讓未來的改革接更多的地氣

文/黃湘源

證金公司在市場危急的關鍵時刻出手救市，迅速而有效地穩定了市場，及時化解了可能出現的系統性風險。

這一次救市的成功之處，并不是包打天下，而是讓未來的改革接更多的地氣。近期有關方面對救市政策有序調整的動向，更清楚地說明了這一點。

證金公司在市場危急的關鍵時刻出手救市，迅速而有效地穩定了市場，及時化解了可能出現的系統性風險。不過，證金公司雖然頂著 “準平準基金”的身份，其所動用的救市資金卻主要是向銀行借來的商業貸款，也就是說，不僅到期要還，而且還需要支付一定的利息。隨著市場逐步趨向常態化波動，證金公司會不會擇時退出和如何退出，不能不成為困擾市場的一個現實問題。現在，問題的解決方案既出人意外，卻又在情理之中。證金公司通過協議轉讓方式向中央匯金公司轉讓了一部分股票，由其長期持有。就是說，證金公司一般不會也無須擔心救市救成大股東。這就不僅解決了救市資金的流動性問題，同時，又解決了相當一部分權重股票的穩定性問題，對于維護和保持股指的穩定無疑有著舉足輕重的影響。此外，證監會還宣布，證金公司穩定市場的職能不變，今后若干年不會退出。當市場劇烈異常波動、可能引發系統性風險時，證金公司將繼續以多種形式發揮維穩作用。這意味著，證金公司的救市行動不僅在于維護市場當前的穩定，同時也是為了更好恢復市場功能，發揮市場機制作用，讓市場逐步回歸正常的運行軌道。這一點，對于重新喚回市場對未來穩定發展的信心，對于正在推進中注冊制改革的信心，尤其有著不容小覷的重大影響。

正如筆者此前所指出的那樣，這一次股市所出現的系統性風險，一言以蔽之： “成亦杠桿化，敗亦杠桿化”。而在應對杠桿化危機方面，證金公司的短兵相接所起的作用雖然主要是表面的，所承擔的后果卻是難以想象的沉重。人民幣匯率的貶值契機之所以發生在現在，央行行長助理張曉慧在新聞發布會上講得很清楚，這和貨幣政策銀行體系為支持資本市場平穩健康發展所采取的臨時性措施有一定的關系。7月份貨幣信貸數據意外跳升，M2比上個月跳升1.5個百分點，人民幣新增貸款同比增加了1.6萬億。就是說，銀行買單的結果就是人民幣貶值。

盡管證監會在這一時期不遺余力地四面出擊，一忽兒查了券商的融資融券，一忽兒又查場外配資，一忽兒禁止傘形信托，一忽兒又對股指期貨做空功能加以限制，但是，杠桿化并沒有不戰而退，只不過是更多地由散戶轉移到機構而已。也就是說，目前的這種所謂去杠桿，玩的不是躲貓貓，就是老鷹捉小雞。對于現實的中國股市來說，杠桿化對市場進步雖然不無一定的促進意義，但在嘩眾取寵的花環掩映之下，更多的則是無法掩飾更掩飾不了的狼子野心。如果在杠桿既未去改革也未到位的情況下，急急忙忙又來一個+杠桿或杠桿擴大化，則對于市場來說，不啻就像天津危險品倉庫的爆炸物一樣，一個未撲滅，另一個又被引爆，豈不更危險？！正因為如此，去杠桿需要的不是一時一事之間的權宜之計，而是更多能與現實的市場情況接得上地氣的改革。

中國股市不僅需要救市，更需要改革。改革，唯有接得上地氣的改革，才是真正意義上的救市。在某種意義上，此前的股市之所以淪落到需要一次又一次的救市的地步，主要也并不是流動性匱乏的結果，而是誤將接軌國際當成接仙氣，在發行體制還沒有進行市場化改革的情況下過急過早地引進了較多的所謂市場化創新所致。市場不僅在新股發行方面不同程度地存在放任 “三高”圈錢的傾向，在融資融券、場外配資方面存在傘形信托和高比例杠桿，在交易方式上有高頻交易、對沖交易和股指期貨T+0跟現貨交易T+1的不對等交易等，而且，不同市場不同交易方式還有不同的入市門檻限制，這就極大地造成并擴大了市場的不公平，極其嚴重地影響到了市場乃至社會的整體性穩定。

中國目前以擁有龐大的金融資產存量而著稱于世，推進資本市場改革包括全面深化金融體制改革的歷史使命本是為了讓我們的金融資產真正發揮促進實體經濟的作用，但是，杠桿化的金融創新卻適得其反，在短時間內顛覆了股票交易、儲蓄理財及貨幣基金發展的傳統路徑，讓寶貴的資金不是流向最需要資金支持的實體經濟，反而不適當地加大了 “金融空轉”或 “流動性自我膨脹”，導致金融資源配置扭曲，產生了大量閑置資產和沉淀資產，這不僅起不到支持實體經濟的作用，而且也勢必事與愿違不適當地增大了金融風險爆發的可能性。對此，救市的作用至多也就是頭痛治頭腳痛治腳，而有針對性地進行系統的而不是局部性的改革，深刻的而不是浮于表面的改革，才有可能真正從根本上消除市場的各種不穩定因素，將市場引入有可能依靠自身的市場機制良性運行并持久健康發展的方向。

短期而言，A股市場需要一定的時間和增量流動性來消化去杠桿帶來的缺口。長期而言，發揮股市直接融資功能、實體經濟轉型升級、資產證券化、注冊制改革和A股國際化都需要一個欣欣向榮的市場環境，在這方面，國家對A股的戰略定位并未發生改變，也不可能發生任何的改變。這是無可置疑，也是不可能有絲毫動搖的。我們固然不能也不應該因噎廢食，因為一次大跌而抹殺所有的金融創新，全面否定做空機制、程序化交易和杠桿化對沖，讓A股所有的規則都退縮到單邊做多時代，但也不能在好不容易才使市場恢復穩定的情況下，讓救市成果輕易地被杠桿化泡沫化的卷土重來毀于一旦。正確的政策選擇，不是翻燒餅，而是在維護市場當前穩定的同時，更好恢復市場功能，發揮市場機制作用，讓市場逐步回歸正常的運行軌道。也就是說，一方面，要努力鞏固救市成果，將救市期間一切有針對性的去杠桿監管維穩措施結合改革的推進進行必要的甄別和篩選，該留則留，該改則改，千萬不能一風吹。一風吹不僅不利于鞏固救市成果，更不利于在維穩的基礎上進一步推進改革。另一方面，更要吸取此前過度杠桿化催化泡沫化的教訓，更加理性而務實地堅持在創新中改革在改革中創新的方針。推進注冊制改革的方向堅定不移，絕不動搖，就此而言，不要說杠桿化，再融資和IPO在適當的時候也應該及時恢復。但注冊制改革一定要更多地接地氣，決不能脫離中國國情，一味崇洋媚外，過度追求違背廣大國民意志有損廣大投資者根本利益的市場化，哪怕是以創新的名義。

讓未來的改革接更多的地氣，這是廣大投資者的希望，何嘗不也是救市以后的政策面唯一正確的選擇！