商品貨幣漲勢能否持續

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

商品貨幣漲勢能否持續

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

從經濟增長差異和政策差異的角度來看，商品貨幣對美元缺乏長期持續上漲的動力。

近期，全球宏觀經濟基本面風險事件頻發，美國經濟數據意外惡化，中國經濟增速創6年新低，全球通脹前景不容樂觀。其中，美國因素對外匯市場的影響仍最為顯著。持續低于預期的數據刺激部分多頭拋售美元，ICE美元指數在二季度初迎來顯著回調，非美貨幣紛紛反彈修正。其中，商品貨幣漲幅居前（見圖1），技術上也上破了一些重要日圖阻力。而回顧今年一季度的行情可知，商品貨幣雖沒有打開大幅下行空間，但整體而言維持低位盤整。這就引出了一個關鍵問題：商品貨幣二季度以來的短期上漲是正常的技術性修正，還是中期修正行情的一部分，亦或是長期趨勢即將反轉的前奏？以下筆者將從商品貨幣自身基本面、美元及中國經濟等幾方面的影響因素來進行分析。

自身基本面支撐力弱

從自身的經濟基本面來看，商品貨幣缺乏持續上漲的根基。與其余經合組織國家和眾多發展中國家類似，澳大利亞，加拿大和新西蘭也深受經濟增速放緩和通脹低迷的困擾。首先來看澳大利亞。與2012年和2014年年初相比，澳大利亞的經濟增速非常疲軟，就業市場前景也難言樂觀。盡管3月失業率從年初高點6.3%回落至6.1%，但長期惡化趨勢并未轉變；通脹增速大幅回落，2015年一季度CPI年率降至1.3%，創3年新低。為了應對上述挑戰，澳儲行無奈再度轉向寬松，2015年前四個月，澳儲行總共降息兩次，將基準利率從2.5%降至2.0%。在4月的利率決議中，澳儲行行長斯蒂文斯老調重彈，暗示希望澳元進一步貶值以提振經濟增長。

再來看加拿大和新西蘭。原油價格暴跌對全球通脹的拖累非常顯著，但加拿大所受的影響卻相對較弱，雖然加拿大3月CPI年率降至1.2%，顯著低于去年高點2.4%，但同期核心CPI年率卻升至2.4%，創金融危機以來最高水平，并高于加央行的長期核心通脹目標。核心通脹前景維持穩定無疑令加央行有更足的底氣來應對短期的基本面轉變，除年初小幅降息25個基點外，加央行并未采取任何顯著的寬松措施。在最新的利率決議中，加央行也并未傳遞進一步寬松的意愿，與澳儲行相比政策立場仍偏向中性。新西蘭的遭遇則與加拿大迥然相異，在過去兩個季度，新西蘭通貨膨脹大幅回落，2015年一季度CPI年率降至0.1%，創1999年以來最低水平。紐儲行的貨幣政策也因此發生了根本性轉變，不但暫停了加息步伐，而且在4月利率決議中明確表示一旦通脹前景進一步惡化將降低基準利率。

整體上看，與2014年相比，當前商品貨幣國家的基本面并沒有好轉，且存在進一步惡化的風險，對商品貨幣走勢將產生持續的壓力。

政策差異利好美元

從商品貨幣與美元的貨幣政策差壓來看，美元仍具有相對利好。美國一季度實際GDP年率降至0.2%（見圖2），與2014年相比增長動能顯著下降，剔除存貨變動的最終實際銷售年率更萎縮了0.5%（該指標通常用于衡量真實下游需求）。在一季度的同步指標中，有超過80%出現嚴重惡化，這是2009年以來的最糟糕開局。然而即便如此，美聯儲也維持高度樂觀的態度。在4月份的利率決議中，聯邦公開市場委員會（FOMC）將一季度的經濟增速放緩歸咎于一些暫時性因素（雖然政策聲明并未明確指出暫時性因素到底是什么），并預期增長動能會在二季度和三季度顯著回升。同時，美聯儲對就業市場能夠在2015年維持強勁改善勢頭抱有非同尋常的信心（盡管一季度非農增長顯著放緩），這也是多數美聯儲委員并不擔憂通脹低迷的主要原因。總的來說，美聯儲向市場釋放的信號是：政策方向不會因短期數據惡化而轉變，2015年加息仍在計劃之中，即便加息窗口可能會從6月份推遲至9月份或12月份。美聯儲強硬的緊縮立場可能限制投資者拋售美元的力度，換句話來說，美元指數的回調修正或難以延續。從技術走勢來看，認為美元上漲趨勢將發生反轉也為時過早。

然而，筆者認為，從已經獲得的數據來看，美國經濟很可能迎來結構性拐點。如果中期經濟和就業市場的走向并不符合美聯儲的預期，美元走強的的匯市行情可能會迎來轉變。事實上，美聯儲對經濟走勢的預測紀錄極為糟糕。在經濟繁榮時期，美聯儲總是過度高估經濟增長的動能；在衰退時期，美聯儲又總是低估經濟萎縮的程度。如果美聯儲再次高估了美國經濟增長的潛力，政策走向和市場情緒都可能發生轉變。考慮到美元期貨多頭頭寸維持在近10年高峰，一旦投資者開始持續拋售美元，該輪負反饋循環的強度將超過多數人的預期，這種極端情況也將為商品貨幣的長期趨勢轉為上漲做出鋪墊。

不過，投資者不能盲目地押注極端情況的發生。如果美聯儲和多數主流機構投資者對美國經濟前景的判斷是正確的，美聯儲將在今年開始加息，考慮到其余國家的基準利率維持在歷史低點，持續擴大的利率差異將有望對美元構成新的上升助力，投資者應該重新轉向商品貨幣的空頭陣營。

圖1 近期主要貨幣對漲跌幅對比

中國因素仍或起效

在影響商品貨幣長期走勢的眾多因素中，中國經濟是不可忽略的重要因素。其中，因為中國是澳大利亞最重要的貿易伙伴，澳元與中國經濟增長的正相關性最為顯著。不過，最近一輪中國經濟放緩對澳元的打壓并不明顯。官方數據顯示，中國一季度實際GDP同比增長率降至7.0%，創六年最低點，但利空數據對澳元/美元的打壓作用持續時間很短，澳元/美元在短暫下挫后很快轉為上漲。利空因素并沒有發揮作用，可能是因為中國經濟放緩刺激了市場參與者對中國央行采取QE的預期，而后者對商品貨幣的提振超過了增長放緩的負面影響，使得市場情緒正在發生微妙的轉變。

從去年下半年開始，中國央行實施了一系列寬松措施（包括連續的降息和降準），但下一步，投資者紛紛猜測中國央行最終會采取與歐央行LTRO相似的方式向銀行體系注入大量的流動性。雖然這樣的猜測被官方否定，但市場參與者的寬松預期依舊高漲。在金融市場中，基本面事實可能并不重要，重要的是市場參與者如何理解基本面，只要投資者“一致”認為中國央行將采取非傳統貨幣政策，那么，將會產生持續的買盤并推動商品貨幣走高。當然，如果中國央行遲遲沒有采取行動，投資者則會逐漸失去耐心，支持作用也將難以為繼。

交易建議

綜合上述分析，筆者認為，從經濟增長差異和政策差異的角度來看，商品貨幣對美元缺乏長期持續上漲的動力。從交易的角度而言，建議投資者短期以觀望為主，不宜因其短期快速上漲而盲目跟進，也不應一味逢高做空。美元指數和非美貨幣可能正處于長期趨勢的十字路口，而美國經濟數據有望繼續充當未來行情的指示燈。如果二季度美國經濟數據持續惡化，并且伴隨著商品貨幣技術面的關鍵突破（例如價格有效上破100/200日均線等），可嘗試押注趨勢反轉；相反，如果數據顯著改善，商品貨幣可能重拾長期跌勢，一旦匯價跌破前期低點，建議投資者再度轉向做空。

圖2 美國經濟增速（2009年一季度至2015年一季度，單位:%）

此外，商品貨幣交叉盤可能存在好的交易機會，在本輪全球央行“再寬松”競賽中，加央行和澳儲行處于兩個不同的位置，前者更接近于英央行甚至美聯儲，后者則更接近于日央行和歐央行，這可能令澳元/加元面臨中期下行風險，從技術走勢來看，澳元/加元的長期下跌趨勢也維持完好，投資者不妨嘗試逢高做空。

本文中的任何意見、分析、數據或其他資料，只能視作一般市場評論及觀點，并不構成投資建議。福匯不會為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔法律責任。