股價(jià)、投資者情緒與模型估值研究綜述

彭珊珊

摘 ? 要：傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為股票的價(jià)格是由其基本價(jià)值決定的，價(jià)值的變化影響著股價(jià)的變化。因此，用估值模型來計(jì)算股票的基本價(jià)值作為投資的依據(jù)被廣為使用。然而隨著行為金融學(xué)的興起和發(fā)展，投資者情緒引發(fā)的“資產(chǎn)誤定價(jià)”成為新的研究熱點(diǎn)，很多學(xué)者認(rèn)為投資者情緒的變化影響著股價(jià)的波動(dòng)。本文分別從模型估值對(duì)股價(jià)的影響和投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響兩條線索進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，為相關(guān)的比較分析提供參考。

關(guān)鍵詞：公司股價(jià);投資者情緒;模型估值

中圖分類號(hào)：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1674-0017-2015（9）-0069-03

中國資本市場是一個(gè)新興資本市場，雖然起步晚卻在快速發(fā)展著，非理性程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟資本市場，股市波動(dòng)也較明顯，企業(yè)資源配置效率低下的投資行為比比皆是，這些現(xiàn)象是否可以用投資者情緒來解釋？從金融學(xué)角度看，這一研究不僅具有理論價(jià)值，也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文在總結(jié)歸納國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究基礎(chǔ)之上，結(jié)合中國資本市場的特征，研究投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響，進(jìn)一步探討投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

一、模型估值對(duì)股價(jià)的影響研究綜述

（一）國外研究綜述

國內(nèi)外在模型估值對(duì)股價(jià)的研究文獻(xiàn)中，主要從理論以及實(shí)證兩方面進(jìn)行分析綜述。在模型理論研究領(lǐng)域，Ohson（1995）和Feltham and 0hlson（l995）的兩篇?jiǎng)潟r(shí)代經(jīng)典之作，開創(chuàng)了權(quán)益模型估值研究的新局面，他們所創(chuàng)立的包含線性信息動(dòng)態(tài)過程的模型估值成為了理論研究者的建模基礎(chǔ)。Ohlson（1995）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于當(dāng)前凈資產(chǎn)賬面價(jià)值加上未來預(yù)期的現(xiàn)值。Feltharnnn和Ohlson（1996），基于現(xiàn)金流變化將公司活動(dòng)分為現(xiàn)金投資與經(jīng)營性現(xiàn)金凈收入，同時(shí)還將無法預(yù)測均值為零的現(xiàn)金流變量計(jì)入在與估值有關(guān)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)內(nèi)，并以此構(gòu)造了三維線性信息動(dòng)態(tài)方程組下的模型估值。Gode（2004）對(duì)權(quán)益估值進(jìn)行修訂，該模型的較新穎的地方在于利率是隨機(jī)的，伴隨著市場的發(fā)展而變化，增強(qiáng)了模型的實(shí)用性。Juettner（2005）構(gòu)建了新的線性信息動(dòng)態(tài)方程組，運(yùn)用股利無關(guān)論及股利貼現(xiàn)模型的假設(shè)導(dǎo)出了新的非線性模型估值;模型注重盈余變量的價(jià)值相關(guān)性，同時(shí)忽略了賬面價(jià)值，使得估值運(yùn)算更加簡化。Yee（2007）基于消費(fèi)觀又推導(dǎo)了非線性信息下的權(quán)益模型估值，認(rèn)為現(xiàn)金流資本化、盈余資本化以及權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是決定股票價(jià)格的三要素;研究顯示盈余對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測具有促進(jìn)作用。

（二）國內(nèi)研究綜述

模型估值的理論研究主要側(cè)重于對(duì)模型本身的研究，為后續(xù)實(shí)證研究提供了有力工具，推動(dòng)了估值理論的發(fā)展。模型估值穩(wěn)定性檢驗(yàn)是對(duì)模型的實(shí)證研究，側(cè)重于對(duì)模型估值的有效性檢驗(yàn)。陸靜、孟衛(wèi)東（2002）以及廖剛等運(yùn)用1998—2002上市公司的數(shù)據(jù)，研究了會(huì)計(jì)盈余現(xiàn)金流量與股票價(jià)格的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)每股收益能夠較好地解釋股票價(jià)格，但當(dāng)市場上充斥了政策和消息因素影響時(shí)，公司業(yè)績與股價(jià)往往脫節(jié)。張景奇（2006）參考Pan和sougiannis（1998）的研究方法，運(yùn)用股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)1997—2002年的股票在不同預(yù)測期間內(nèi)的預(yù)測值進(jìn)行計(jì)算，并和其對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格及內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行混合回歸分析發(fā)現(xiàn)，三個(gè)模型對(duì)我國股票價(jià)格幾乎沒有解釋力。程小可（2008）等以基于線性信息動(dòng)態(tài)過程視野，以向量形式對(duì)0hlson（1995）模型進(jìn)行新的表述，導(dǎo)出了廣義線性信息動(dòng)態(tài)過程下的權(quán)益估值方法，并將模型拓展至基于P階歷史信息的情形。

縱觀上述研究，有關(guān)權(quán)益估值的問題雖然已發(fā)展近百年，隨著模型估值的誕生，權(quán)益估值的研究也達(dá)到鼎盛。但就已有文獻(xiàn)實(shí)證研究結(jié)果來看，所有的模型并不是萬能的，雖然理論研究者提出了各種各樣的假設(shè)，但實(shí)證結(jié)果都不是非常完美，同時(shí)0h1son（1995）中的風(fēng)險(xiǎn)中性假定也與現(xiàn)實(shí)中的通貨膨脹現(xiàn)象相背離。另外會(huì)計(jì)制度以及股票發(fā)行制度的差異、盈余預(yù)測精度問題等都會(huì)影響權(quán)益模型估值對(duì)于股價(jià)的解釋效果。雖說這些問題在已有文獻(xiàn)中已經(jīng)備受關(guān)注，學(xué)者們也想盡辦法改進(jìn)模型以期望能更好解釋股價(jià)，但是在運(yùn)用已有資本市場數(shù)據(jù)對(duì)模型估值進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)仍然需要做出進(jìn)一步的分析，這些問題都是進(jìn)一步研究的方向。

二、投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響研究綜述

（一）國外研究綜述

國外傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為市場中的交易者都是理性的，F(xiàn)riedman （1953）在此基礎(chǔ)上提出，市場中可能偶爾或者存在少量的交易者是非理性的，但理性交易者會(huì)迅速識(shí)別出這些非理性的交易者帶來的價(jià)格偏差，通過套利從中獲取利益，市場利益就從非理性交易者的身上轉(zhuǎn)移到了理性交易者，而非理性的交易者由于受損就會(huì)逐漸退出市場，市場中的交易者仍然只有理性交易者，股價(jià)也隨之回歸其真實(shí)價(jià)值并保持平穩(wěn)。最早提出“噪聲交易”概念的是Kyle（1985），指流動(dòng)性交易，與現(xiàn)在的含義相比范圍較窄。隨后Black （1986）對(duì)噪聲交易進(jìn)行了全面的介紹和論述，認(rèn)為在市場中存在相當(dāng)大一部分的投資者，在信息不對(duì)稱的情況下，將噪聲當(dāng)作真正的信息進(jìn)行預(yù)測和投資，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)并且使股票價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值。噪聲交易雖受到學(xué)術(shù)界的重視，但研究成果一直零散而紛雜。Bhushan.Brown和Mello （1999）進(jìn)一步拓展了 DSSW模型，認(rèn)為即使理性交易者的交易時(shí)間不受限制，噪聲交易者仍然有存在的必然性。

以DSSW模型為理論基礎(chǔ)，國外學(xué)者開始從實(shí)證角度探索投資者情緒的度量方法以及股票價(jià)格是否受到投資者情緒的影響。Knneth、Fisher和Meir等（2000）以投資者實(shí)力為標(biāo)準(zhǔn)將市場中投資者分為三組，通過驗(yàn)證表明機(jī)構(gòu)投資者和小型投資者的投資者情緒對(duì)股票指數(shù)存在顯著的反向影響，而中間規(guī)模投資者的投資者情緒與股票指數(shù)雖然呈反向相關(guān)。Baker和Wutgler （2004）進(jìn)行了全面的分析，將市場中的股票按照規(guī)模、上市時(shí)間、股票收益波動(dòng)率、企業(yè)是否贏利、分紅方式、增長速度和企業(yè)業(yè)績七個(gè)方面進(jìn)行劃分，分別研究在各種情況下股票收益是否與投資者情緒相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)若投資者情緒較為樂觀時(shí)，規(guī)模大、上市時(shí)間長、股票收益率波動(dòng)小、企業(yè)贏利多、分紅多、增長速度穩(wěn)定以及企業(yè)業(yè)績較好的股票，在下一期的股票價(jià)格將上升。Brown和Cliff （2005）提出新的資產(chǎn)定價(jià)模型，認(rèn)為投資者智慧指數(shù)可以很好的反映出投資者對(duì)市場的主觀態(tài)度，不僅證明投資者對(duì)市場的態(tài)度和看法會(huì)造成股票價(jià)格的波動(dòng)。Zwergel和Klein （2007）將投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，研究發(fā)現(xiàn)兩種投資者的長期預(yù)測能力都比短期好，并且機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)測能力要強(qiáng)于個(gè)人投資者。MaikSchmeling （2009）選擇消費(fèi)者信心指數(shù)代表投資者情緒，通過對(duì)比研究18個(gè)國家的情況發(fā)現(xiàn)，羊群效應(yīng)更明顯的國家中，投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響更明顯。

（二）國內(nèi)研究綜述

國內(nèi)早期關(guān)于封閉式基金折價(jià)可以代表投資者情緒展開了激烈的討論。在國外有的理論基礎(chǔ)上，張俊喜等（2003）從封閉式基金的資產(chǎn)凈值出發(fā)，證明國外盛行的噪聲交易理論不能解釋我國封閉式基金折價(jià)，而李燕妮、楊貴賓（2005）發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)我國封閉式基金折價(jià)有顯著影響。陳其安等（2010）基于DSSW模型，分別闡述了只有理性交易者和存在噪聲交易者的市場中資本定價(jià)的不同，并結(jié)合理論公式合理解釋了 2005年到2008年之間中國股市的異?，F(xiàn)象，提出中國股市的異象很大程度上是由噪聲交易者帶來的。李學(xué)峰、曹晨旭（2010）將市場中的投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩種，用每類客戶的新增開戶數(shù)分別代表該類投資者的情緒，研究表明兩類投資者情緒之間以及二者與投資者收益同時(shí)存在顯著的相關(guān)性。王一鶯和劉善存（2011）選擇了央視看盤指數(shù)、封閉式基金折價(jià)率和消費(fèi)者信心指數(shù)分別作為投資者情緒的代理指標(biāo)，通過OLS、向量自回歸模型等方法的比較，驗(yàn)證了熊市投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響大于牛市，并且我國資本市場中的這種影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國資本市場。

通過歸納總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者的研究，可以看出他們的研究思路主要從兩方面進(jìn)行：一方面從理論的角度出發(fā)，基于如何解釋市場的異常表現(xiàn)而圍繞DSSW模型的適用性、假設(shè)條件的合理性進(jìn)行討論和擴(kuò)展研究;另一方面從數(shù)據(jù)的角度出發(fā)，通過實(shí)證研究證明兩者之間的關(guān)聯(lián)，這部分學(xué)者的研究中心主要圍繞度量指標(biāo)的選取和構(gòu)建、投資者情緒對(duì)市場股票收益和個(gè)別股票價(jià)格的作用途徑和機(jī)理。雖然兩方面都已經(jīng)有大量的研究成果，但卻都不夠完善和成熟，未能形成如傳統(tǒng)金融有效市場理論一般的理論體系。國內(nèi)一部分學(xué)者側(cè)重投資者情緒的度量指標(biāo)的選取，但視野卻主要集中在如何選出一個(gè)最優(yōu)的代理變量，也有少部分人開始選擇多個(gè)指標(biāo)綜合考慮，然而解釋力并不是很滿意。另外一部分學(xué)者著重用實(shí)證回歸投資者情緒與股票收益率是否有顯著的相關(guān)性，但關(guān)于為什么選擇這種解釋變量和其對(duì)市場的代表性并未做出有效的說明。關(guān)于DSSW模型的研究國內(nèi)還比較少，因此，未來的研究可能將主要圍繞理論和實(shí)證相結(jié)合，形成一套完整的適用于中國資本市場的有效理論，進(jìn)一步提出可檢驗(yàn)假設(shè)，并形成大量實(shí)證研究成果。

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The Review on the Research on the Share Price，

the Investors Sentiment and the Valuation Model

PENG Shanshan

（Zhejiang University of Finance and Economics， Hangzhou Zhejiang 310000）

Abstract：The traditional financial theory thinks that the price of the stock is determined by its fundamental value， and the change of the value affects of the change of the share price. Therefore， the valuation model can be widely used as the basis of investment to calculate the basic value of the stock. With the rise and development of the behavioral finance， however， “asset pricing by mistake” caused by the investors sentiment has become the new research topic， and many scholars believe that the change of the investors sentiment affects the fluctuations of the stock price. The paper makes the literature reviews respectively from two clues including the effect of the valuation model on the stock price and the effect of the investors sentiment on the stock price so as to provide a reference to the relevant comparative analysis.

Keywords： share price of listed company; investors sentiment; valuation model

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮