大大方方“印鈔”

邢海洋

10月10日，央行宣布信貸抵押再貸款試點擴圍，投資者歡呼中國式量化寬松到來。商業銀行拿自己的貸款去央行抵押，再貸出錢來，這個口子一開，印鈔機便可無限循環地運轉起來。但情形并非如此，外匯占款投放基礎貨幣的渠道斷了，央行需要新的渠道。只是沒了外匯占款這一相對客觀的標準，印鈔機更容易脫韁。

人民幣基礎貨幣的發行，按央行的定義是央行通過再貼現、貸款、購買證券、收購金銀和外匯等業務活動，將紙幣注入流通，其宗旨是負債發行。1994年外匯并軌，海外投資涌入，貿易順差累積，強制結售匯制度使中央銀行只能在外匯市場上處于被動的地位，不得不購入多余的外匯，中國的基礎貨幣發行在2000年后逐步成為外匯占款的一統天下。直到2009年，外匯占款占基礎貨幣的比例才出現趨勢性下降，并最終在2013年外匯占款占基礎貨幣的比例開始持續低于100%。今年8月人民幣貶值，資金以空前規模外流，一個月外匯占款下降3184億元，創歷史最大單月降幅，外匯占款總額也降至26.1萬億元，只有當月基礎貨幣28.4萬億元的92%。9月份，央行統計口徑的外匯占款再跌2641億元，基礎貨幣，即央行資產負債表上的儲備貨幣項也收縮，擴大貨幣投放迫在眉睫。尤其是9月央行統計口徑的外匯占款縮減幅度雖有所收斂，但金融機構外匯占款卻以7613億元的最大體量在跳水，意味著央行不得不令銀行充當穩定人民幣的馬前卒。

基礎貨幣，也稱貨幣基數、強力貨幣、始初貨幣，因其具有使貨幣供應總量成倍放大或收縮的能力，又被稱為高能貨幣。通俗地解釋，這是真正印刷出來錢的總量。當這部分錢的來源出現了問題，意味著推動經濟運行的發動機無法輸出動力了。央行亟須找到貨幣發行的新渠道。當然，此前外匯占款積累，央行也以被動的方式依靠提高金融機構的存款準備金率回收流動性，現在則可以降準把流動性反向釋放出來。但長期看，準備金只能是將外匯占款這個蓄水池放空，一旦貨幣運行進入常態，人民幣基礎貨幣的創造勢必進入獨立運作的新階段。

央行于2013年初創設了公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常設借貸便利（SLF），在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機運用，還開展了小范圍的信貸資產質押再貸款試點。信貸資產質押再貸款，實際上就是指商業銀行可以用已經放出去的信貸資產，質押給央行，從而獲得新的資金。這個政策之所以引起7萬億元中國版QE的聯想，就是因為商業銀行可抵押自身的貸款，一次次向央行無限循環地借款，而央行也能夠以此方式不斷地印鈔。此次擴大試點區域和合格質押品選擇范圍，相較于此前再貸款質押品范圍僅僅為國債、央票、政策性金融債、銀行承兌匯票，新的試點則明確將評級結果符合標準的信貸資產列入了合格質押品的范圍，涵蓋了四大類型再貸款中的質押貸款。這種合格質押品范圍的擴展，無疑將成倍放大銀行的借款能力。

經濟下行，消費、出口以及投資這“三駕馬車”增速均明顯下降。今年來，央行三次降準，四次降息，實際效果并沒有預期那么明顯。中國版QE似乎到了箭在弦上不得不發的時候。但從另一個方面考察，多年來中國的貨幣供應量，尤其是廣義貨幣供應量（M2）一直居高不下，年初雖有小幅滑落，11%的低谷增速仍遠高于GDP和物價之和。隨著刺激力度的增強，7月后M2又強勢回歸到13%這一近兩年來的常態值。印鈔雖能解一時之困，中國經濟調結構促改革的大方向，卻不能有一時的偏廢。這個意義上，央行有大大方方印錢的理由，也需謹慎管控自己的印鈔沖動。