表明模型不存在多種共線性問題。

從回歸分析結果看，公司規模LnSCALE在模型1—6的系數依次為-0.1655（1%）、-0.1631（1%）、-0.1634（1%）、-0.1585（5%）、-0.1666（1%）和-0.1549（5%），括號內數值為系數β1的顯著性水平，顯著性水平比較高，二次項LnSCALE2的系數均為正值，且至少在5%的水平下顯著，這表明公司規模與研發支出強度不是單調遞增或者單調遞減的關系，而是呈U型關系，且當公司規模為22.3649時，研發支出強度達到最低。盈利能力與研發支出強度負相關，且均在5%的置信水平下顯著，說明盈利能力不利于R&D投入，這可能與當前的會計準則和會計制度有關，由于R&D投入往往被列為期間費用，直接減少當期會計利潤，經營者為了使企業的盈利能力保持穩健，傾向于降低R&D投入。資本結構與研發支出強度存在負相關關系，在模型1—6中系數β4均為負值，且在1%的水平下顯著，驗證了高研發公司低負債的觀點。

模型2中，CR5的系數為0.0670，其二次項CR52系數為-0.0813，在10%的置信水平下顯著，表明股權集中度與研發支出強度存在“倒U型”關系，就樣本數據而言，當前五大股東持股百分比之和處于41.2%左右時，研發支出強度最大。模型3中股權制衡度ER的系數為0.0032，符號與理論分析一致，t統計量為1.0704，即使在10%的置信水平下也無法通過顯著性檢驗，表明股權制衡度對研發支出強度的影響并不顯著。模型4中，國有股比例的系數為0.0302，但顯著性水平比較低（10%），表明國有股比例與研發支出強度正相關，與有些學者的實證研究結果不同，可能與指標選取、行業特征有關，裝備制造業是為經濟建設和其他產業發展提供生產技術裝備的基礎性和戰略性產業，國有股東具有促進裝備制造業技術創新的責任，但也從側面說明了一個問題：描述性統計分析結果顯示含國有股的樣本公司R&D投入比不含國有股的樣本公司R&D投入低，沒有很好地發揮國有股對裝備制造業上市公司研發支出強度所產生的積極影響，究其原因可能是含國有股的樣本公司更加缺乏R&D投入的激勵。模型5中，高管持股的系數為0.0309，符號與假設（4）相同，然而無法通過顯著性檢驗。模型6包括所有變量，被解釋變量CR5、CR52、ER、SHS、EXO的系數依次為0.0572、-0.0710、0.0025、0.0333和0.0274，符號與之前保持一致，但只有SHS的系數在5%的水平下顯著，其余系數無法通過顯著性檢驗。

四、結論與建議

本文以563家裝備制造業上市公司為樣本，考察了股權結構（股權集中度與股權性質）對裝備制造企業自主創新的影響。通過實證研究，得出以下基本結論：（1）股權集中度與研發支出強度存在“倒U型”關系，且就樣本數據而言，當前五大股東持股百分比之和處于41.2%左右時，研發支出強度最大。（2）股權制衡與研發支出強度存在正相關關系，但并不具有統計上的顯著性。（3）從數據的描述性統計分析來看，含國有股（包括國家股和國有法人股）的樣本公司研發支出強度無論是均值（0.0495）和中位數（0.0385），都低于不含國有股的均值（0.0517）和中位數（0.0393）;從回歸分析結果來看，國有股比例與研發支出強度正相關，但顯著性水平較低，僅為10%，盡管國有股比例會對研發支出強度產生積極影響，但含國有股的樣本公司R&D投入比較低，究其原因可能是含國有股的樣本公司更加缺乏R&D投入的激勵。（4）使經營者擁有剩余索取權會對技術創新產生積極影響，但不具有統計上的顯著性。

針對以上結論，得出加大裝備制造企業研發支出強度，提升自主創新能力的政策建議：（1）裝備制造企業應該對股權結構進行調整，既要防止高度集中，也要避免過于分散。樣本公司股權集中度的均值為55.66%，明顯高于最優水平（41.2%），因而降低股權集中度是重點，其中提高非流通股的流通性是重要有效路徑。（2）在裝備制造企業中，建立有效的股權制衡機制?！耙还瑟毚蟆比菀桩a生顯著的塹壕效應，即大股東憑借對企業的控制權獲取隱性收益，從而侵害小股東利益。大股東之間若是彼此相互制約，可能使企業內部監督更為有效，從而有效解決企業技術創新中的代理問題。（3）適當提高國有股的比例，含國有股的裝備制造企業要建立有效的激勵機制，發揮國有股東對裝備制造企業技術創新的積極作用。（4）強化對經營者的激勵與約束力度，積極推行高管股權激勵計劃，適當加大裝備制造企業高管持股比例，形成鼓勵創新的內部環境。

參 考 文 獻

[1] 張宗益、張湄：《關于高新技術企業公司治理與R&D投資行為的實證研究》，載《科技政策與管理》2007年第5期.

[2] 李丹蒙、夏立軍：《股權性質、制度環境與上市公司R&D強度》，載《財經研究》2008年第4期.

[3] Charles W. L. Hill， Scott A. “Snell External Control， Corporate Strategy， And Firm Performance in Research-Intensive Industries”.in Strategic Management Journal，1988（9）.

[4] Hansen，G.S. and Hill，C.W.L.“Are Institutional Investors Myopic？ A Time-series Study of Four Technology-Driven Industries”. in Strategic Management Journal，1991（12）.

[5] 楊建君、盛鎖：《股權結構對企業技術創新投入影響的實證研究》，載《科學學研究》2007年第4期.

[6] 陳隆、張宗益、楊雪松：《上市企業公司治理結構對技術創新的影響》，載《科技管理研究》2005年第9期.

[7] 馮根福、溫軍：《中國上市公司治理與企業技術創新關系的實證分析》，載《中國工業經濟》2008年第7期.

[8] 文芳：《股權集中度、股權制衡與公司R&D投資——來自中國上市公司的經驗證據》，載《南方經濟》2008年第4期.

[9] 周黎安、羅凱：《企業規模與創新：來自中國省級水平的經驗證據》，載《經濟學（季刊）》2005年第2期.

[10] 夏冬：《我國企業技術創新中所有權結構作用的實證研究》，載《科技進步與對策》2008年第11期.

[11] 任海云：《股權結構與企業R&D投入關系的實證研究——基于A股制造業上市公司的數據分析》，載《中國軟科學》2010年第5期.

[12] 劉芍佳、孫霈、劉乃全：《終極產權論、股權結構及公司績效》，載《經濟研究》2003年第4期.

[13] 徐二明、張晗：《中國上市公司國有股權對技術創新方式的影響》，載《經濟管理》2008年第15期.

[14] 安同良、施浩、Ludovico Alcorta：《中國制造企業R&D行為模式的觀測與證實——基于江蘇省制造業企業問卷調查的實證分析》，載《經濟研究》2006年第2期.

[15] 劉云國、劉雯：《我國上市公司的高管任期與R&D支出》，載《管理世界》2007年第1期.

[責任編輯 國勝鐵]

Influence of Shareholding Structure on the Innovative Input of State Owned Equipment Manufacturing Enterprise

LI Shi-mei，ZHANG Qian

（School of Economics， Jilin University， Changchun， Jilin 130012， China）

Abstract： This article analyzes the relationship between shareholding structure and R&D input of equipment manufacturing enterprise theoretically and empirically， emphasizing the influence of shareholding structure on the intensity of developing expenditure and the further influence on the innovative promoting ability of equipment manufacturing enterprise. The study shows that： 1 there is an inverted “U” relationship between the degree of concentration of shareholding and the intensity of the expenditure of developing; 2 there is a positive relation between stock right and right of requirement for the surplus of the proprietor， but not conspicuous statistically; 3 there is a positive influence of the proportion of state owned stock on the intensity of expenditure of developing， but the R&D input of sample company holding state owned stock is low， showing its lack of impetus. The conclusion is that there is a great influence of the adjustment of shareholding structure on the expenditure intensity of enlarging development and promoting innovative ability of equipment manufacturing enterprise.

Key words： shareholding structure， equipment manufacturing enterprise， degree of concentration of shareholding， nature of stock right