企業并購中財務風險管理與控制

開封大學財政經濟學院 吳 娟

一、引言

隨著全球經濟一體化的發展，并購成為企業尋求資本擴張和實現資源戰略整合的普遍手段。自上世紀90年代西方發達國家興起第五波并購風潮，中國市場也在國內企業希望打開世界市場、國外企業希望占有中國市場的雙重推動下，企業并購活動快速增長。然而據有關調查統計顯示，在我國并購案以每年近70%的速度增長的同時，成功率僅有30%。如蘇泊爾并購武漢液壓閥廠，青島啤酒整合揚州、漢斯啤酒等的失敗都是顯著的例子。作為一項復雜的投資活動，并購伴隨著一系列產業、市場、法律、人事以及財務方面的風險，而這些風險最終多會以財務的形式體現出來，因而財務風險成為核心內容。而在眾多的失敗并購案例中也發現，未能有效控制財務風險是導致并購失敗的主要原因。因此，充分認識并購中的財務風險，并對其實施有效的防范和控制是并購活動成功的關鍵。

二、M公司并購中的財務風險管理

（一）M公司并購基本情況 M公司是一家生產建材為主的股份有限公司，于2006年成立。公司首次公開發行的H股于2007年5月在香港聯交所掛牌上市，并先后通過三次配股募集資本金共110億港幣。主營業務包括輕質建材、復合材料、玻璃纖維及工程服務四塊，各項業務均處國內領先水平。公司自成立以來，經營業績穩步增長，主營業務迅速擴大。2007年后，M公司通過開展區域性的大規模戰略聯合重組，分別形成了覆蓋東南、西南、淮海和北方四大區域市場的A、B、C、D四大建材公司，并進行權益融資，共籌集到資金44億人民幣。公司目前擁有員工6萬人。三年時間內聯合重組近200 家建材企業。M公司按照以下程序和主要步驟，完成了并購活動。本文將以M公司實例為基礎，展開對企業并購中財務風險管理的綜合研究與分析說明。

（二）M公司并購財務風險評估 本文使用多層次模糊綜合測評模式，按照所屬類別對各評價因素分層并分別進行評價，構建企業并購的財務風險評價體系，以判斷并購中的高風險和低風險區域，并針對高風險區域重點防范和控制。評價體系如圖2所示。具體測算步驟如下：

第一步，獲取指標值。采用德爾菲法，邀請20位專家進行評價，對應每個指標所處的等級得出表1。

圖1 M公司并購流程說明圖

圖2 M公司并購財務風險綜合評價體系圖

表1 M公司并購財務風險評價指標

第二步，獲取權重。依據專家對每個風險因子的重要程度評價值，及其對并購財務風險影響因子的重要性，假設A1=（0.45 0.3 0.25）,A2=（0.35 0.45 0.2）,A3=（0.65 0.25 0.1）,A4=（0.15 0.45 0.4），A5=（0.3 0.35 0.35）。

第三步，進行綜合評判的模型。本模型中為二級評判，因此從二級指標開始：

當指標權重是=(0.45 0.3 0.25)時，則模糊評價矩陣為：

當指標權重是A2=(0.35 0.45 0.2)時，則模糊評價矩陣為：

二級的模糊綜合評判為：A=（0.1 0.25 0.25 0.2 0.2）

從測算的結果可以看出，在M公司并購風險評價中，31%為較低，26%為一般，25%為較高，18%為很高。按照最大隸屬原則，可以判定M公司的并購風險水平較低。按照二級指標的結果來分析風險構成，則M公司的融資風險比較高，戰略規劃與定價風險屬一般，比較低的是支付風險及并購完成后的財務整合風險。由此可見，M公司應該重點關注融資風險。

（三）M公司并購財務風險分析與控制

（1）并購中的定價風險。確定比價是并購活動的起始重要環節。定價風險一是來自目標企業的財務報表風險，二是來自目標企業的價值評估風險，后者是并購活動的關鍵。目前我國對并購目標企業的估值多易受到信息不對稱和評估方法、評估體系不完善的影響，而目標企業虛增資產，隱瞞負債，虛列債權，或實際資產賬實不符等行為都可能使得并購成本虛增，加上目前國內尚缺乏較為專業的中介服務機構，許多并購行為的政府干預又較多，都給企業合理估值和后期運營造成困難和負擔。

規避定價風險，首先應該通過合理的路徑科學尋找并選擇目標企業，必要時可以請專業咨詢機構和產權交易所等中介機構協助或委托其代理。其次從業務關聯性、經營及財務狀況和持續盈利能力等全面了解和評估目標企業的實際情況，盡量選擇與自身經營產業關聯度較高、持續盈利能力較強、財務狀況相對穩健及現金流量較充足的企業，以使并購后更容易盡快產生管理協同效應及規模化效應。最后，建立并完善評估系統。結合自身并購動機和基礎評估資料選取適合的評估方法，建立相應的估價模型，并不斷完善。目前常用的價值評估方法有凈資產法、收益法和市場法三類。其中凈資產法又包括賬面價值法、市場價格法和重置成本法。M公司采取的是重置成本法。即先明確重置成本，將目標企業每一單項資產重新核算，并扣除折舊部分，再總體匯總，從匯總值中扣除總負債，最終得到的就是收購價格的參考值。

（2）并購中的融資風險。融資風險主要指并購的資金供給風險和資金結構風險。供給風險即企業能否按時籌集到足額的并購資金，以保證并購交易順利完成；而資金結構即并購資金安排，是并購中非常重要的一個環節，融資前后銜接或調配不當都隨時會引發財務風險，提前融資會多出利息成本，滯后融資又直接影響到整個并購活動的順利開展，因而合理的融資安排必須在時間和數量上都做到正確無誤。資金結構既包括權益融資和負債融資的比例，也包括負債融資中長期與短期債務的比例結構，結構風險既有融資安排不當引起的并購成本過高風險，也有融資方式、期限選取不當造成的流動性風險。要防范和控制并購中的融資風險呢，需采取以下措施：首先，要合理地測算及控制并購融資成本。并購成本的具體組成見圖3。測算及控制融資成本，實際上就是確定并購資金的需求量，也就是編制財務預算的過程。在并購活動前，綜合考慮目標企業及自身的財務狀況，對并購各環節進行資金需求預算，并據此制定預算方案。另外，在并購過程中也要強化資金預算。其次，控制融資風險，必須根據自身的資本結構選擇適合的融資方式，以最低的資本成本達成最大的并購效益。從融資渠道來說，企業并購融資分為內部融資和外部融資。實際并購活動中，內部融資主要就是企業的內部留存；外部融資包括直接和間接兩種渠道。使用企業內部留存資金自然是成本最低的方式，但大多數企業很難單靠內部資金滿足并購需求，此時就需要科學地配置內部與外部融資的比例，以在達成并購目標的同時將風險控制在最安全范圍內。在權益融資與負債融資中，負債融資是風險控制的關鍵，但也是不可避免的重要融資渠道。因而要根據需求設計最優化負債融資結構，既包括安全的負債水平，也包括負債融資渠道的組合使用。

圖3 企業并購成本組成結構圖

（3）并購中的支付風險。支付風險是指用于支付并購交易而引起的資金流動性和股權稀釋的相關風險，它與融資風險和定價風險密切相關。目前企業基本都用現金、換股或混合支付的其中一種或組合支付方式，來購得目標企業的資產或股權。與之相對應的，支付風險就包括現金支付時因獲現能力限制引發的資金流動性風險和債務風險，以及股權支付時引起股權稀釋風險。假設M公司采取完全負債收購，即全部使用借入的現金來收購目標公司股票，目標價值一億股，共需3億8千萬元人民幣。這樣高杠桿的收購方式的確有效避免了EPS的過度稀釋，但也帶來了非常高的資金風險，并購后的公司經營一旦出現哪怕一點微小的問題，都可能陷入嚴重的債務危機當中。而當M公司完全股票收購時，則可能面臨EPS被迅速稀釋，且最終交易價格與EPS稀釋比率正相關的風險。

防范和控制并購中的支付風險，可以從改善支付方式和設計組合支付結構兩方面入手。換股收購是一種不錯的支付形式，它能夠避免大量現金流動壓力和并購后整合的資金需求壓力，且能夠享受到低稅率和延期納稅優惠，還等于和目標方分攤了股價下跌的風險。另外對于上市公司而言，可以結合證券市場靈活使用可轉換債券和目標公司的備兌權證，很好地降低財務風險。如果是股權支付收購，除了直接按比例換股以外，還可以采取“定向增發+換股”以及“回購+換股”等組合方式進行。組合支付可以揚長避短滿足企業個性化資金需求，但必須注意滿足兩個條件，一是保證并購方股權大于50%，即獲得絕對控制權，二是保證并購后的經營負債小于50%，以保障良好的資金流轉。

（4）并購中的財務整合風險。并購交易一經完成，收購方必須第一時間進行整合重組，其中以財務整合最為核心，是整合工作的命脈。這期間如遺留一些財務問題，都可能成為今后經營中財務風險的隱患。M公司并購后表現出財務人員特別是高級管理人員短缺，導致會計信息不完整，披露不充分，傳遞不及時等質量問題，嚴重影響公司的經營與決策；沒有統一的信息系統，無法實現經營數據和財務信息共享，導致管理水平整體偏低，不適宜公司規模需要；資金閑置浪費嚴重，整體資金成本居高不下；無法向并購公司派出管理人員，舊有的股東和管理團隊各自為政，嚴重損害到企業的整體管理和盈利水平等問題。

結合財務整合工作的戰略性、綜合性與漸進性特點，解決上述整合財務風險應從以下幾方面加以控制：首先，要在完成并購后及時且迅速地導入財務戰略與運營整合，從財務經營理念入手，使財務工作迅速適應企業經營戰略需要，以發揮各子公司優勢，實現效益最大化；其次，通過資源優化配置，盤活存量資產，剝離低效或無效資產，條件允許還可通過注資、融資等形式置換資產。再次，重新設計和調整組織結構，在支持新的發展戰略同時保證內部分工具體、明確，并兼顧與其他部門、公司間的聯系與協調需要。采用優選創新思想整合管理制度，并在變革的同時充分考慮到整合風險。另外，嚴格審查和監督企業資產與債務情況，以移植或融合的模式控制成本與管理中心，實現并購后公司財務的正常高效運轉。最后，盡快協調好內部關系，同時理順外部關系銀行、財政、國資等各類政府關系，以保障整合的順利推進。

（5）除上述四個主要方面的財務風險防范與控制，企業并購還涉及到對于整體并購戰略規劃的科學設計與嚴格審查，以及法律、行政、人事等方面的嚴格把控與謹慎過度控制，這其中都難免涉及到財務風險的控制工作，必須同時加以重視，以保障并購工作能夠順利推進，并防止不必要的資源浪費和決策風險。

三、結論

本文從M公司實例出發，對企業并購中各個環節可能發生的財務風險，從風險評估到風險分析及防范和控制的措施進行了全面的研究和闡述，以期望初步構建起一個對企業并購財務風險管控的基礎模型。然而企業的并購活動畢竟是因實際情況千差萬別的，又隨著不斷變化的國際和國內市場呈現出更為復雜多樣的情形，因此本文的論述主要作為一種思維導向，而難以全面涵蓋。只期望引起企業在進行并購活動時對財務風險的足夠重視，更加理性和審慎，科學籌劃，不斷提升并購成功率，真正使并購成為壯大企業實力，推進市場經濟發展的有力手段。

［1］趙東娜：《試論企業并購中的財務風險及其防范》，《科技信息》2013年第3期。

［2］王亞輝：《淺析企業并購中財務風險的防范》，《現代經濟信息》2011年第13期。

［3］史紅燕：《企業并購的財務風險控制》，中國社會科學院研究生院2003年學位論文。

［4］李飛：《中央企業境外投資風險控制研究》，財政部財政科學研究所2012年學位論文。

［5］常文芳：《中國企業跨國并購中的財務風險管理研究》，蘭州理工大學2009年學位論文。

［6］劉新峰：《企業并購中的財務風險評價與控制研究》，西南財經大學2008年學位論文。