不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化之評(píng)價(jià)創(chuàng)新探討

摘要：以信托商業(yè)銀行特殊目的信托抵押貸款受益證券為研究標(biāo)的做評(píng)價(jià)分析。將17群貸款群組按比例轉(zhuǎn)機(jī)模型估計(jì)提前清償率。并以計(jì)量模型預(yù)測(cè)未來(lái)遠(yuǎn)期利率，與即期利率配合建構(gòu)殖利率曲線(xiàn)，再建構(gòu)Hull and White利率三元樹(shù)搭配節(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)付予四個(gè)級(jí)別的受益證券。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn) A 級(jí)、B 級(jí)、C 級(jí)受益證券仿真價(jià)格均低于發(fā)行價(jià)格，然而D級(jí)受益證券仿真價(jià)格稍微高于發(fā)行價(jià)格。

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1671-864X（2015）06-0192-01

一、信托商業(yè)銀行特殊目的信托抵押貸款受益證券評(píng)價(jià)的分析

1.信托商業(yè)銀行特殊目的信托抵押貸款受益證券介紹。

由信托商業(yè)銀行所發(fā)行的特殊目的信托抵押貸款受益證券乃一種房貸抵押貸款受益證券簡(jiǎn)稱(chēng)為RMBS。其貸款群組均屬于浮動(dòng)利率抵押貸款，貸款池(Pool)總共有17個(gè)貸款群組 ［1］，主要分為兩大類(lèi)，第一大類(lèi)貸款群組依照信托商業(yè)銀行房貸指數(shù)利率1為指標(biāo)利率進(jìn)行加碼，第二類(lèi)依據(jù)二年期郵政儲(chǔ)金利率為指標(biāo)利率進(jìn)行加碼。

信托商業(yè)銀行將房貸群組移轉(zhuǎn)交付特殊目的信托作為信用加強(qiáng)，由某分行擔(dān)任該受益證券的受托機(jī)構(gòu)，將特殊目的信托發(fā)行四組級(jí)別的受益證券，A券、B 券、C 券、D 券、E 券。對(duì)各分券評(píng)等，依序?yàn)?twAAA、twAA、twA、twBBB，其中 E 券為不進(jìn)行評(píng)等的次順位受益證券，在發(fā)行日當(dāng)天由中信銀自行買(mǎi)回作為 A、B、C、D 券的超額擔(dān)保，視為中信銀的權(quán)益參與，一旦發(fā)生貸款人違約時(shí)，將由次順位證券 E 券優(yōu)先承受損失，當(dāng) E 券本金余額減少至零時(shí)，才開(kāi)始由前一優(yōu)先順位受承受損失。

2. 利率模型介紹。

（1） Hull and White 利率模型。

依據(jù) Vasicek (1977) 利率模型 [2].

（2）提前還款率模型。

在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀(guān)點(diǎn)下，任何資產(chǎn)的價(jià)值，即為該資產(chǎn)未來(lái)各期，所以未來(lái)不確定性因素對(duì)現(xiàn)金流量的影響必須合理的估計(jì)，利率不確定性會(huì)直接影響貸款人各期還本金額，此外貸款人是否提前還款也會(huì)影各期還本金額，故提前還款模型的建立亦是RMBS訂價(jià)中的重要因素的一，當(dāng)貸款群組在初期提前還款愈高時(shí)，RMBS在早期現(xiàn)金流入也就會(huì)傾向愈多，當(dāng)貸款群組愈晚提前還款，則早期現(xiàn)金流入即相對(duì)傾向較少，因此提前還款行為影響了 RMBS 的現(xiàn)金流量，也影響了模型是否能正確的計(jì)算RMBS合理價(jià)格 ［3］。

二、受益證券模擬分析

1.理論價(jià)格與發(fā)行價(jià)比較。

經(jīng)由本研究的評(píng)價(jià)模型，可獲得A券、B券、C券、D券的理論價(jià)格。A 券的理論價(jià)格為 415,910萬(wàn)元低于發(fā)行市價(jià) 432,500萬(wàn)元，發(fā)行A 券凈現(xiàn)值為正，對(duì)A券投資者而言，A 券的評(píng)等為twAAA，風(fēng)險(xiǎn)程度低，且A券為最優(yōu)先受償順位證券，因此A券投資者愿意以高于理論價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)A券。而B(niǎo)券、C券對(duì)其理論價(jià)均低于發(fā)行市價(jià)，因此凈現(xiàn)值亦為正，且對(duì) B券和C券投資者而言，其評(píng)等為twAA、twA，仍為投資級(jí)證券，因此在風(fēng)險(xiǎn)趨避程度考量的下，投資者愿意用高于理論價(jià)的市價(jià)購(gòu)買(mǎi)的；就 D 券而言由于其受償順位最低，因此還本的不確定性最高，且評(píng)等為 twBBB，其風(fēng)險(xiǎn)性較高，對(duì)投資者而言所要求必要報(bào)酬率也會(huì)較高，而理論價(jià)低高于發(fā)行市價(jià)可視為其風(fēng)險(xiǎn)溢酬。

2.提前還款模型參數(shù)對(duì)RMBS價(jià)值的影響。

（1）利差效果愈大對(duì)貸款人愈有誘因提前還款，對(duì)貸款人提前還款的影響力也就愈高，，利差效果由1增加至5時(shí)，A 券價(jià)格隨利差效果的增加而遞減，價(jià)格由416,016 萬(wàn)元減少到415,889 萬(wàn)元，B 券、C券和D券價(jià)格也和利差效果呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但隨著利差效果的增加價(jià)值并沒(méi)有顯著性的降低，其可能原因，應(yīng)該是信托RMBS為浮動(dòng)利率抵押貸款，因此當(dāng)利差的誘因增大時(shí)，應(yīng)有部分的效果受浮動(dòng)利率的調(diào)整而吸收，因此利差效果變大時(shí)并不會(huì)使得RMBS大幅的遞減，不過(guò)兩者仍呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

（2）當(dāng)其他因子的影響力愈大時(shí)，對(duì) A 券的價(jià)值影響是正向關(guān)，也就是其他因子使提前還款增加時(shí)，由-7.5 到-5.5 時(shí)，對(duì) A 券的價(jià)值不減反增，由于 A 券為最優(yōu)先受償順位，對(duì)證券持有人而言，證券存續(xù)期間愈短，本金回收的速度也就愈快，風(fēng)險(xiǎn)也就愈低，因此要求必要報(bào)酬率低時(shí)，證券價(jià)值也就愈高。但對(duì)于 B券、C 券、D 券卻是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，當(dāng)其他因子的還款可能增加時(shí)，由-7.5 到-5.5 時(shí)，B 券、C 券和 D 券依序受清償?shù)乃俣葧?huì)加快，就購(gòu)買(mǎi)次順位證券的 B 券、C 券、D 券投資人而言，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度高于 A券，愿意等 A 券受償完后再依序受償，而其風(fēng)險(xiǎn)溢酬主要是可收取未還本前的利息收入，因此若 A 券受清償完畢的時(shí)間愈長(zhǎng)，其所收取利息收入也就愈高，但相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也較高。

三、結(jié)論

1.研究對(duì)以信托商業(yè)銀行特殊目的信托抵押貸款受益證券做個(gè)案分析；其貸款群組有兩類(lèi)，其中一類(lèi)以信托指數(shù)房貸利率為貸款群組，另一類(lèi)以二年期郵政儲(chǔ)金利率為貸款群組，此兩類(lèi)又分 17群貸款群組，并且將貸款群組所收取的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)付予四個(gè)級(jí)別的受益證券來(lái)，本文利用此流程對(duì)四個(gè)級(jí)別的受益證券進(jìn)行評(píng)價(jià)。

2.實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)A 級(jí)、B級(jí)、C 級(jí)受益證券仿真價(jià)格低于實(shí)際發(fā)行價(jià)格，其信評(píng)分別為 twAAA、twAA 和twA 為投資級(jí)證券風(fēng)險(xiǎn)較低，因此投資人愿意付出高于市價(jià)來(lái)買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)性低的A 級(jí)、B 級(jí)、C 級(jí)受益證券。D 級(jí)受益證券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高評(píng)等為twBBB，且求償順位最低，投資人僅愿意付出低于仿真價(jià)格的市價(jià)來(lái)購(gòu)買(mǎi)，而市價(jià)低于仿真價(jià)值則可視為投資人的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。