募資三購康仁堂 紅日藥業短期缺血加重

2012年以來，紅日藥業的漲勢在創業板中分外搶眼。截至10月11日，公司今年以來漲幅已達110.57%。而這波強勁走勢背后，其重要推動力便是公司2012年2月發布了收購北京康仁堂藥業有限公司（以下簡稱康仁堂）的重組預案。

今年9月26日，公司增發預案獲得證監會核準。由此，紅日藥業進入將康仁堂100%股權收入囊中的最后階段。

康仁堂2010年、2011年營業收入增幅均在100%以上，紅日藥業將其變為控股子公司，其業績增長令市場期待，股價快速上漲也情有可原。

但翻看上市公司及康仁堂近年的財務報告，我們發現，在利潤大幅增長背后，上市公司本身并未獲得太多實質利益，康仁堂應收賬款的大幅增長和紅日藥業自身經營活動現金流凈流出不斷增加，則將上市公司的資金壓力推到歷史高點。此外，康仁堂作為中藥配方顆粒行業中的“新人”，其競爭力還有待提升。

三購康仁堂獲100%股權

天津紅日藥業股份有限公司于2009年10月上市，作為創業板首批上市公司，其近年來業績一直保持20%左右的增長。公司主營業務為中藥以及西藥的研發、生產和銷售，其中血必凈注射液、中藥配方顆粒、鹽酸法舒地爾注射液和低分子量肝素鈣注射液為其貢獻了主要利潤。

紅日藥業股價在其入市以來表現平平，直至2012年2月，公司宣布將收購康仁堂100%的股權，其股價才展開強勁反彈。

事實上，早在2010年，紅日藥業就已展開對康仁堂的股權收購。2010年5月，公司使用超募資金5898萬元收購康仁堂42%的股權，成為控股股東。2011年8月，公司再次出手，使用超募資金1.78億元收購康仁堂股份，其持股比例上升至63.75%。

今年9月26日，紅日藥業定向增發收購康仁堂剩余股份的方案通過證監會核準，從而進入收購康仁堂100%股權的最后階段。

在該增發方案中，紅日藥業擬向吳玢、張曉菲、趙平等9名自然人發行1922萬股，每股發行價格為17.77元，最終獲得康仁堂另外36.25%股權。此外，公司還擬向不超過10名其他特定投資者發行股份募集配套資金1.14億元，每股發行價格不低于16元。此次增發方案實施完成后，紅日藥業將持有康仁堂100%的股權。

新資產加速現金流失

康仁堂的快速發展有望大幅提升紅日藥業的營業利潤，但康仁堂的現金流卻有可能在短期內成為上市公司發展的絆腳石。

2010年和2011年，康仁堂凈利潤同比分別增長221%、90.2%。盡管賬面利潤成倍上漲，但康仁堂2011年真正所獲得的貨幣資金卻不升反降，為3351萬元，同比減少60萬元。從康仁堂的財報來看，這主要受到賬款回流緩慢和公司大量的經營活動現金流出的影響。

康仁堂2011年經審計的財報顯示，公司營收同比增長104%，而應收賬款也增長了97%，占該年營業收入總額的50%以上。這意味著，公司一半以上的收入并未帶來真金白銀。而在現金流量表當中，公司為購買商品接受勞務支付的現金高達1.2億元，比2010年高出3倍多。

另外，包括差旅費用與業務招待費用的“支付其他與經營活動有關的現金”也急速增長，增幅超過100%，達9000多萬元，比其2011年的凈利潤還多2800萬元。大額的現金流出最終致使公司經營現金流凈額連續兩年為負，2011年為—575萬元。

對此，紅日藥業證券事務代表商曉梅在接受《投資者報》記者采訪時并沒有給予正面回答，她表示公司正處于三季度財報披露時期不方便接受采訪。

國都證券醫藥生物分析師王寅則認為，康仁堂主要客戶集中在北京的公立醫院，公立醫院作為需求方在賬期談判上一向強勢，公司90%以上應收賬款的賬齡為1年以內，壞賬風險較小。

其實紅日藥業本身現金流也正處于緊張狀況，此次收購完成后，短期內將使公司經營性現金流緊上加緊。上市公司2012年上半年經營現金流量凈額為1.37億元，若減去當期客戶的預收賬款9815萬元，紅日藥業上半年銷售獲得資金僅為3870萬元，不足其當期營業收入的9%。公司所持貨幣資金占負債的比例也達到2009年上市以來的最低點。

競爭力尚待提升

紅日藥業此次所收購的康仁堂，是國內取得中藥配方顆粒生產批文的6家企業之一，公司在2008年5月注冊成立。但與其他5家企業相比，從成立時間與發展速度來看，公司競爭力還需進一步提升。

公開數據顯示，在6家獲得中藥配方顆粒生產批文的公司中，培力（南寧）藥業有限公司、江陰天江藥業有限公司、廣東一方制藥有限公司分別于1998年、1993年、1992年成立，且都有國家GMP認證與國家高新技術企業認定，部分企業的中藥配方顆粒業務甚至已延展到了海外銷售。

另外一家公司深圳市三九現代中藥有限公司作為上市公司華潤三九全資子公司，也是較早涉及該業務的公司之一。華潤三九證券事務處一位女性工作人員告訴記者，“公司早在上世紀90年代就已從事中藥配方顆粒業務。”由于現在該制作工藝沒有相應國家標準，一直作為試點業務，但看好該業務未來發展。

相比于其他公司，康仁堂創建晚，經營額基數低，未來市場競爭力需進一步提升。國都證券分析師王寅認為，康仁堂是北方唯一生產中藥配方顆粒的企業，具有較強的區域優勢。不過，在本次定向增發后，紅日藥業利潤將進一步攤薄，公司當前估值較高，后期的小非減持也可能會給市場帶來壓力。