不動產抵押貸款證券化之評價創新探討

摘要：以信托商業銀行特殊目的信托抵押貸款受益證券為研究標的做評價分析。將17群貸款群組按比例轉機模型估計提前清償率。并以計量模型預測未來遠期利率，與即期利率配合建構殖利率曲線，再建構Hull and White利率三元樹搭配節點現金流量轉付予四個級別的受益證券。研究結果發現 A 級、B 級、C 級受益證券仿真價格均低于發行價格，然而D級受益證券仿真價格稍微高于發行價格。

文獻標識碼：A

文章編號：1671-864X（2015）06-0192-01

一、信托商業銀行特殊目的信托抵押貸款受益證券評價的分析

1.信托商業銀行特殊目的信托抵押貸款受益證券介紹。

由信托商業銀行所發行的特殊目的信托抵押貸款受益證券乃一種房貸抵押貸款受益證券簡稱為RMBS。其貸款群組均屬于浮動利率抵押貸款，貸款池(Pool)總共有17個貸款群組 ［1］，主要分為兩大類，第一大類貸款群組依照信托商業銀行房貸指數利率1為指標利率進行加碼，第二類依據二年期郵政儲金利率為指標利率進行加碼。

信托商業銀行將房貸群組移轉交付特殊目的信托作為信用加強，由某分行擔任該受益證券的受托機構，將特殊目的信托發行四組級別的受益證券，A券、B 券、C 券、D 券、E 券。對各分券評等，依序為 twAAA、twAA、twA、twBBB，其中 E 券為不進行評等的次順位受益證券，在發行日當天由中信銀自行買回作為 A、B、C、D 券的超額擔保，視為中信銀的權益參與，一旦發生貸款人違約時，將由次順位證券 E 券優先承受損失，當 E 券本金余額減少至零時，才開始由前一優先順位受承受損失。

2. 利率模型介紹。

（1） Hull and White 利率模型。

依據 Vasicek (1977) 利率模型 [2].

（2）提前還款率模型。

在財務經濟學的觀點下，任何資產的價值，即為該資產未來各期，所以未來不確定性因素對現金流量的影響必須合理的估計，利率不確定性會直接影響貸款人各期還本金額，此外貸款人是否提前還款也會影各期還本金額，故提前還款模型的建立亦是RMBS訂價中的重要因素的一，當貸款群組在初期提前還款愈高時，RMBS在早期現金流入也就會傾向愈多，當貸款群組愈晚提前還款，則早期現金流入即相對傾向較少，因此提前還款行為影響了 RMBS 的現金流量，也影響了模型是否能正確的計算RMBS合理價格 ［3］。

二、受益證券模擬分析

1.理論價格與發行價比較。

經由本研究的評價模型，可獲得A券、B券、C券、D券的理論價格。A 券的理論價格為 415,910萬元低于發行市價 432,500萬元，發行A 券凈現值為正，對A券投資者而言，A 券的評等為twAAA，風險程度低，且A券為最優先受償順位證券，因此A券投資者愿意以高于理論價格來購買A券。而B券、C券對其理論價均低于發行市價，因此凈現值亦為正，且對 B券和C券投資者而言，其評等為twAA、twA，仍為投資級證券，因此在風險趨避程度考量的下，投資者愿意用高于理論價的市價購買的；就 D 券而言由于其受償順位最低，因此還本的不確定性最高，且評等為 twBBB，其風險性較高，對投資者而言所要求必要報酬率也會較高，而理論價低高于發行市價可視為其風險溢酬。

2.提前還款模型參數對RMBS價值的影響。

（1）利差效果愈大對貸款人愈有誘因提前還款，對貸款人提前還款的影響力也就愈高，，利差效果由1增加至5時，A 券價格隨利差效果的增加而遞減，價格由416,016 萬元減少到415,889 萬元，B 券、C券和D券價格也和利差效果呈現負相關，但隨著利差效果的增加價值并沒有顯著性的降低，其可能原因，應該是信托RMBS為浮動利率抵押貸款，因此當利差的誘因增大時，應有部分的效果受浮動利率的調整而吸收，因此利差效果變大時并不會使得RMBS大幅的遞減，不過兩者仍呈現負相關。

（2）當其他因子的影響力愈大時，對 A 券的價值影響是正向關，也就是其他因子使提前還款增加時，由-7.5 到-5.5 時，對 A 券的價值不減反增，由于 A 券為最優先受償順位，對證券持有人而言，證券存續期間愈短，本金回收的速度也就愈快，風險也就愈低，因此要求必要報酬率低時，證券價值也就愈高。但對于 B券、C 券、D 券卻是呈現負相關，當其他因子的還款可能增加時，由-7.5 到-5.5 時，B 券、C 券和 D 券依序受清償的速度會加快，就購買次順位證券的 B 券、C 券、D 券投資人而言，其風險承擔程度高于 A券，愿意等 A 券受償完后再依序受償，而其風險溢酬主要是可收取未還本前的利息收入，因此若 A 券受清償完畢的時間愈長，其所收取利息收入也就愈高，但相對風險也較高。

三、結論

1.研究對以信托商業銀行特殊目的信托抵押貸款受益證券做個案分析；其貸款群組有兩類，其中一類以信托指數房貸利率為貸款群組，另一類以二年期郵政儲金利率為貸款群組，此兩類又分 17群貸款群組，并且將貸款群組所收取的現金流量轉付予四個級別的受益證券來，本文利用此流程對四個級別的受益證券進行評價。

2.實證研究結果發現A 級、B級、C 級受益證券仿真價格低于實際發行價格，其信評分別為 twAAA、twAA 和twA 為投資級證券風險較低，因此投資人愿意付出高于市價來買入風險性低的A 級、B 級、C 級受益證券。D 級受益證券風險相對較高評等為twBBB，且求償順位最低，投資人僅愿意付出低于仿真價格的市價來購買，而市價低于仿真價值則可視為投資人的風險溢酬。