風險投資者與風險投資家之間的契約設計淺析

【摘要】中國自上世紀80年代中期就引入風險投資，近三十年來取得了長足的進展，但由于各種原因，中國風險投資行業的仍處于發展的初期階段，風投收益水平仍不高。風險投資具有高度的不確定性，其本質是風險投資者與風險投資家之間一系列契約的連接。信息不對稱和道德風險問題的存在，投資過程中需要選擇有效的金融工具、靈活的投資方式、適當的控制權配置和激勵機制來進行周密的契約設計，以保護投資者和風險投資家的利益。本文將對契約的報酬設計、融資分段、產業選擇、資本規模等方面進行淺析。

【關鍵詞】風險投資者 風險投資家 契約設計 實證分析

一、報酬條款設計

從投資者和風險投資家的之間委托一代理關系的契約分析，可以知道，這兩者在風險投資的具體運作過程中存在嚴重的信息不對稱（缺乏監督）現象，因此，加強二者利益的關聯，增進兩者目標的趨同性，才是合理的報酬激勵契約所要實現的重要目標。風險投資契約對風險投資家家的激勵一般通過報酬條款的設計來實現。

這里我們運用博弈論的思想來進行分析。投資者是委托人，而風險投資家是代理人，根據監督可否分兩種情況分析。首先在可以監督的情況下，代理人的報酬根據工作情況而定，而不是最后的工作成果。也就說，委托人承擔投資成果的風險。這種情況下若契約設定，委托方：R（E）-w（E）（代理方努力）；R（S）-w（S）（代理方不努力）。代理方：w（E）-E（努力）；w（S）-S（不努力）。

此時，要想代理方努力工作，只要滿足：w（E）-E>w（S）-S，委托方在薪酬設計時，R（E）-w（E）為關于E的增函數，當w（E）-E函數一階導為零時，可計算出自身的收益最大值。或者委托方根據自身的期望收益，計算出E，根據E設計代理方薪酬函數。在可監督的情況下，委托方總能夠根據雙方的收益函數與預期收益找到均衡點。中國當下來看，投資者對風險投資家的監督力度遠遠不夠，投資者加強對風險投資家的監督，借鑒美國的相關法律條款（《美國統一有限合伙法》），在中國現有的《公司法》中有限合伙法章節基礎上提出以下監督條款建議：

1.代表有限合伙或一普通合伙人成為合同一方，或作為有限合伙或一普通合伙人的代理人或雇員，或作為其是公司的普通合伙人的職員、董事或股東；2.要求或參加合伙人會議；3.通過表決或其他方式建議、贊同或不贊同一個或數個以下事項：（i）有限合伙的解散和歇業；（ii）出售、交換、出租、抵押或其他轉讓有限合伙的全部或實際全部財產；（iii）在非正常業務過程中有限合伙所發生的債務；（iv）改變業務的性質；（v）在普通合伙人與有限合伙或有限合伙人之間有利益沖突的交易；（vi）有限合伙協議和有限合伙證書的修改；（vii）與有限合伙業務有關的而未在。

雖然，風險投資人對風險投資家具有一定的監督權，但是目前情況還不容樂觀，在不可監督的情況下，委托方與代理方的博弈模型建立如下：

代理方得益函數：w[R（e）]-C（e），代理人接受委托的機會成本為U0，那么對于代理人來說則要滿足：w[R（e）]-C（e）>=U0。

委托方得益函數：R（e）-w[R（e）]，委托方也就是風險投資者選擇委托的機會成本為U1。

我們進一步對委托代理函數做出假設：

風險投資項目的利潤函數為：R=4e+η，是均值為0的隨機變量。代理方的負效用C=月e2，e是代理人的努力，并假設其機會成本為1，代理方的得益函數：

S=α+βR-C=α+β（4e+η）-e2 （1）

委托方的得益函數為：

S=R-（α+βR）=4（1-β）e+（1-β）η-α（2）

從代理方出發，計算代理方得益最佳的情況下，即代理方期望得益最多時，有：

e=2β （3）

將上式（3）代入求委托方最大得益，即期望最大得益，得到：β=1，α=-3

說明，當雙方收益最大的情況是投資收益的100%分配給代理方，而委托方收取固定工資的3倍固定收益。此結果對于沒有有效實施監督措施的投資者一個參考：自身收取相對固定收益，而將代理人的收益更多地與風險收益掛鉤。

二、風險投資資本形式設計：可轉換與可買賣證券

可轉換證券指的是對于投資者來說，在一定的時間內對于自己投入的資本具有證券形式的選擇權，這種選擇是介于具有固定收益的債券與普通股之間。可轉換證券的形式一方面能夠有效減低風險投資者的風險，它能夠使投資者在風險投資家發展狀況一般的情況下，尤其是投資初期，得到相對比較穩定的回報，避免投資失誤可能帶來的巨大損失。另外可轉換證券可將原有證券轉換為普通股分享風險投資家增長帶來的潛在高收益。

對于風險投資家來說，這種形式能夠克服自身的短視行為。如果風險投資家初期表現不好，投資者將會選擇固定收益，這能夠激勵投資風險家加強經營管理，以減少損失。另外，這種可轉化的選擇權具有一定期限，期限滿將會自動轉換為普通股的形式，以免對投資風險家造成損失。

可買賣證券指的是這種證券能夠進行買賣，投資者可以將自身持有的此證券進行交易，相當于換了持有者。對于風險投資家來說，他們需要的是資金，資金的份額不變，所以幾乎不受這種契約設計的影響。可以買賣的證券形式能夠有效的分散投資者的資本退出風險，要很好的實現這一機制，政府必須大力推動建立針對風投交易的市場，尤其是電子自動報價的交易市場。

三、風險投資方式的選擇—分階段投資

風險資本的分階段注入是投資者所能夠采用的、對風險投資家最有力的約束機制。投資者若對風險投資家的投資采取一次性投資，則就承擔了相對較高的代理風險，因此，投資者應在潛在的代理成本和控制成本之間進行權衡，決定項目進行再評估和再融資的頻率，這樣投資者能夠更好的收集信息，更好地監控與評估風險投資家的經營管理狀況，以決定是否繼續為風險投資家提供資本支持。美國及歐美地區的歷史經驗總結了風險資本的分階段注入主要有兩方面的作用：一方面，它有利于風險投資價值增值。投資者根據對風險投資家的評估結果，將風險資本劃分為多個階段注入，每個階段的投資額都只保證風險投資家發展到下一階段的需要，在這個過程中，投資者可以獲得與風險投資家有關的新的內外部信息，從而幫助其重新評估風險企業的發展潛力及其產品的市場接受程度，以此決定是繼續提供下一階段的資本，還是減少損失退出投資。另一方面，這種注資方式避免了風險投資家股權的過分稀釋。如果風險投資家運作良好，再投資的定價也會高于初次投資，這就在一定程度上實現了風險投資家與風險投資家家的“激勵相容”，有利于風險投資家家才能的有效發揮。

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作者簡介：劉曉梅（1993-），女，漢族，安徽安慶人，就讀于西南財經大學工商管理學院。研究方向：金融與工商管理。