亮出你的賬戶或空空蕩蕩

本刊編輯部

“許多年之后，面對行刑隊，奧雷良諾·布恩地亞上校將會想起，他父親帶他去見識冰塊的那個下午。” 以上這個區區40余字的長句子，是誕生于上世紀的曠世杰作《百年孤獨》的開頭。憑借此書榮獲諾貝爾文學獎的魔幻主義文學大師加西亞·馬爾克斯在上面這段文字中，創造性地采用了從將來回憶過去的倒敘手法，被整個文學界的后輩所津津樂道及模仿，并被奉為經典式開頭。

如果我們以一個普通的中國股市的中小投資者的視角再來套用上面這個偉大的句式，也許文字會變成這樣——許多年之后，面對無法還清的信用卡賬單，曾經擁有多套房產的看門人老張將會想起，2014年11月21日央行降息的那個晚上……

而如果我們再以一個擬上市公司CFO的視角也來套用上面這個偉大的句式，也許文字會變成另一個模樣——許多年之后，面對斷裂的資金鏈，曾經距離IPO僅一步之遙的財務總監老李將會想起，2014年11月21日央行降息的那個晚上……

一個莫名其妙的牛市，和一個更加莫名其妙的熊市，在過去的200來個交易日里極大地震撼了中國的經濟版圖。以《首席財務官》雜志十年來一直專注于企業金融研究的感受而言，這輪令人瞠目結舌的資本市場過山車行情注定將帶給投資者、上市公司以及監管機構以巨額的沉沒成本。在此，唯有以類似的面對未來而回憶過去的分析范式，來思考中國資本市場乃至整個宏觀經濟的轉型與新生。

在著名的美國系列動畫電影《冰河世紀》中扮演著關鍵的劇情轉換角色的犬齒松鼠斯科萊特（Scrat），總是因為瘋狂地追逐一枚堅果而引發山洪爆發或者火山噴發，而在過去的200天牛熊大轉換的浪潮中，同樣是曾經毫不起眼的兩融杠桿扮演了這枚堅果的角色。

只見杠桿牛，何來“改革牛”？

如果順著杠桿資金的脈絡來梳理這輪資本市場過山車軌跡的話，起點應該從去年7月初開始算起。從那時起到10月底的短短80來個交易日，竟然有近3000億元融資資金流入A股市場，兩市兩融余額從之前的4000億元一躍沖向7000億元，而滬指也隨之穩步地從2000點爬升到2400點一帶。

事實上，在這一輪的股市大震蕩中，融資融券的數據變化一直緊密地咬合著股指的波動曲線。今年6月18日兩融余額的2.27萬億元最高紀錄，對應的是本輪股市最高點的5178點；而截至今年9月28日，滬深股市兩融余額已經回落為9287.01億元，對應的是滬指在3000點一帶的徘徊。

原本在監管視角中很不起眼的兩融，曾在相當長時間內處于不溫不火的狀態：融資融券業務自2010年4月啟動，耗時33個月逐漸被市場各方熟悉，余額緩慢增長至1000億元；而后受益于兩融標的范圍多次擴容而加速增長，耗時15個月從1000億元增長至4000億元；又因為市場不振而陷入滯漲，余額徘徊不前逾3個月。而從2014年7月以來，兩市兩融余額在不足4個月內便邁向7000億元。

就監管的技術性層面而言，此時兩融余額的快速飆升應該引起足夠的重視，并查清楚其增長來源以及所蘊含的風險，預見性地向所有從事兩融業務的券商發布兩融業務的全新規范，而這樣的監管措施與水平恰如其分地體現了其市場守夜人的角色，如扁鵲之長兄，“長兄於病視神，未有形而除之”。

而央行時隔兩年多在11月21日發出的降息信息，意外地打響了中國股市強勁走牛的發令槍。其實，就本次降息的程度而言（金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，并對基準利率期限檔次作適當簡并），完全不足以引發如此規模的上漲。特別是央行有關負責人為了防止市場誤讀，針對此次降息還專門給出這樣的定位——此次利率調整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發生變化。

此時，兩融余額按照月均增加1000億元的速度飆升，到2014年年底，兩融余額自4000億元增加已經沖至1萬億元大關。同樣就監管的技術性層面而言，此時應堅決地轉向以高杠桿金融活動的風險防范為主要監管方向。這樣的監管能力尚屬扁鵲中兄的水平，“中兄治病，其在毫毛”，盡管有一定的治理成本，但對大勢無礙。事實上，當時的監管層在今年年初開出的第一批兩融罰單，暫停新開兩融信用賬戶等監管舉措，的確也起到了一定的作用。可惜的是，沒有保持足夠的連續性，反而被“4000點以上才是牛市的開始”這種荒謬的官媒背書所掣肘，終于釀成病入膏肓之勢。

最終，在兩融余額不足一年時間而飆升5倍多的大背景下，由于擔心高杠桿引發系統性金融風險，多項旨在“降杠桿”的監管政策齊出，最終不得不走上扁鵲之路，“鑱血脈，投毒藥，副肌膚”，短短2個多月，滬指就從最高峰跌去2000多點，上演了所謂的“牛市股災”的奇葩劇情。

早在2000年就上市的首創股份財務總監馮濤在接受本刊采訪時指出，“目前國內資本市場的問題主要存在兩個結構性的問題，一是監管機構重前期發行監管，輕后期監管；二是中國的資本市場更多的是政策性市場而非以市場為導向。”

從國內資本市場監管的25年歷史來看，往往對于監管政策的重視程度要高過監管時機的選擇，顯然這是一個值得商榷的定位。以本次股災以來出臺的“救市大招”來說，用一位監管機構的處級官員私下的說法，“已經打破了所有能打破甚至從來沒打破過的底線”，包括IPO再次暫停、大股東6個月內不得減持股票、證金公司萬億資金入市、暫停融券業務等等，但股指仍然毫不買賬地一路跌到3000點。救市政策的力度不可謂不大，但失去了最好的時機，效果只能是事倍功半。

在這場牛熊轉換的過山車中，一切始于流動性，也終結于流動性。對資本市場長期有著深入研究的馮濤點出了其中的關鍵所在，“目前A股急需解決的問題是恢復投資者的信心，保持A股市場充足的市場流動性。首先政府應該對股市持堅定的維穩態度，使市場保持信心，防止系統性風險的出現；其次在經濟下行的壓力下，繼續深化改革推動經濟發展，對資本市場的平穩過渡起到推動作用。”

亟待重建的資本市場格局

就在一年前，新華網特別推出了“中國資本市場新生態正逐步形成”系列報道，論證得出“證券市場的定位更加清晰”、“經濟晴雨表功能在轉型發展中得到更好反映”、“注冊制改革條件日益成熟”、“機構投資者在中國進一步壯大”、“價值投資理念被更多認同”等六個充滿“正能量”的關鍵性結論。

然而在這場由牛市引發的罕見股災面前，上面的6個“正能量”結論在不到200個交易日里，節操碎了一地。

首先，原本飄搖不定的中國資本市場的定位反而更加模糊了。中國資本市場在最初創立的十年前，基本沒有所謂的頂層設計，上市公司數量少，而且總市值規模與GDP之比也微不足道。1999年管理層拋出的“股票市場要為國有企業三年脫困和推行股份制服務”，有史以來讓這個原本姥姥不疼舅舅不愛的邊緣金融市場，一下子成為舉國焦點。獨立經濟學家范棣在回顧這段歷程的時候曾痛心疾首地指出，“國企是中國股市最大的受益者。早期許多經營情況不佳、資金周轉困難的大中型國有企業，經過所謂的資產剝離、財務包裝后，在股市套取大量資金，從而脫胎換骨成為市場上的大小霸主。1998～2000年間，所謂國企三年脫困，其中最重要的一項行動就是國企上市，僅那三年就從股民口袋里掏走了近5000億元現金，絕大部分股民被深度套牢，成為國企改革的埋單者。”

而過去一兩年來，“資本市場也應兼顧投資者利益”的聲音終于浮出水面，一時間“保護投資者利益”又成為監管者開始傾力的新方向。但是，保護投資者利益并不等于狹義地保護股指和股價上升，而是關注市場運行的質量。在本輪的“救市大招”中，“上市公司大股東6個月內不得減持股票”這一條也成為最為市場詬病的硬傷，同時也等于宣告了“‘依法治市觀念得到全方位強化”這一論斷尚屬不可見的未來。

大唐電信財務總監薛貴認為，股災背后的結構性問題是主要因素，“目前的資本市場還很不完善，不但與發達國家成熟的資本市場相比差距巨大，與目前中國作為世界第二大經濟體的經濟地位也是極不相稱的，主要表現在資本市場的規模、層次、法制化程度較低，尤其是股票市場投機成分過重，嚴重損害了資本市場的健康與成長；二是整個資本市場的分工與配合協調機制缺失，‘一行三會的多頭監管體制使資本市場人為分割，缺乏有效的協調運作機制，在近期應對股災時暴露無疑；三是對資本市場的監管還比較落后，行政監管手段多，有效的市場化監管手段少，難以滿足資本市場的快速變化。在資本市場中，股票市場大起大落，是最不成熟的，股市的大勢走勢與中國經濟的發展歷程背離，沒有隨著中國經濟的大發展而發展，發展明顯滯后，股票市場急需上層次、提水平。”

而在德交所上市的中德環保財務總監王久華對本刊表示，“當下中國股市應該靜下心來，監管部門的法律制度應該嚴格規范，監管部門和證券機構的信息要透明化，這樣才能讓更多的股民和社會力量對其更好地監管。中國股市對于自身存在的缺陷不能聽之任之，總在一個地方跌倒了再跌倒，而應該吸取教訓，學會防微杜漸，小病小災要及時救醫，不能用休克療法，不能諱疾忌醫，拖到大病難以醫治的下場。作為政府部門要懂得千里長堤毀于蟻穴的道理，而沒有切實可行的落地的法律， 也絕對不會打造出一個成熟的中國股市。”

其實，資本市場和任何一個市場都是同時為買賣雙方服務的，不存在哪一方比另一方更重要、更需要保護的問題。作為市場規則的制定者和市場秩序的監管者，完善的法律法規（特別是還投資者以集體訴訟權）、以信息披露為核心的監管體系，就足以保障這個市場按照自我的正常邏輯發展與迭代了，進而無須動輒以暫停IPO和禁止大股東減持等非常手段來應對股指的非系統性大幅波動。

堅持認為“IPO的去行政化是大勢所趨”的薛貴對此的評論是，“IPO的暫停是一種臨時性的行政措施，與應對股災有關，但是明顯不合理，違背了市場規則，甚至破壞了投資者對股票市場正常發展的預期。”

其次，機構投資者的比例始終未能成為中國資本市場的主流。這并不是所謂的價值投資理念或者投資與投機等似是而非的概念所導致的，而是中國資本市場的痼疾導致的。

從歐美等海外成熟市場情況來看，散戶也一度曾是市場的絕對主力，但占比在上世紀70～80年代迅速下降。以美國市場為例，根據美聯儲2012年數據，1945年美國股票市場個人投資者持有的市值比例高達93%，這一數字在2012年降至39%。而基金和保險機構持有市值占比則從4%迅速提升至31%，海外投資者持有市值比例則達到13%。根據英國統計局2012年數據，英國股市中，1963年散戶持股市值占比高達56%，至2012年這一比例降至11%，外國投資者持有市值比例則由7%提升至53%。

反觀國內，根據上海證券交易所統計年鑒2014卷顯示，2013年年度自然人投資者年末持股市值為29609.52萬億，占比21.78%；然而，交易額占比卻高達82.24%。對比被滬港通“A股化”之前的香港市場，市場交易結構的差異凸顯。根據香港交易所公布的數據，2013年10月到2014年9月，香港市場本地個人投資者在香港交易所現貨市場的成交額占比僅為20%，外地個人投資者成交額占比5%，合計僅25%。居于主導地位的機構投資者，成交金額占比總共高達58%。

隨著量化交易工具在全球金融市場的普及，就交易技術層面本身而言，散戶投資者退出直接交易是必然的趨勢。但在國內老鼠倉丑聞層出不窮的事實表明，國內機構投資者的信托責任強度遠非成熟市場可比，并不足以贏得大多數散戶投資者的長期信賴。因此，在監管層面，不僅要強化技術層面的監管，同時更要在機構投資者的所有制上面還市場主體地位，釋放機構投資者的操盤手應有的激勵動力，產權改革方面也應加大突破力度，比如在全流通背景下國有資本通過二級市場全面退出，或者通過混合所有制改革，讓位于市場化能力更強的私有部門。

如今在中國資本市場格局重建的問題上可謂人心思治。安信證券首席經濟學家高善文對本刊表示，“經歷今年6月到8月的股市大幅震蕩后，暴露出中國股市的很多問題，毫無疑問，中國需要一個市場化導向的高度發達資本市場。”

而就“經濟晴雨表功能在轉型發展中得到更好反映”的論斷，我們將在下文進行深入討論。

實體與虛擬：危險的關系

由于GDP增速指數的嚴重失真，我們不妨沿用“可強指數”的視角來審視當下的中國實體經濟的真實現狀。

據中電聯統計，今年1～8月，全國全社會用電量36780億千瓦時，同比增長1.0%。其中第三產業用電量4756億千瓦時，同比增長7.5%，增速同比提高1.7個百分點，城鄉居民生活用電量4890億千瓦時，同比增長4.3%。

根據官方發布的同期數據，今年1～8月，全國鐵路完成貨運量22.6億噸，同比下降10.9%，完成貨物周轉量15897億噸公里，同比下降12.5%。8月份全國鐵路完成貨運量2.8億噸，同比下降15.3%，完成貨物周轉量1932億噸公里，同比下降17.3%。

再看貿易。據海關統計，今年前8個月，我國進出口總值15.67萬億元人民幣，比去年同期（下同）下降7.7%。其中，出口8.95萬億元，下降1.6%；進口6.72萬億元，下降14.6%；貿易順差2.23萬億元，擴大80.8%。值得注意的是，8月份出口1.2萬億元，下降6.1%，連續兩個月下挫；進口8361億元，下降14.3%，不僅是連續第十個月下跌，而且創5月以來最大跌幅。

當然，誠如眾多分析家所言，中國資本市場和宏觀經濟面的關聯度看上沒有晴雨表這樣緊密的關聯關系。不過，從資金鏈層面看，“城門失火，殃及池魚”的效應仍然避免不了。

根據《證券日報》對Choice金融數據統計研究顯示，今年上半年，滬深兩市2780家上市公司的平均資產負債率高達85.45%，資產負債率超過100%的有19家。其中，2780家上市公司上半年總的負債合計為143.24萬億元，而資產總額合計為167.63萬億元，而去年同期，上市公司資產負債率超過100%的僅有9家，同比增長了47%；資產負債率超過80%且低于100%的公司有165家。

國內上市公司平均資產負債率85.45%的嚴酷現實，為接下來的一組數字做出了清晰的注解。

根據同花順的數據顯示，2015年以來，共1224家上市公司大股東減持，套現金額高達4601億元。2015年僅過一半，大股東及高管減持套現金額相當于去年全年減持金額的1倍，更遠遠超過上輪牛市2007年的24.81億元及2008年的19.99億元。其中創業板的減持勢頭尤為迅猛。根據騰訊財經統計，以2015年1月1日至2015年7月8日為統計區間，2015年上半年以來，創業板高管減持套現金額644億元，覆蓋266家公司。

而要扭轉這一趨勢，最基本的技術要求就是大幅度放松貨幣政策，關鍵之關鍵還不在于早已過剩的貨幣供應量，而在于長期居高不下的利率。

北京航空航天大學經濟學教授任若恩在我們的專訪中給出的觀點非常中肯，“中國經濟前期高速發展期債務積累過高，主要是非金融企業，即金融企業之外的實體經濟債務水平過高了。利率其實是債務的增長率，如果降低利率就有利于降低債務的增長率。從這個角度講，利率降低是非常必要的。大幅度降息、降準是抗通縮和救市的好政策。”

由于這場股災而意外中止的IPO，不僅大大延誤了原本箭在弦上的注冊制，而且使得按照正常節奏穩步發展的新三板面臨著數年前創業板的堰塞湖窘境。

由于有著最接近注冊制的上市監管體系，新三板近段時間以來的掛牌速度已經是A股過去25年平均發行速度的30倍以上。截至9月29日，新三板掛牌企業數量已達到3568家。但這一數字在全國股轉系統副總經理隋強隨后公布的一組數據面前仍然“弱爆了”：截至8月31日，在審企業還有1159家，已與券商簽約、正在改制、完成股改、通過券商內核的擬掛牌企業共有6000家左右。參照全國股轉系統過去兩個月的處理速度，平均每月能處理300多家企業，大概需要三個多月的時間才能消化全部的1159家在審企業。除此之外，還有6000家擬掛牌企業處于準備階段，至于正式掛牌時間，預估是兩年之后，也有可能更長。更為夸張的是，部分券商已經暫停接單，這讓原本還在繼續加長的排隊隊伍留下了一個更不確定的擁堵數量。

不過，我們不能忽略的一個事實是，目前新三板的直接融資能力還是相對較弱，做市商制度仍不完善，而且眾多公司關注的轉板預期也并未得到制度層面的大力明確，同時A股的股災效應也極大地抑制了新三板與A股之間的資本互動。

任若恩呼吁要從更高層面重視這個問題，“證券市場在中國發展的這20多年來，已為中國社會、企業和個人發揮了十分重要的作用。中國的高儲蓄率恰恰是中國經濟的優勢所在，要將這樣高的儲蓄率轉化成投資還需要市場的引導，股市就是其中之一。中國經濟發展應該始終將‘投資作為一個大方向。”

同時，那些正在回歸路上的中概股，也意外地因為本輪股災躺槍。“我們的很多IT企業繞道香港和美國資本市場，迅速成長起來。中國的投資者沒有機會分享新技術革命帶來的成長和財富擴張。現在，隨著中概股越來越多地私有化，折射出中國企業在美國市場的估值存在一定折價。現在我們面臨的問題是，個別中概股剛剛在美國納斯達克宣布退市，有很多公司打算要從美國回來，打算在中國資本市場上市，而中國卻因股市震蕩停發IPO，重啟時間無法預測。所以，我的觀點是，中國需要一個穩定的、透明的、可預期的健康的資本市場。”高善文的呼吁可謂代表了市場主流的心聲。

此外，這一輪號稱“消滅了60萬中產階層”的股災對原本管理層寄予厚望的三駕馬車中最具持續性的消費帶來了不可忽視的變數效應。

根據中金公司統計，今年二季度中國家庭持有的股權財富平均約為19萬億元。考慮到滬指已經從二季度的最高點開始下挫了40%多，如果再考慮杠桿效應帶來的額外損失，上述股權財富可能縮水了一半左右。由于國內經濟學界就財富效應對消費的傳導效應研究的不足，我們無法得出相對具有參考意義的中國家庭股權財富損失對GDP增速帶來的負面影響，只能從宏觀經濟數據中尋找分析的線索。

根據商務部最新公布的數據，今年以來，國內消費市場保持穩定增長。1月至8月累計實現社會消費品零售總額19.1萬億元，同比增長10.5%。其中，8月份穩中略升，同比增長10.8%，為今年以來最高水平，比上月加快0.3個百分點，扣除價格因素實際增長10.4%，與去年同期持平。

僅就上述數據來看，本輪股災對坊間原本擔心的短期消費負面沖擊效應并不明顯，但該來的總歸要來，居民消費能力始終還是圍繞著家庭可支配財富來展開的。

一切終歸于常識

早在2005年，時任證監會研究中心主任的學者型官員祁斌翻譯的一本名為《偉大的博弈》的講述美國華爾街如何崛起的著作，就曾在國內監管機構、證券機構、機構投資者以及中小投資者等資本市場的參與主體中引發了不小的轟動。然而熱鬧散去，國內資本市場的諸多痼疾依然故我。

這本書縱貫了華爾街從咖啡屋里的碰頭交易起步，從一個邊緣的股票交易市場一步一步演變成全球最重要的金融中心的三百年驚心動魄的發展歷史，作者約翰·戈登對這一漫長歷史所給予的歸納詞為“偉大的博弈”。對于中國資本市場而言，約翰·戈登在本書中最重要的貢獻，是還原了資本市場高度市場化的博弈本質——從長期來看，“看不見的手”不斷修正資本市場這個巨大的博弈場的游戲規則，淘汰不遵守游戲規則的游戲者，也通過資本市場影響到經濟社會中的每一個人，并逐步改善資本市場的外部環境。

陽光之下沒有新鮮的事情。透過華爾街的三百年風云變幻，無論是監管者、證券公司、上市公司還是投資者，都要清晰地認識到第一個樸素的常識——從來就沒有什么“不一樣的牛市”。無論以“改革牛”、“國家牛”還是“互聯網+牛”等其他面目出現的股票指數的波動，本質上都是估值的變化，都要遵循經典的金融行為學的認知范疇，恐懼與貪婪、監管與舞弊永遠都是不能完結的矛盾綜合體。

在這一基礎認知之上，曾經被奉為中國股市最高法寶的“新興加轉軌”論可以徹底丟棄到歷史的垃圾堆里。就一個資本市場興起的歷史而言，存在著新興的概念，這一概念更多的是具有時間上的意義；而在全球資本市場運行與監管早已高度成熟和發達的現狀之下，根本不存在所謂轉軌的概念，直接套用成熟市場中“以信息披露為核心的監管體系”就足以完成25年來總也完不成的這個所謂的轉軌。

高善文給出的觀點同樣印證了上述判斷，“監管層需要進行反思，要充分認識和尊重資本市場的復雜性和獨特性，并由專業人員來管理。同時要為證券監管設定單一和可行的目標。指數漲跌完全是市場的事，監管部門去維護指數本身是不可能完成的任務。”

日前，各方矚目的《證券法》修改進程放緩，反倒是從全面撥亂反正、去偽存真的角度，為中國資本市場回歸常識下的市場本位上，留下了充足的空間。北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越坦言，這次的股災和救市，暴露了我們監管體系的問題，包括風險控制、法律制度等方面，救市工作目前還沒完成，現在還不足以去總結經驗教訓。《證券法》修訂進展適當推遲是合理的，如果明年能完成修訂并出臺就算不錯，實際上就算到了明年都有可能會繼續往后推。

對歐美成熟市場有著深入了解的王久華也反復強調法治進程對中國股市重建的意義，“美國和德國等西方發達國家的股市是其實體經濟的晴雨表，2008年美國的次貸危機允許雷曼銀行破產，而在中國的金融巨頭破產是不可想象的，美國股市的做空機制一定程度上起著威懾和監督上市公司的作用，再有西方的判例法，也會幫助他們的股市健全與完善。而美國司法部最近和美國環境和自然資源部門已經開始對大眾的欺詐行為展開刑事調查，充分說明了成熟的法律對一個國家的股市成熟程度是多么重要，它會制約和嚴懲股市中的上市公司，最重要的是隔靴搔癢和傾家蕩產不同的懲戒手段，所形成的威懾力截然不同。”

剛剛潛心寫完一本中國股市分析專著的馮濤則表示，“一個正常形態的市場應該具有以下四個特征：1、市場能夠真實反映經濟的發展規律并且與國內經濟緊密相連；2、市場應該是多層次的，3、是一個細分的且市場規模足夠大的市場；信息披露制度應該是完備的；4、市場的交易形式、交易制度和交易產品應該是適合當前資本市場發展狀態的，應根據市場的成熟程度適時執行適當的制度和退出適當的交易產品。”