信息披露的機構投資者與終極股東的博弈分析

□朱雅琴（副教授）(沈陽工程學院管理學院 遼寧沈陽 110136)

一、問題的提出

LaPorta，Lopez-de-Silanes &Shleifer（1999）對終極股東的研究較早，認為終極股東通常是指金字塔式的集團企業在頂級的唯一具有絕對控制權的大股東，即是企業最終的控制人，他們可以通過包括投票權在內的各種方式最終掌控公司的戰略決策與日常經營。一般而言，終極股東通常能夠控制公司董事會中的多數董事，并可以直接或間接控制管理層，進而影響信息披露決策。終極股東可以是自然人，也可以是家族，還可以是企業法人或政府機構等。在我國，終極股東多為國有資產監督管理委員會、中央政府、地方政府以及自然人等。在我國現實的資本市場條件下，機構投資者持股使上市公司的股權結構發生了改變，機構投資者的介入在減輕代理成本、降低信息不對稱程度等方面發揮了重要作用。機構投資者作為股東，可以通過參加上市公司的年度會議、臨時會議等方式干預上市公司終極股東控制的信息披露決策。機構投資者除了“用手投票”積極參與公司治理，影響信息披露決策外，還可能通過“用腳投票”的形式對上市公司的信息披露決策產生影響。如果上市公司的信息披露沒有達到要求，機構投資者就會賣掉該公司的股票，此時，上市公司為了穩定股價，穩定機構投資者的隊伍，必須提高其信息披露透明度。

二、機構投資者對終極股東的制約

2001年，中國證監會提出了“超常規發展機構投資者”的戰略；2002年，中國證監會又頒布了 《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，允許引入國外機構投資者，同年1月7日，中國證監會發布了《上市公司治理準則》，規定機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用；2003年，社保基金正式入市；2004年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》指出，希望通過機構投資者的力量進一步推動上市公司的發展，同年10月25日，中國保監會聯合證監會正式發布了 《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，規定保險機構投資者在嚴格監管的條件下可以直接投資股票市場。自此主要以證券投資基金為主體，保險公司、社保基金、證券公司、QFII、銀行、信托公司、財務公司等數量頗多的機構投資者不斷發展壯大，成為資本市場中不可缺少的重要力量。

從法律角度來看，我國正在逐步鼓勵機構投資者積極參與公司治理。國內一些文獻研究了機構投資者參與公司治理的情況。王永海等（2007）認為，機構投資者參與公司治理的積極性與其投資公司的治理機構完善程度正相關。文志濤、唐婉虹（2010）基于金字塔股權結構，采用實證研究的方法，探討機構投資者對終極股東“掏空”行為的影響。結果表明，機構投資者既能從源頭上抑制終極股東進行“掏空”的動機，又能弱化終極股東實施“掏空”的程度。鄭愛華等 （2010）以2007-2008年滬深兩市的A股上市公司作為研究樣本，以“其他應收款的增量/總資產”作為“大股東掏空程度”的衡量指標，結果發現，機構投資者已作為積極股東參與了公司治理，有效抑制了大股東的掏空行為。

機構投資者不同于終極股東，也不同于中小投資者，而是居于終極股東和中小股東中間。對比中小投資者而言，機構投資者擁有龐大的資金，即使對終極股東掏空上市公司的行為強烈不滿，采取“用腳投票”的方式進行抗議的成本也很大，因為持股比例的上升，雖然提高了機構投資者對上市公司的控制力，但是機構投資者一旦決定“用腳投票”，上市公司的股票價格可能會大幅度的下跌，導致機構投資者遭受嚴重的投資損失。因此，機構投資者更愿意進行長期投資，傾向于制約上市公司的終極股東及管理層的行為，力爭在公司治理中發揮積極作用。

三、機構投資者與終極股東的博弈分析

下面構建機構投資者與終極股東的博弈模型，分析機構投資者與終極股東關于信息披露的策略，確定均衡條件，以此為基礎提出假設。

(一)博弈模型的建立

1.博弈參與人。假設模型中有兩個參與人，分別為機構投資者和終極股東，分別記為J和Z，都是理性的經濟人，其行為動機和目的是追求自身利益的最大化。

2.參與人策略。機構投資者有兩種策略：監管和不監管；同樣，終極股東在信息披露的決策上也有兩種策略：真實披露和虛假披露。假設機構投資者進行監管的概率為p，則不監管的概率為1-p，終極股東披露真實會計信息的概率為q，則披露虛假會計信息的概率為1-q。

3.支付函數。為了分析方便，提出以下假設：

假設1：虛假披露都能夠被機構投資者識破，終極股東支付的懲罰成本為C1，如機構投資者“用腳投票”、市場股價下跌等，終極股東的持股比例為α，終極股東因披露虛假信息獲得的控制權私人收益為R0，如果終極股東真實披露會計信息，則會獲得潛在的收益R1（如長期聲譽等）。

假設2：機構投資者監管要付出人力、物力和財力等方面的代價，如咨詢費、差旅費和行使權力的表決費等，表示為監管成本C0，機構投資者在上市公司的持股比例為γ。

假設 3：假設 C1＞C0，R0＞C1；公司的剩余價值為V。

則機構投資者與終極股東的博弈模型如圖1所示。

在圖 1 中，b1=γV-C0，b2=αV+R1，b3=γ（V-R0）-C0-C1，b4=α（V-R0）+R0-C1，b5=γV，b6=αV+R1，b7=γ （V-R0），b8=α（V-R0）+R0-C1

(二)均衡狀態分析

如果分別用π1和π2表示機構投資者和終極股東的期望收益，則有：

將π1對p求一階導數得到機構投資者最優化的一階條件：

將π2對q求一階導數得到終極股東最優化的一階條件：

根據（3）和（4）兩式，得到機構投資者和終極股東的反應函數為：

聯立（5）、（6）兩式，得到納什均衡條件下機構投資者進行監管的最優概率p*和終極股東進行真實披露的最優概率q*。

由納什均衡解可以看出，一方面，如果終極股東真實披露的概率q＞q*，機構投資者最好選擇不監管；如果終極股東真實披露的概率q＜q*，機構投資者最好選擇監管；如果終極股東真實披露的的概率q=q*，機構投資者是否監管收益無差別，可以隨機選擇監管或者不監管。另一方面，如果機構投資者的監管概率 p＞p*，終極股東最好選擇真實披露會計信息；如果機構投資者的監管概率 p＜p*，則終極股東虛假披露會計信息的得益高于真實披露會計信息；如果機構投資者的監管概率p=p*，則終極股東無論是真實披露還是虛假披露會計信息，其得益無差別。

最后納什均衡的結果是機構投資者以概率p*進行監管，而終極股東以概率q*進行真實披露，此時兩者的收益均最大。

由（8）式可知，當 C1＞2γV+2C0時，q*才有意義。此式也表明，機構投資者持股比例越大，終極股東進行虛假披露支付的懲罰成本C1越大，其真實披露會計信息的概率q就會增大。

上述結果表明，只有當機構投資者的持股超過一定比例時，才能使終極股東披露真實會計信息的可能性增大，該結論與 Pound（1992）和 Chung，Firth&Kim（2002）的研究結論一致。他們認為機構投資者持有較大的股份時，其股票交易時，付出的交易成本也較多。因此，機構投資者更加重視上市公司的長期發展，做好長期投資準備。此時，當上市公司終極股東發生有損于機構投資者利益的侵占行為時，機構投資者便會積極參與公司治理，制約終極股東違規違法行為。