中國新一輪QE對我國金融領域的影響
——以美國QE為例

文|石佳

在經濟全球化的今天，中國作為世界上最大的發展中國家，經濟迅速崛起并不斷融入全球經濟。在當前世界經濟發展不景氣的背景下，以美國QE作為對照，分析中國QE之于金融領域的影響，以期更好的促進我國的金融業發展更好的面對挑戰。

相關概念闡述

貨幣政策的涵義。貨幣政策的定義有廣義與俠義之分。從廣義上講，貨幣政策包括中央銀行、政府和其他相關部門一切關于貨幣方面的規定與所采取的影響貨幣數量的所有措施。從這個定義來理解，貨幣政策不僅包括了一切旨在影響金融系統的發展、利用以及效率的措施；而且包括能夠進一步影響政府借款、政府稅收與開支以及國債管理等可能影響貨幣支出的措施和行為。從狹義上講，貨幣政策是指中央銀行為了實現一定的經濟目標，運用政策工具調節與控制貨幣供給和利率，以影響社會總供給與總需求水平，從而進一步影響宏觀經濟的措施與方針的總稱。

量化寬松的定義。量化寬松（Quantitative Easing，QE），又稱“數量寬松”或“定量寬松”，其最早起源于 2001年 3月日本央行的貨幣政策實踐中。所謂“量化寬松”，其實就是中央銀行通過公開市場操作擴大貨幣供應的一種貨幣政策。其中“量化”是指會創造出指定金額的貨幣，而“寬松”則是指減輕銀行的資金壓力。雖然量化寬松經常簡單通俗的被理解為無中生有的創造出指定金額的貨幣，或俗稱“印鈔票”，但到目前為止，學者們對該政策的內涵仍沒有嚴格而統一的界定。Speigel（2001）認為，量化寬松是一種通過增加準備金降低長期利率的政策；Bernanke（2009）認為，量化寬松是指增加中央銀行資產負債表規模的措施，最初特指日本中央銀行在 2001-2006年的貨幣操作；Taylor（2009）將該政策界定為任何能夠導致準備金增加的中央銀行操作；英格蘭銀行(Bank of England，2009)則將量化寬松政策解釋為用中央銀行持有的貨幣購買各種資產從而將貨幣直接注入經濟的做法。

根據中國人民銀行 2009年第一季度貨幣政策執行報告，本文將量化寬松貨幣政策定義為“中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性的干預方式。”該政策的最終意圖是通過擴大中央銀行自身的資產負債表，進一步增加貨幣供給，降低中長期市場利率，避免通貨緊縮預期加劇，以促進信貸市場恢復。

量化寬松貨幣政策的作用機制。從理論上說，量化寬松貨幣政策可以通過以下幾種作用機制對我國經濟復蘇產生影響：

資產配置再平衡機制。量化寬松貨幣政策使我國資產負債表急劇擴張，我國向金融機構提供的大量流動性將提高商業銀行的儲備金水平和可貸資金量，緩解信貸緊縮現象，促使金融機構更加積極地對企業和個人提供貸款或進行債券、股票投資，拉動企業生產和居民消費，進一步刺激經濟復蘇。

利率成本機制。根據利率期限結構理論，未來短期利率預期的平均值加上風險溢價就是長期利率。我國實施量化寬松貨幣政策，在市場上大量購入歐我國債，可推升國債價格，壓低其收益率，從而使抵押貸款利率和市場長期利率下降，降低金融市場的借貸成本，促進消費與投資從而推動經濟復蘇。

匯率調節機制。我國量化寬松貨幣政策所釋放的大量流動性必將導致美元貶值預期，這將有利于帶動我國出口的增加，改善我國貿易逆差狀況，對我國經濟的恢復起到一定的推動作用。

財富效應機制。我國購買國債將壓低長期利率，鼓勵資金流入股市、房市，提高股票、房屋等資產的估值，通過財富效應刺激消費的增長；同時，股票、公司債券等資產價格的上漲還會提高我國企業的盈利預期，刺激投資和降低失業率。

預期作用機制。一方面，我國向市場注入大量的流動性將使市場產生較強的通脹預期，這有助于降低實際利率水平，從而促進投資和消費復蘇；另一方面，我國通過實施量化寬松政策，向市場投放大量資金，這在一定程度上會產生“告示效應”，影響投資者對未來經濟前景的預期。當市場觀察到我國大量買入資產時，會向投資者傳遞積極的信號，使投資者逐漸擺脫悲觀的情緒，對經濟復蘇產生信心，進而增加消費與投資。

中國量化寬松政策帶來的影響

為量化寬松政策創設良好的政策、制度條件。量化寬松政策是金融業改革的一項系統工程和基礎工程，涉及到金融業發展的各個方面，與金融業既相互制約又相互促進。因此，要為量化寬松政策創造良好的政策、制度條件。一是完善社會保障制度和建立健全社會信用保障體系，調整稅制結構、降低稅收管理成本，增強利率的導向作用。二是加快國有經濟產權制度改革，把國有企業和國有商業銀行改造規范，使其成為真正的市場主體，提升利率的敏感性。三是完善各項金融法規、政策，確保金融法律法規的可操作性，為量化寬松政策提供法律保障。四是積極推進公共財政、外匯體制等的改革，加速產業資本在全社會范圍內的自由流動，消除不合理的壟斷保護，早日形成社會平均利潤率，使利率在社會資源配置中發揮應有的作用。維護良好的宏觀經濟運行環境，確保量化寬松政策所需要的穩定的價格水平和較低的通貨膨脹率。

量化寬松政策有利于增強金融機構的活力。量化寬松政策是深化金融體制改革，轉變金融機構經營機制，提高管理水平的客觀要求。改革開放以來，我國金融業發生了歷史性的變化，基本建成了與社會主義市場經濟相適應的現代金融組織體系、金融市場體系、金融調控和監管體系，金融在支持經濟社會發展、深化體制改革和維護社會穩定中發揮了重要作用。國內商業銀行或企業在接受量化寬松政策的引導中雖然會受到一定的影響，但是經濟總趨勢是向上運行的，市場利率的變動能起積極的作用。量化寬松政策啟動后，我國基本取消了信貸規模控制，對商業銀行實行資產負債比例管理，形成了以公開市場操作、存款準備金率、再貼現、再貸款和利率等構成的貨幣政策工具體系。但對于那些市場競爭意識不強的國有企業，我們應該加大國有企業股份制改革的力度，量化寬松政策提供了股份制所要求的外部約束機制，量化寬松政策所帶來的風險意識進一步增強了金融機構的活力。

量化寬松政策引起的“熱錢壓境”。加劇資產價格上漲壓力，容易引發資產泡沫，并帶來經濟的周期性波動。雖然我國一定程度上仍然是實行外匯管制的國家，但逐利的“熱錢”若通過香港這個窗口以合法或非法的形式進入國內，投資于房地產或債券、股票等資產市場，將引起資產價格上漲，生產結構扭曲。如果不重視資產泡沫所帶來的生產價格的扭曲，沉浸于熱錢所帶來的“繁榮”的幻想，一旦“熱錢”臨時撤資，不可避免地將會引發劇烈的經濟動蕩。

量化寬松政策給我國出口增長帶來負面的影響。受困于國際社會經濟、政治等因素的影響，我國2014年的出口增長減緩，尤其是對美國、歐盟和我國的出口，部分還出現較大程度的跌幅。美國的量化寬松政策引發美元主動貶值和其他國家的競爭性貶值，將會造成人民幣的被動升值，為我國出口增長的復蘇帶來更加不確定的因素。

中國應適當應對

穩定投資。讓民間投資真正成為穩增長調結構的內生動力，依靠市場的力量促進產業升級。量化寬松政策，必然對我國出口造成巨大的沖擊。受困于美國經濟復蘇緩慢、歐洲主權債務危機以及中日領土矛盾等因素，我國出口增長在2012年陷入困境，而面對美元貶值以及其他新興市場國家的競爭性貶值政策，我國未來出口增長還會面臨更多不確定的因素。在外部需求低迷、消費需求短期內難以大幅增長的現實約束下，“穩增長”首先需要穩投資。盡管中央和地方在近期都頻頻推出以重大項目為核心的“穩增長”方案，但是在政府轉型的現實要求、地方政府債務問題的沉重壓力以及部分行業產能嚴重過剩的情形下，像2008年那樣主要通過大規模公共投資來刺激增長已變得不可能，重新啟動新一輪的民間投資成為“穩增長”的現實選擇。

加快人民幣匯率形成機制改革。在目前的環境下，隨著美元的不斷貶值，人民幣升值問題再度成為輿論關注的焦點和美國打壓的借口。為此，中國應當堅持主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，增強匯率形成機制的靈活性，發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，不斷積極穩步推進人民幣匯率形成機制改革，實行更市場化更透明的匯率制度，參考一籃子貨幣進行調節，逐步降低人民幣對美元的依賴，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，促進國際收支基本平衡。由于美聯儲量化寬松貨幣政策的實施極大地加劇了中國輸入型通脹壓力，人民幣適度溫和的升值既具有經濟上的合理性，有助于抑制通脹水平，也是升值壓力加大、資本流入沖擊下的主動選擇。

推進商業銀行利率體制的建立。量化寬松政策對商業銀行來說是一種挑戰，利率的頻繁變動，必然增加商業銀行的經營風險，因此，有效防范和規避量化寬松政策所帶來的風險，必然要推進商業銀行利率體制的建立。要強化商業銀行內部監管體制對存貸款利率水平做出限制，制定出既有利于市場，又有利于利益最大化的合理利率水平。商業銀行要建立良好的風險評估和防范機制，對各自金融風險進行專門分析，為各業務部門提供各種風險方面的信息，從而做出合理的應對決策。商業銀行要加快轉變經營模式和管理模式，改變傳統的高消耗、高投入、靠低定價降低風險的粗放式經營模式，轉型為低資本、低風險、高收益的集約型經營方式；完善公司管理機制，提高管理效率，促進商業銀行利率體制的建立。

強化金融監管抑制金融風險。充分監管是量化寬松政策正常運行的重要保證。量化寬松政策并不意味著中央銀行完全放棄對利率的管理，量化寬松政策在某種程度上會加大金融機構的金融風險。中國人民銀行、中國證監會、中國保監會三大監管主體作為國務院下屬的行政部門，自成立之日起就帶有濃厚的行政色彩，目前金融監管基本上停留在政府管制和保護階段。信息不對稱和逆向選擇往往使金融機構在放松利率管制后，受創利的驅動，被動進入或主動參與高利率、高風險業務，支持經濟實體中過剩的資金需求，既增加銀行經營風險和道德風險，也給整個經濟創造過多的貨幣、使宏觀經濟波動加劇。因此，必須依靠中央銀行提供強有力的監管，來抑制金融風險，確保金融機構的穩健經營。要做到充分有效的監管，必然要保持中央銀行的相對獨立性，建立科學、完善的分級授權制度，強化金融監管體制。充分發揮銀行業協會的作用，有效調節金融機構的定價行為，防止不正當競爭，維護正常的社會秩序。