非上市醫藥制造企業的價值評估方法研究與應用

上海松力生物技術有限公司 沈宏偉

醫藥制造行業具有無形資產多、行業進入壁壘高、發展潛力大的特點，隨著醫藥行業內的兼并與收購行為的增加，產業結構得到了進一步優化，而運用合理的價值評估方法對非上市醫藥制造企業價值進行評估，也對確保企業穩定、持續發展具有重要的作用。

一、非上市醫藥制造企業的價值評估方法

(一)資產基礎法

該方法是以生產費用價值論作為理論基礎，通過對各項資產價值總和的評估，扣除掉企業負債的價值，得出股東權益的價值。運用該方法對企業價值進行評估時，主要是以企業的資產負債表作為依據，并對表內的所有資產和負債進行評估。由于醫藥行業具有技術含量高、研發投入大且周期長等特點，若是采用資產基礎法對企業價值進行評估，則需要以歷史成本作為基礎數據進行計量，但這部分研發投入很難進行估計，對投資者所能起到的幫助也不大，并且類似商譽的資產價值也無法得到準確評估，所以該方法不太適用于非上市醫藥制造企業的價值評估。

(二)市場法

該方法是將評估對象與可比上市公司或交易案例進行比較，從而確定評估對象價值的方法。我國的醫藥企業整體處于較為平穩的運行環境下，這使得市場法在非上市醫藥制造企業價值評估中的應用具有了一定的可行性。但是，由于我國目前的資本市場并不成熟，所以在此基礎上進行的價值評估，無法準確反映出企業的真實價值。就醫藥制造企業而言，其無論是在產品批文上，還是在生產經營范圍上都很難達到完全一致，所以市場法對于非上市醫藥制造企業的價值評估適用性較差。

(三)收益法

該方法是以效用價值論作為理論基礎的。對于企業而言，資產的效用表現為對未來獲利能力的預期，基于這一前提，收益法下的價值評估是以未來可獲得的收益折現到當前的價值大小來確定。由于收益年限、預期收益以及折現率是該方法的關鍵參數，所以企業收益的預測、收益期限的確定以及折現率的選擇是該方法預測的核心之所在。對企業收益的預測可通過期權定價模型來完成；對收益期限的確定則可基于持續經營假設來實現；對折現率進行估算時，則要充分考慮收益實現的風險因素及時間價值因素，確保折現率的選擇準確。對非上市醫藥制造企業而言，收益法在其價值評估的應用中具有較強的適用性和較高的合理性，這是因為只要滿足收益法的使用前提條件，就能夠用其進行價值評估，即未來收益可預測、風險收益可量化、收益期限可確定，即便企業當前處于虧損狀態，也不會對該方法的應用造成影響。在當前通過投資的方式形成的資產是未來產生收益的基礎，也就是說，資產預期收益是現在投資資產的未來收益，而收益法則是通過對資產在未來可使用年限內的每一期的收益進行預測評估，并折現成現值，累計求和后得出資產的評估價值，能夠提高價值評估結果的準確性和科學性。

二、非上市醫藥制造企業價值評估方法的應用案例

下面以A 公司為例，利用收益法中的現金流折現模型對非上市醫藥制造企業進行價值評估。

(一)預測未來收益

根據A公司2011-2014年度的經營狀況，結合公司經營優劣勢、戰略發展規劃、行業發展情況以及宏觀經濟趨勢等因素，科學預測A公司在2015-2019 年的收益。具體預測項目包括：營業收入、營業成本、營業稅金及附加、期間費用、投資收益、營業外收支、利潤總額、借款利息、無形資產攤銷、固定資產折舊、資本性支出、營運資產增加額等。根據預測數據，計算A 公司2015-2019 年自由現金流量分別為940 萬元、2,008萬元、2,145萬元、2,261萬元、2,310萬元。預測結果如表1所示：

(二)折現率測算

1、測算權益資本報酬率和折現率

通過確定無風險收益率、市場風險溢價、風險系數、特有風險報酬率、債務資本報酬率等指標，得出A公司的權益資本報酬率為12.94%，折現率為12.54%。

(1)無風險收益率Rf。取2004-2014年的中長期國債的到期收益率的平均值作為長期市場預期回報率，Rf為4.05%。

(2)市場風險溢價。對2004-2014 年的滬深300 指數中成份股投資收益指標進行計算，得出平均市場風險報酬率Rm，按照幾何平均方法計算同一時期的市場風險溢價，Rm-Rf=7.61%。

(3)風險系數。取滬深兩市制藥行業中的五家上市公司在2004-2014 年的股票市場價格，對無杠桿風險系數β 進行測算，取平均值0.8633。結合A公司的實際情況，選用可比公司平均資本結構D/E作為目標資本結構，五家上市公司的資本結構平均值為0.0570，計算有杠桿風險系數β 為0.9051。

(4)特有風險報酬率。一般而言，非上市公司對規模風險報酬率的要求更高，因此追加1%，個別風險報酬率確定為1%，A 公司的特別風險報酬率為2%。

(5)權益資本報酬率Re=無風險收益率+風險系數×市場風險溢價+特有風險報酬率=12.94%。

(6)折現率。先對債務資本報酬率Rd進行計算，計算公式為：

Rd=∑[基準日每筆借款利率×（該筆借款本金余額/總借款本金額）]=7.48%。

再確定折現率，計算公式為：

其中，所得稅T取15%，因為A公司為國家重點扶持類企業，在預測期內享受稅收優惠政策。

2、估算股東權益價值

將預期自由現金流量和折現率代入現金流量折現模型中進行計算，得出A 公司經營性資產價值為14,318 萬元。A 公司有息負債為2,000萬元，溢余資產包括以下三項：一是貨幣資金，溢余性資產為2,513萬元；二是其他應收款，溢余性資產為31 萬元；三是長期股權投資，溢余性資產為33,153萬元。溢余資產總額為35,697萬元。

3、確定股東權益價值

A公司整體價值=經營性資產價值+溢余資產價值=14,318+35,697=50,015萬元；A公司股權評估價值=整體價值-有息負債=50,015-2,000=48,015萬元。

三、結束語

總而言之，在對非上市醫藥制造企業進行價值評估時，選用收益法較為科學、合理。收益法側重于對企業未來收益的預測，不僅以財務報表提供的歷史性數據為評估依據，而且還充分考慮了企業未來一段時期內面臨的風險因素，提高了價值評估的準確性，從而為經營者和投資者準確把握企業價值情況提供了有力依據。

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