強制外部信用評級與投資者依賴的法律分析

韓玎++魯籬

[摘要] 在現代金融市場，信用評級因具有信息揭示功能成為金融市場不可缺少的部分。盡管我國尚沒有出臺有關信用評級的法律，但在債券、證券以及保險等領域，信用評級均是相關金融產品發行、購買的必備要件。強制外部信用評級不適當地造成投資者對信用評級的高度依賴，其不僅缺乏法律依據，也與行政許可限定適用的條件相違背，合法性、合理性都值得商榷。為充分發揮市場機制的作用，我國不應當普遍采取強制外部信用評級之模式，對某些特殊金融產品可單獨根據《行政許可法》設定強制信用評級，多數金融產品都應采取自愿評級的模式。

[關鍵詞] 金融市場；強制外部信用評級；行政許可；投資者依賴

[中圖分類號]DF438 （文獻標識碼）A [文章編號]1000 - 4769（ 2015） 03 -0071 - 06

在現代金融市場，信用評級成為解決投資者與融資者信息不對稱的重要途徑之一。[1]根據中國人民銀行的定義，信用評級是指“由獨立的信用評級機構對影響評級對象的諸多信用風險因素進行分析研究，就其償還債務的能力及其償債意愿進行綜合評價，并且用簡單明了的符號表示出來”。①外部信用評級是由獨立的第三方專門負責對投資對象的信息甄別，并發布評級結果，向投資者提供投資對象的相關信息，具有強化金融產品信用的功能。外部信用評級的意義在于，一是可以節省投資者的搜尋成本，避免單個投資者信息甄別的高成本；二是其人員構成具有專業性，評級結果更全面準確。因而最終有助于降低社會經濟成本，減少金融市場風險。既然外部信用評級如此重要，那么是不是所有金融產品的發行與交易都需要以信用評級為依據，要不要強制進行外部信用評級就成為一個有價值的現實問題，電是一個為現有理論所忽略的問題。

一、強制外部信用評級之制度演變

自20世紀80年代末起，隨著政府擔保機制的逐漸退出，市場風險、經營風險、財務風險所引發的投資損失開始成為現實問題，信用評級的重要性日益凸顯，我國陸續在證券市場、企業債券市場、信貸市場、銀行間市場等行業領域開始推行信用評級。但由于我國信用評級市場發展時間有限，違約事件發生不多，信用評級接受的市場檢驗過少，信用評級機構的評級方法還不夠完善、系統，信用評級操作不夠規范，信用評級機構因為面臨的激烈市場競爭不得不采取不正當競爭手段，未能盡到金融產品市場看門人的作用，在發行方因為經營困難不具償付能力時，信用評級機構也未能盡到及時的信用預警。如何規范信用評級機構的行為，提高信用評級的質量，增強信用評級的市場公信力，成為我國金融市場發展和信用評級機構壯大的重要問題，監管機構亦為此做出了不少努力，包括中國人民銀行、保監會、證監會等監管機構都先后頒布了有關信用評級的文件。

以證券市場為例，盡管《證券法》明確了資信評級公司的法律責任，但資信評級公司并不等于信用評級公司，而且也未明確資信評級是否為證券發行所必須。但國務院早在1992年就發文要求證券發行必須經過信用評級。1證監會在2003年再次發文明確將信用評級報告作為證券公司債券發行的最低要求，要求發行方必須披露所聘請的資信評級機構及其對本期債券的信用評級情況，并為此制定了有關信用評級的專門文件。②

企業債券市場同樣存在著強制外部信用評級之做法。國務院在1993年規定企業發行企業債券必須滿足具有償債能力、企業經濟效益良好等條件，并規定企業發行企業債券可向經認可的債券評級機構申請信用評級，不過信用評級并非企業債券發行的必經程序。③但在1997年，中國人民銀行則要求企業債券發行前必須經人民銀行總行認可的企業債券信用評級機構進行信用評級。④對銀行間債券市場發行債券（包括證券公司短期融資券），中國人民銀行在2004年的文件開始要求均應經過在中國境內工商注冊且具備債券評級能力的評級機構的信用評級。⑤而在2005年，中國人民銀行還就銀行間債券市場的短期融資券發布了專門的管理辦法，再次強調企業發行融資券應經過在中國境內工商注冊且具備債券評級能力的評級機構的信用評級，并將評級結果在銀行間債券市場公示。⑥2008年初，中國人民銀行進一步要求企業發行債務融資工具應由在中國境內注冊且具備債券評級資質的評級機構進行信用評級。⑦除此之外，中國人民銀行還曾與銀監會聯合制定了有關次級債券發行的管理辦法，該管理辦法要求商業銀行發行次級債券應聘請證券信用評級機構進行信用評級，但次級債券私募發行時，發行人可以免于信用評級。⑧

保險市場的信用評級則經歷了從自愿到強制，再從強制到自愿的演變。盡管《保險法》未對保險信用評級機構作任何規定，但在2003年準許保險公司自主選擇投資企業債券后，為保證資金安全、防范風險，保監會開始要求保險公司只能投資信用評級機構評級在AA級以上的企業債券。這意味著，保險公司投資企業債券必須以信用評級機構的評級為前提，對外部信用評級具有極高的依賴性。⑨2007年，保監會則要求保險機構投資各類債券時（國債和中央銀行票據除外）都需要進行內部信用評級，包括發債主體信用評級和債券信用評級。①而在2013年，保監會迸一步完善了保險公司投資企業債券時對信用級別的要求，在保險公司評估有關投資資產認可價值時，將根據信用級別和債券種類，以賬面價值的不同比例作為認可價值。保監會的通知要求保險公司根據信用評級來計算債券價值，這導致保險債券市場對信用評級非常之依賴，要依據信用評級來決定是否投資。不過，保監會此次明確指出，信用評級可使用外部評級機構的評級結果，也可由公司內部進行評級，但是保險公司采用內部評級法應當經保監會認可。①

除此之外，國家發改委也曾發布過有關企業債券信用評級的文件，商務部則頒發過對外貿易企業信用評級的標準等文件，不過上述兩個文件都沒有強制相關企業必須進行信用評級。②總的來說，我國有關信用評級的文件繁多，頒布主體更是復雜多元，央行、保監會、銀監會、證監會等都對信用評級是否為相應金融產品發行的必經程序有正式或者非正式的闡述，但對信用評級是否構成相關金融產品發行、購買的必經程序并不完全一致。對某些金融產品而言，是否進行外部信用評級完全取決于發行方的自愿，投資者也可以無視評級級別高低。但對多數金融產品而言，監管機構可能要求發行方必須經過信用評級之后才能上市發行，也可能要求投資者只能購買一定級別以上的金融產品，這都屬于強制信用評級。問題之關鍵在于，監管機構將信用評級作為相關金融產品發行的必經程序并無法律上的依據。強制信用評級會讓行為者失去自主決定是否參與信用評級的自由，并可能導致投資者對信用評級的依賴，需追問的是，上述監管主體有關強制信用評級的規定是否合法、合理。

二、強制外部信用評級的法理分析

（一）強制外部信用評級的性質及其合法性分析

盡管一些文件將外部信用評級作為金融產品發行、購買的必要條件，但目前并沒有法律對此有明確要求。包括《公司法》《證券法》等法律都未對證券、債券的信用評級有任何規定，信用評級法律地位不清、效力不明。比如，盡管《證券法》涉及到資信評級機構，但只規定了資信評級機構從事證券服務業務的審批、從業人員的能力要求與費用收取，且只能適用于證券發行。而債券信用評級，則沒有任何法律文件予以明確。

強制信用評級是監管部門對金融產品市場自主交易的一種監管，盡管目前沒有任何法律文件明確強制信用評級屬于何種法律性質的政府行為，但根據中國銀監會辦公廳有關企業信用擔保機構信用評級的答復意見，強制信用評級被視為行政許可。在銀監會有關《中資商業銀行行政許可事項實施辦法》的文件中，同樣將信用評級視為行政許可的一種。前述銀監會答復意見乃針對湖北銀監局就是否應對中小企業信用擔保機構信用評級進行監管請示的答復，銀監會坦承包括《銀行業監督管理法》在內的現有法律、法規和行政許可項目并未賦予銀監會對信用擔保機構進行監管的職責。銀監會認為擔保機構設立、變更等行政許可事項是由發改委負責，銀監會對其信用評級的監管缺乏法律授權，因而要求湖北銀監局不宜要求信用擔保機構參加評級，但卻同時明確湖北銀監局可以對擔保機構信用評級的監管酌情靈活變通處理。③考慮到發改委同樣沒有對擔保機構信用評級的監管權源，這意味著秉承嚴格的法治原則，擔保機構的信用評級就可游離于任何監管主體之監管下。由此可見，無論是對信用評級的迷信因而強制信用評級，還是對信用評級的不信任而依企業自愿，都是監管機構自身的一種判斷，包括銀監會在內的監管者對信用評級的監管缺乏直接的法律依據。

強制信用評級是監管機構準許相關金融機構在滿足信用評級條件之后，方才準許從事投融資的行為，故將其定性為行政許可并無不當。但根據《行政許可法》，行政許可的設定與實施應依照法定的權限、范圍、條件和程序。在法律尚未設定時，行政法規可以設定行政許可，國務院也可以采用發布決定的方式設定行政許可，地方性法規也可設立行政許可。除此之外，其他規范性文件一律不得設定行政許可。

無論是中國人民銀行關于銀行間債券市場發行債券必須進行外部信用評級，還是保監會有關保險公司投資債券的評級要求，都只是監管主體制定的規范性文件，而非法律或者行政法規設定的行政許可，是與現行《行政許可法》的規定相悖的，1993年的《企業債券管理條例》是目前規定了信用評級的僅有法規，但其采取的是自愿信用評級而非強制信用評級。央行、銀監會、保監會等是否有權隨意決定將外部信用評級作為必備要件，本身就反映出行政自由裁量權的隨意性，應受到法律的合法性評判和規制。

（二）強制外部信用評級的理論分析

強制外部信用評級不僅面臨著合法性危機，甚至在合理性上也站不住腳。根據《行政許可法》第13條之規定，當公民、法人或者其他組織能夠自主決定，或者市場競爭機制能夠有效調節，或者行業組織與中介機構能夠自律管理時，可以不設行政許可。信用評級是對受評對象商業風險、經營風險、財務風險等各方面的評估，這些未來的風險并非可為評級機構所控制，評級結果不可能絕對正確。而且，我國目前信用評級機構通常根據受評企業所提供的材料評級，又由于發行人付費是當前我國信用評級的主要經營模式，因而基于利益誘導就存在大量以價定級和隨意定級的現象，信用評級機構并沒有真正成為金融市場的看門人和守護者。但在采取強制外部信用評級之后，包括銀行、保險公司等在內的投資者都只能投資于一定信用級別的金融產品，會限制機構投資者的自主選擇權，無法選擇那些投資前景好但信用評級結果略差的金融產品。另一方面，以金融產品的外部信用評級結果作為投資的要求會誤導投資者，降低投資者對那些信用評級結果良好的金融產品的風險意識，造成投資者對外部信用評級的高度依賴。由此而言，將外部信用評級作為保險公司、銀行等金融機構業務開展的必經條件并不妥當，有關強制外部信用評級的行政許可不僅缺乏合法性，也欠缺正當性。

基于審慎的監管原則，美國貨幣監理署在1936年要求銀行不得投資于信用評級級別在一定級別以下的證券，首次將外部信用評級引入金融監管之中。隨著信用評級在金融活動中的作用逐步放大，美國的證監會和銀行監管部門也開始將信用評級機構的評級結果作為銀行監管的重要指標，并要求采用監管機構認可的信用評級機構的評級結果，信用評級結果成為金融產品發行的必備要件，最終賦予了信用評級機構準監管的地位。但在安然事件、次貸危機中，人們對信用評級給予了前所未有的關注與批評。在美國次級抵押貸款危機波及全球，銀行也早就對次級貸款的風險予以警告時，標準普爾與穆迪卻行動遲緩，而在危機暴露之后的下調評級加劇了危機的影響。一方面，信用評級機構并不能夠良好地履行金融市場看門人的職責；另一方面，出于對外部信用評級的迷信，包括商業銀行在內的投資者都忽視了對市場風險的關注。美國和歐盟為此及時啟動了有關信用評級的一系列改革，以強化對信用評級機構的監管。在2010年通過的《多德一弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》開始強化對信用評級機構的監督管理，刪除了有關投資產品信用評級級別的要求，由投資者自行確定信用風險的標準。在此之后，美國證券交易委員還曾向國會提交“不再把信用評級作為證券產品監管”的議案，聯邦存款保險公司、美聯儲和美國貨幣監理署也擬降低各大銀行對外部信用評級的依賴，要求商業銀行不再依據外部信用評級來評估交易賬戶中所持資產的風險。[2]標準普爾前總裁Sharma在接受采訪時也曾指出，監管者應當停止強制公司使用標普的信用評級結果，評級結果只有分析的價值，并不是投資推薦，投資者應當重視對公司基本面的分析。[3]

在我國，債券違約風險逐漸增加，比如2010年中關村高新技術中小企業集合債券的發行人地杰通信宣布因經營狀況惡化，多筆貸款出現逾期，銀行賬戶遭查封；“北京經濟技術開發區2010年度第一期中小企業集合票據”發行人資金鏈斷裂；“黑龍江省中小企業2010年度第一期集合票據”的發行方由于經營困難無法兌付本金和利息；上海超日太陽能科技股份有限公司因經營惡化，原定應償還利息金額8980萬元最終僅支付人民幣400萬元，等等。隨著國內債券違約事件開始顯現，信用評級機構的認可度降低，機構投資者也開始重視外部信用評級的風險，并開始構建自己的信用評級系統。

因而，無論是從國外的改革實踐還是我國信用評級的實踐來看，強制信用評級都值得商榷。正如周小川所指出的，在將信用評級機構的評級結果作為金融市場交易的必要條件時，各種風險管理人員或者交易人員就可以把責任推卸掉。[4]基于此，歐美國家一方面著手改革外部信用評級制度，一方面開始降低對信用評級機構的依賴性。中國人民銀行自次貸危機之后也開始提出要降低對外部評級的依賴，特別要求大型金融機構清理過度使用評級的監管規定和內部規章制度，防止為其貼上“官方鉛印”，以加強大型金融機構的自主判斷，減少由于信用評級所導致的順周期性和投資者盲目跟風狀況。銀監會則明確發文要求商業銀行應當審慎使用外部信用評級，重大投資行為原則上應以內部評級為依據，外部信用評級結果只能作為內部判斷的補充參考，不應直接作為商業銀行的授信依據。而在其具體制度設計里也體現出銀監會對外部評級機構的不信任，比如商業銀行在使用外部信用評級時，對信用評級機構的資質、規模等都有要求，商業銀行至少每兩年要對評級機構的獨立性、專業性與內部控制能力進行一次評估。而在選擇采用外部評級結果時，也至少要選擇兩家外部評級機構的評級結果和違約概率數據進行比較，并選擇使用評級較低、違約概率較大的外部評級結果。①

國內外的投資實踐與監管機構的態度均表明，強制外部信用評級的必要性都在不斷降低。信用評級機構并沒有能夠充分揭示市場存在的風險，信用評級的價值也沒能顯現出來，在信用評級機構之間的評級能力無顯著差異情況下，評級機構所能競爭的僅是價格。在強制外部信用評級的制度背景下，發行人又不得不進行外部信用評級，其當然就會選擇那些能夠給予較高定價的信用評級機構。最終，迫于市場競爭壓力，信用評級機構可能會存在以價定級、以級定價、提高評級結果等行為，反而會阻礙信用評級業務的發展。悖謬的是，在外部信用評級并不足信的現實下，政府反而有了監管的理由。②

三、市場約束、政府監管與信用評級市場之發展

（一）正確處理政府監管與市場自律之關系

信用評級事關金融市場之穩定，加之信用評級依然存在著信息不對稱，對信用評級的監管歷來存在，與此相伴隨的是如何處理金融監管與市場約束之關系。在20世紀30年代之前，金融市場主要采取市場約束機制，大蕭條之后，政府監管逐漸取代市場約束。但隨著金融業的發展，政府監管的局限性也日益暴露，行業自律、市場約束的重要性又開始得到重視。比如保監會的文件就規定，評級機構應當接受行業協會的自律管理，行業協會可從投資者角度對評級機構評級質量進行評價（聲譽機制），一旦行業協會評價結果為不合格的，中國保監會將不再認可其能力。③而在2013年，為健全市場約束機制、推動債券市場健康發展，中國銀行間市場交易商協會還專門制定了企業債務信用評級指引，對利益沖突管理、評級質量控制、信息披露等問題都予以了充分關注，與中國人民銀行的監管文件相比，該自律協議更具操作性和時代性，比如增加了對投資人委托評級與主動評級的規范管理、禁止信用評級機構采取降低價格、級別保證等不正當競爭手段等相關條款。④

但需承認，行業自律在金融市場中存在著先天不足，有效的政府監管才能夠有效防范金融系統風險。依賴信用機構的自律與投資者的市場約束，無法給予信用評級機構足夠的約束。原因之一在于，投資者往往較為分散，難以形成一致行動；其次，行業自律則是由信用評級機構所組成，缺乏監管的行業自律很容易侵犯投資者權益，比如針對評級機構以價定級、以級定價的行為，交易商協會禁止信用評級機構降低評級的公允價格，但是該公允價格如何確定并不明確。更重要的是，這與《價格法》《反壟斷法》的相關規定相違背，特別是在市場結構逐趨集中后，很容易便于評級機構達成橫向的價格壟斷協議；再次，行業協會缺乏足夠的約束手段。因而，在市場不能提供足夠的市場約束之現實下，應通過強化政府監管來提高評級質量，促進我國信用評級規范、有序發展。

政府監管確屬必要，但政府監管應當是補充而非替代市場。如果信用評級機構能夠準確揭示發行人的財務、經營狀況，信用評級機構作為市場看門人的作用就能體現出來，在此種情況下，就算沒有監管機構的強制外部信用評級，因投資者必然會看重信用評級機構信用評級的信息揭示功能，發行人也會通過外部信用評級來傳遞自身的經營、財務信用，信用評級必然在金融活動中扮演重要角色。相反，如果信用評級機構的信用評級結果可信度底，無法充分發揮其信息中介的功能，外部信用評級的功能必將大打折扣，發行人缺乏將外部信用評級作為信號顯示的需求，投資者也缺乏將外部信用評級作為節省信息成本的激勵，倘若政府強制推行，只會增加交易雙方的交易成本。

問題在于，政府監管不僅強制外部信用評級，政府監管更是介入到信用評級機構與信用評級業務的所有方面。比如，在證監會于2003年發布的有關信用評級的文件中，甚至規定了評級報告的內容組成、結構安排與格式，并要求“評級報告應當采用淺顯、簡練、平實的語言”。①但不同被評級對象各有其特殊性，不同評級機構的評級手段、評級報告等理當有所差異，這些事項本屬于信用評級機構自身的自由決策，監管機構的準則設計明顯管得過寬。很少看到國外監管機構會對信用評級的方法等有如此細致的干預。

（二）是否強制外部信用評級應當區別對待

現有的信用評級政府監管面臨著合法性問題。因而，未來關于信用評級監管的首要任務正在于必須從法律上明確監管機構對信用評級機構及其評級行為監管的正當合法性。應以《公司法》《證券法》為根據，建立、健全信用評級法律制度，明確強制信用評級適用的具體范圍和具體方式。在具體的監管手段方面，強制外部信用評級披露更存在著合理性問題與合法性問題，基于證券、保險、企業債券等對外部信用評級需求的差異，應當立法明確何種情況下可采取強制外部信用評級，什么時候外部信用評級是非必須的，強制性信用評級的分類管理制度勢在必行，同時也為大勢所趨。

外部信用評級和企業內部的評級不能夠完全替代，應當充分發揮金融機構內部評級的積極作用。無論是保險公司還是商業銀行，這些金融機構完全依賴外部信用評級來控制風險的做法并不妥當。對證券發行而言，由于投資者較為分散、規模小、欠缺專業性，外部信用評級不僅能夠增強交易的透明度，還可節省交易成本。對企業債券、銀行間債券市場等而言，因投資者往往是機構投資者，具有更好的風險控制能力，對外部信用評級的依賴程度亦低得多，應當放松對外部信用評級的強制，采取自愿外部信用評級，以促成信用評級機構從價格競爭轉向質量競爭，讓聲譽機制與行業自律在提高外部信用評級質量的過程中發揮更為重要的作用。

四、結語

市場約束與政府監管各有利弊，反對強制外部信用評級并非否認政府監管的必要性。相反，外部信用評級必須受到嚴格的政府監管，但政府監管也必須遵循適度監管原則，使信用評級機構在市場競爭中獲得良性發展。[5]政府監管不能取代市場作用，不能干涉金融機構的經營決策權，也不能侵犯企業的自主選擇權，違背市場規律強制推行信用評級。

本文無意于否認信用評級之功能，更無意否認政府干預信用評級之正當性與必要性，而是試圖指出，在完善信用評級之政府監管時，明確政府監管的邊界、選擇合理有效的監管方式都是必須考慮的問題。對監管機構而言，重要的不是將信用評級作為金融產品發行與否的必要條件，也不是認為的設定信用評級費用的高低，這應該是一個市場行為；也不是去確定信用評級報告的內容組成，這屬于企業自身經營行為。監管機構所應當關注的是，如何確保信用評級機構的獨立性和公正性，信用評級標準的客觀性和可驗證性，如何提高信用評級的透明度和公開性。最終，需要在政府監管與市場約束之間找到合理的平衡，促進我國信用評級業務的健康發展。

[參考文獻]

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