2015股市暴跌的改革啟示錄

李稻葵

本輪股市調整相比2007年更加及時，但更有破壞性。反思本輪暴漲暴跌的起因，對融資業務必須嚴加監管，而有助股市價值發現功能的融券和股指期貨業務，則應予保留。

2015年6月末、7月初A股高達32%的暴跌，牽動著國內外經濟決策者的神經，更讓億萬股民焦慮萬分。通過積極的救市，截至7月中下旬，股指已經從低谷回升，并基本企穩。

從積極的方面來講，此輪市場的調整相比2007年的那次來得更加及時。2007年，中國股市的平均市盈率已經高達70倍，而根據我們的計算，考慮到企業盈利的下降以及未來利率的下降，本輪暴跌前A股的歷史可比市盈率則在30倍左右，因此可以說，這輪股市的調整比上一輪來得更早，這避免了股市的泡沫化，也使得股市的調整變得更加有效率。

如今，當塵埃基本落定之后，我們有必要盤點，這一輪股市的暴漲暴跌到底有哪些方面值得反思，救市的措施有哪些值得推敲，如何避免股市出現新一輪大起大落的波動。這是當前中國經濟中的一個重要課題。

綜合各方面的因素來看，這一輪股市的大起大落至少有三個方面值得總結。

第一，桿杠機制必須嚴格監管

我們必須看到，此輪股市調整帶有相當程度的破壞性。一方面，大量經驗不足的股民由于高杠桿而遭受了重大的損失。其中損失最為慘重的，是在股市上漲之后才入市的小股民。

另一方面，這種在杠桿壓力之下的調整有一種自我預期實現的能力。由于相關借款機構平倉的壓力，導致股市一瀉千里。當上證綜指下跌到3500點時，股市完全有可能以預期自我實現的形式持續下滑。因此，救市成為必然。

在中國股票市場上，杠桿機制的意義有多大？仔細分析中國經濟的基本情況，毫無爭議的要點之一是，中國經濟體系本身并不缺流動性。中國的M2大約為股市可流通市值的4倍以上，而美國等經濟體的M2卻不到股市流通市值的一半。在中國，對小股民開放融資不僅沒有必要，而且會放大股民的風險，這就好比允許未成年公民過早地領取駕照，所以，對融資業務必須嚴加監管。

融券以及股指期貨的情況則不完全一樣。融券和股指期貨的確有校正股市過高或過低、幫助股市更好地回歸價值發現的功能，因此，這兩項業務不應該因為這次股市的暴漲暴跌而停止。

根據國際經驗，可以對一些裸空操作做一些限制，其他發達國家的股票市場都出臺了各種各樣防止單邊做空的措施，但是一般不會限制以套利為目標的做空，即，對沖基金的運行是有保證的。

綜合來看，股指期貨以及融券業務應該保留，而融資業務必須嚴加監管，包括設立較高的門檻。

第二，救市機制必須及時有效

從此輪救市的舉措看，仍顯得協調不足。在緊急情況下，各種措施通通被使用，包括大量行政性手段，其實，其中真正起到決定性作用的只是幾項措施。

綜合來看，救市中起到最核心作用的，是動員證金公司投資于股指期貨。因為股指期貨具有非常高的杠桿率，也有極強的指向性，當類平準基金把股指控制住之后，整個股市的走勢也基本穩定下來。至于動員公司高管增持股票，甚至于動用公安部門調查所謂的惡意做空等措施，應該說不是最直接的救市方向，而這種方案對股市的長期運作也是非常不利的。

中國股市應不應該建立平準基金？從應對這次股市大起大落的經驗來看，完全應該。其深層次的因素主要在于：中國的上市公司質量極為不穩，貨幣存量與可流通市值之比奇高，因此股市常常是暴起暴跌。所以，國家應該集中建立平準基金，其決策由國務院頂層領導直接把控，以防止操作信息的泄露。平準基金的使用應該抓住股指期貨這一龍頭，以起到四兩撥千斤的作用。一旦平準基金達到目的，就應該與社會積極溝通。事實上，平準基金的穩定作用往往來自于它的掌管者與市場的溝通，而不見得僅僅來自于其在市場上的實際運作。

第三，通過專業司法，夯實股市發展的長期基礎

此輪股市暴跌最根本的原因，就是市場上存在大量不盈利或者低盈利、市盈率極高的股票，而且很多公司沒有現金分紅。久而久之，中國的股民已經習慣于把股票市場當成賭場來炒作，既然是賭場，那么賭徒的信心就對股市的走勢有極其重要的作用。當然，此輪股市下跌以及恢復的過程中，有相當一大批基本面較好、市盈率并不高的股票，起到了穩定軍心的作用。

那么，如何才能夠提高上市公司的質量？我認為，注冊制并不一定是發展的方向，因為在現有情況下實行注冊制，則不再能從前門把控上市公司的質量關，而從后門看，上市公司的退出機制并沒有建立起來，同時，事后監管的機制短期內也不可能牢固地確立。所以，注冊制推出后，上市公司的質量有可能在很長一段時間內持續下降。

相比之下，更根本的辦法是加強股市的監管及法制。具體說來，可以在上海建立證券法院以及證券檢察院，將所有跟證券相關的法律訴訟和審判集中在上海進行，徹底隔離地方政府對上市公司的干擾。

過去20多年來，公司金融領域的一項重要研究成果，就是發現對投資者的法律保護是股市發展的重要基礎，而中國對投資者的法律保護還遠遠不夠。事實上，中國的司法部門在專業性司法方面有不少成功經驗，比如，設在上海的中國海事法院，在國際上就享有良好的聲譽，很多國際海事糾紛的當事方往往希望把官司拿到上海來打。因此，我們建議，應該借鑒海事法院的經驗，大力推進與上市公司相關的檢察和訴訟等司法工作，以此夯實股市發展的基礎。

總之，此輪股市的暴跌，雖然沒有對實體經濟產生任何實質性的影響，對全世界投資者來說是虛驚一場，但它是一次非常好的演習，暴露了我們股市發展的弊端，因此必須認真總結經驗，防止類似的股災未來再重演。

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