利率市場化的宏觀經濟效應
——基于DSGE模型的研究

劉 方，丁文麗

（云南師范大學 經濟與管理學院，昆明 650500）

利率市場化的宏觀經濟效應
——基于DSGE模型的研究

劉 方，丁文麗

（云南師范大學 經濟與管理學院，昆明 650500）

利率市場化的深入推進，必將改變經濟主體的行為方式，引致宏觀經濟變動。通過構建包括家庭部門、企業部門、金融部門和中央銀行在內的動態隨機一般均衡模型，在利率管制、部分市場化、完全市場化三種情形下模擬貨幣需求沖擊、技術沖擊、貸款沖擊、利率沖擊對宏觀經濟的影響。結果表明，貨幣需求沖擊和利率沖擊對經濟產生負向影響，技術沖擊和貸款沖擊對經濟產生正向影響，前者隨利率市場化程度的上升而增大，后者隨利率市場化程度的上升而下降。我國在利率完全市場化后，中央銀行可以通過利率變動以平滑宏觀經濟波動，提高貨幣政策的傳導效率和調控效果。

利率市場化；宏觀經濟效應；動態隨機一般均衡模型；數值模擬

一、文獻綜述

我國利率市場化的深入推進，必將深刻影響生產部門的產出，增進金融機構和市場的發展，提高央行貨幣政策宏觀調控的效率，改變企業的投融資行為和居民的消費習慣。利率市場化通過利率、收入機制帶動經濟增長①一是利率機制。利率市場化通過提高存款利率刺激居民儲蓄意愿增強，使銀行能夠有效動員社會儲蓄，增加可貸資金規模，從而帶動投資增加，在投資乘數的作用下，促進經濟增長。二是收入機制。通過利率市場化，更高的存款利率可以直接提高居民收入水平，拉動居民消費，促進經濟增長。事實上，這兩種機制通過實際利率水平分別改變金融機構和居民的行為，促使金融機構吸儲能力和居民消費能力的提高。，尼古拉斯·拉迪認為，利率市場化改革存在直接效應和間接效應，二者的綜合影響可能導致消費占GDP的比重至少上升6個百分點②彼得森經濟研究所：金融改革和中國經濟增長再平衡，http:// www.drcnet.com.cn。。利率管制政策解除后，利率的上升威脅到金融機構的存款付息成本，利差收窄概率的增大可能還誘使金融機構進入收益更高的業務領域或擴大信貸規模以量補價，嚴重威脅到傳統金融機構的盈利能力。市場化的利率能夠充分反映市場的實際需求和供給，發揮利率優化資源配置的作用，引導資金流向效率更高的企業，促進整個金融市場的發展。市場化利率通過改變企業的投融資行為，優化企業的融資結構，促進資金的有效配置，帶動企業的良性發展。在利率市場化條件下，居民持有的貨幣余額因收入提高而增加，因利率上升而減少，凈持有貨幣余額為正，貨幣需求增加，居民因收入提高和自由借貸的便利，從而可以平滑跨期消費，促進消費和經濟增長。

早期有關利率市場化效應的研究，主要立足于麥金農-肖的假設，檢驗利率市場化（或金融自由化）對儲蓄、投資和經濟增長的影響。主要存在兩種觀點，一種支持麥金農-肖的假說，認為通過實施利率市場化改革，提高實際利率水平可以增加儲蓄和擴大投資，進而帶動經濟增長；另一種則持反對意見，認為利率市場化并不能帶來儲蓄率的上升，實際利率與經濟增長呈反向關系，麥金農-肖的假說未得到證實。受此導引，利率市場化效應的研究大致向三個方向延展：一是從宏觀視角考察實際利率和利差的變動趨勢。如Galbis（1993）[1]、Lynch（1996）[2]、Williamson&Mahar（1998）[3]、Honohan（2000）[4]均發現利率市場化有利于提高實際利率水平，利差短期收窄的可能性較大。國際經驗亦表明，利率市場化導致存貸利差短期可能收窄，長期趨升并逐步逼近均衡狀態（巴曙松等，2012）[5]，部分文獻還探討了實際利率與經濟增長之間的關系。二是考察利率市場化的風險管理與控制。如Detragiache E.&A.Demirgüc－Kunt（1998）[6]系統研究了利率市場化與銀行危機的關系，隨后涌現了大量關于利率市場化風險管理的文獻。三是從中微觀視角考察利率市場化或金融自由化對企業資本配置效率的影響。多數研究發現利率市場化（或金融自由化）有助于改善企業的資本配置效率，而應千偉等（2010）[7]指出，我國在2004年貸款利率上限取消后，微觀資本配置效率短期內下降，林琳（2011）[8]認為，利率市場化弱化了縣域資本配置效率。

近期，越來越多的學者關注中國利率市場化改革的效應，Funke&Paetz（2012）[9]和Chen，et al.（2012）[10]通過構建動態隨機一般均衡模型（DSGE模型）評價中國貨幣政策的效果，結果發現若貨幣政策調控仍是數量型方式，則中國金融體系改革是有效的，信貸配額和利率走廊模式均扭曲經濟效果，央行貨幣政策（工具）的抉擇取決于沖擊的來源。張孝巖和梁琪（2010）[11]在構建中國利率市場化指數的基礎上，應用了農村數據建立SVAR模型進行實證分析，結果發現中國利率市場化改革效果顯著，它直接影響貸款、投資和儲蓄的增長，由此帶動生產、消費和經濟增長，戴國海和陳滌非（2011）[12]也得出類似的結論。金中夏等（2013）[13]通過構建現金先行的DSGE模型，模擬名義存款利率上升對我國宏觀經濟和經濟結構的影響，結果發現，名義存款利率的提升有利于改善經濟結構，提高消費占GDP的比重，抑制宏觀經濟波動和增強貨幣政策的調控效率。連平和陳鵠飛（2014）[14]分別運用A+H股上市公司的非平衡面板數據，構建DSGE模型進行實證研究和模擬分析，結果發現利率市場化有利于企業、家庭平滑融資成本沖擊、跨期消費，提高中央銀行調控經濟增長和物價水平的效率，增進貨幣政策的傳導效率。

本文構建了包含家庭、企業、金融部門和中央銀行在內的DSGE模型，分別模擬利率管制、部分市場化、完全市場化三種情形下正向貨幣需求沖擊、技術沖擊、貸款沖擊、利率沖擊對宏觀經濟的影響程度及方向，借此判明利率市場化改革的宏觀經濟效果。

二、DSGE模型的構建

（一）家庭

假設經濟中居住著連續統i∈［0，1］的代表性家庭，代表性家庭的決策問題是選擇自己的消費、勞動供給、持有現金來最大化效用的期望現值：

代表性家庭連續統i的跨期預算約束為：

式（1）和（2）中，E0表示理性預期算子，β∈［0，1］為貼現因子，σ、η和φ分別為消費的跨期替代彈性、貨幣需求的利率彈性和家庭勞動供給彈性。Ct為家庭的消費，Mt/Pt為家庭持有現金，Dt、Bt為家庭持有的銀行存款和債券數量為存款和債券的名義利率，πt為通貨膨脹率，Wt為實際工資，Nt為勞動供給，It為家庭的實際投資，Kt為家庭持有的資本存量為名義的資本使用價格和Tt分別為來自企業、銀行的分紅和政府一次性轉移支付，bt為貨幣需求沖擊，服從一階自回歸過程：

代表性家庭i的資本積累方程為：

式（4）中，δ為資本折舊率，ψ（·）為投資調整成本，且是投資變化的增函數，穩態時滿足ψ（1）=ψ'（1）=0，ψ"（1）＞0。

在式（2）、式（4），代表性家庭i通過決定Ct、Mt/Pt、Dt、Bt、Kt、It來最大化其效用函數（1）式。設λt為（2）式的拉格朗日乘子，度量了消費的邊際效用，Qt為（4）式拉格朗日乘子，其含義是資本投資價值。分別對消費、持有現金、存款、債券、資本存量和投資求導可以得到一階條件：

假設勞動力市場是不完全競爭市場，每個家庭提供差異化的勞動服務。設勞動的替代彈性為θ，家庭i面臨如下的勞動需求函數：

式（11）中，Nt為勞動總需求，Wt為加總的工資水平：

假定代表性家庭以Calvo（1983）[15]的形式調整工資，每一期家庭收到調整工資信號的概率為1－ξw，ξw的概率未能調整工資，代表性家庭收到調整工資信號后在t期制定最優工資W*t后，再沒有收到工資調整信號，因此在t+k期的工資仍然是t期制定的最優工資W*t，加總的工資水平變為：

在式（2）和式（11）的約束下，代表性家庭選擇最優工資最大化其（t，t+k）之間的效用現值之和：

一階條件為：

（二）廠商

假設經濟體中僅包含兩類廠商：最終產品生產廠商和中間產品生產廠商。最終產品廠商處于完全競爭的市場，并以規模報酬不變的生產技術生產最終產品。中間產品廠商處于壟斷競爭的市場。

1．最終品廠商

假設最終品廠商由連續統j∈［0，1］的完全競爭企業構成，單個企業購買中間品Yjt生產惟一的最終產品Yt，最終產品廠商的生產函數為：

式（16）中，θp是需求彈性。

由于市場是完全競爭的，最終產品廠商將其生產的產品價格pt和投入中間品價格pjt視為給定，根據利潤最大化得到最終品廠商對第j種中間投入產品的需求函數為：

因此，根據式（17）和式（16），可得到最終產品價格和中間產品價格之間的關系，即：

2．中間品廠商

借鑒Bernanke，et al.（1999）[16]和Calvo（1983）的研究，設定中間產品廠商j組成測度為1的連續統一體的壟斷競爭企業，中間品廠商按照規模報酬不變的生產技術生產中間產品，代表性中間產品廠商j的生產函數為：

式（19）中，At為技術沖擊，其遵循AR（1）過程：

式（20）中，ρa∈（－1，1），A為穩態時的技術水平，等于1，

與Christiano，et al.（2005）[17]、Henzel，Hulsewig&Wollmershauser（2007）[18]、鄢莉莉（2012）[19]的研究一樣，假設企業每期以貸款利率從銀行貸款，Lt用于支付工人工資①Henzel，Hulsewig&Wollmershauser（2007）假定中間產品廠商的信貸用來支付工資，Aksoy，Basso&Martinez（2009）假定信貸用來支付工資和投資，李松華（2010）假定貸款僅作為支付中間投入品的那部分最終產品。，即Lt=WtNt，則企業生產的總成本為，根據成本最小化原則，可得中間品廠商的邊際成本為，工資支出和資本支出的關系：

假定中間廠商定價時同樣采取Calvo（1983）的機制，每期廠商將名義價格調整為最優價格的概率為1－ξp，這取決于廠商是否收到調價信號，廠商不制定最優價格時，其產品價格按照上一期的價格水平調整。根據Gali&Gertler[20]的研究，最優價格為：

式（22）中，μ為價格加成比例，β為貼現因子。t期制定最優價格的廠商選擇最優價格來最大化其在（t，t+k）之間利潤的現值之和：

由利潤最大化的一階條件可得：

（三）金融機構

借鑒Funke&Paetz（2012），Chen，etal.（2012）的研究，假設銀行為純金融中介，僅從家庭部門吸收存款并將部分存款用來發放貸款給企業，銀行發放貸款依宏觀經濟形勢而定，即銀行采取如下的方式將來自家庭的存款轉化為企業生產所需的貸款：

式（25）中，γ為穩態時的貸存比，反映了在穩態水平下金融中介將存款轉化貸款的平均效率，γ值越大，表明金融中介效應越高，金融摩擦越小。φlπ和φly分別表示貸款受通脹缺口和產出缺口影響的強度，反映了貸款量受實際經濟狀態的影響，若φlπ＞0，φly＞0，銀行貸款意愿為順周期的，即經濟狀態好于穩態水平時，金融中介的放貸量會高于穩態水平，反之則低于穩態水平。外生貸款沖擊St為AR（1）過程：

式（26）中，ρs∈（0，1），穩態時

金融機構的利潤最大化問題為：

由利潤最大化的一階條件得：

式（27）中

（四）中央銀行

由于經2012年6月和7月兩次下調貸款利率下限后，貸款利率已經接近完全市場化②盛松成．我國利率市場化的重要步驟，http://ifb.cass.cn/show_ news.asp?id=48019。，貸款利率下限約束無效（何東、王紅林，2011）[21]，更為可喜的是2013年7月20日，央行完全放開金融機構貸款利率下限管制①，實現貸款利率市場化。因而，央行利率管制僅為存款利率，在管制條件下金融機構存款利率低于央行規定的存款利率（不考慮浮動幅度）即，實際存款利率就由式（28）決定：

參照Chen，etal.（2012），央行設定的存款利率由式（29）決定：

式（29）中，φrd表示存款利率的平滑參數。

鑒于中國利率市場化還未完成，市場利率與管制利率共存，根據Funke&Paetz（2012），設 表示利率市場化參數，且 ∈［0，1］，0表示完全抑制，1表示完全自由化。那么，央行設定的存款利率可以表示為市場利率和管制利率的加權平均，即

夏斌和廖強（2001）[22]認為貨幣供應量已經不適合我國貨幣政策的中介目標，應該采用利率作為貨幣政策工具，但是貨幣供應量視經濟增長情況發生變化，借鑒張屹山和張代強（2007）[23]，李春吉等（2010）[24]的研究成果，本文將貨幣余額增長引入利率反饋形式的貨幣政策規則：

式（31）中，R、π、Y、u分別是穩態時的利率、通脹率、產出和貨幣增長，φr是利率持久性參數，φπ、φy、φu分別表示利率對通脹缺口、產出缺口和貨幣增長缺口的反應系數，名義貨幣余額增長ut=Mt/Mt-1，外生貨幣政策沖擊vt為AR（1）過程：

最后，市場出清時，社會總資源約束為：

三、對稱均衡和對數線性化模型

對稱均衡時，對于t=0，1，2，…，所有家庭的決策都是一致的，同時所有廠商的決策也是一致的，因此有pj，t=pt，Yj，t= Yt，Nj，t=Nt，Kj，t=Kt，且所有廠商獲得零利潤。此外，市場均衡時要求對任何的t=0，1，2，…，都有Bt=Bt-1。穩態時，對任何的t=0，1，2，…，所有變量均是常數。

由式（5）、式（6）和式（7）得貨幣需求方程：

由式（5）、式（7）和式（8）可得消費的歐拉方程：

資本投資價值由式（5）、式（7）和式（9）得到：

投資方程由式（10）得到：

資本積累方程由式（3）可得：

由式（13）、式（15）得實際工資粘性方程：

由式（19）得生產函數方程：

由式（21）可得：

通貨膨脹方程由式（18）、式（24）、式（26）得新凱恩斯的菲利普斯曲線：

央行利率決定方程由式（29）決定，即有：

市場化存款利率和管制利率之間的關系，則由式（30）得到：

由式（31）可得貨幣政策利率規則：

實際貨幣余額增長方程為：

外生沖擊方程，由式（3）、式（20）、式（26）和式（32）可得：

①見中國人民銀行網站：http://www.pbc.gov.cn。但個人住房貸款利率浮動區間暫時未調整。

這樣，（E1～E20）組成了對數線性化的DSGE系統。

四、模型參數校準和數值模擬分析

（一）模型參數校準

根據實際數據和已有研究，可對參數進行校準。根據1996～2012年我國一年期定期存款的年平均利率為3.5437%，將β校準為0.9912（由（7）式得到，Rd=1/β，Rd=1+季度利率），這與Ireland（1997）[25]、Smets&Wouters（2003）[26]設定的0.99比較接近。馬文濤（2011）[27]建立了物質資本的折舊率和勞動投入的產出彈性之間的關系，通過數值模擬將δ的值校準為δ=0.024，即年折舊率為 9.6%，略低于 Ireland（1997）、Smets&Wouters（2003）、Iacoviello（2005）[28]的10%和12%。本文按照國內外多數研究文獻的設定，將δ校準為0.025。根據劉斌（2008）[29]、梅冬州和龔六堂（2011）[30]、李松華（2012）[31]，鄢莉莉（2012）的研究將資本產出彈性α校準為0.41。參照李松華（2012）的研究將消費的跨期替代彈性σ校準為0.4。

根據Chen，et al.（2012）的研究將勞動的供給彈性φ校準為1/3，Zhang（2009）[32]、黃志剛（2011）[33]將貨幣需求的利率彈性η設為1/3，而李松華（2010）[34]通過貝葉斯估計結果為0.2，根據他們的研究取二者的均值，則η=0.25。根據陳昆亭和龔六堂（2006）[35]、Zhang（2009）、李松華（2010）的研究將工資粘性參數ξw和價格粘性參數ξp分別校準為0.84和0.6，意味著家庭和廠商平均調價的周期分別是6.3和2.5個季度，參照Christiano，et al.（2004）[36]、Huang，et al.（2002）[37]的研究將勞動之間的替代彈性θ校準為21，從而工資加成率為5%。根據Smets&Wouters（2003）、Christiano，et al.（2005）、李松華（2010）的研究將投資調整成本參數1/ψ"（1）校準為0.15。根據鄢莉莉（2012）的研究將穩態下的存貸比γ校準為0.66，參照Funke&Paetz（2012）將φlπ、φly的值校準為50和5，φπ、φy、φr、φrd和φdcb分別校準為1.5、0.125、0.6、0.7和0.7，根據李春吉等（2010）的研究將φu校準為0.06。

四個外生沖擊持久性參數和標準差，根據李松華（2012）的研究貨幣需求持久性參數ρb為0.8553，標準誤為0.1143；技術沖擊的自相關系數ρa為0.8365，標準誤為0.0288；貸款沖擊的持久性參數ρs為0.9208，標準誤為0.0027。參照王藝明和蔡昌達（2012）[38]、郭立甫等（2013）[39]，貨幣政策沖擊的自相關系數ρv為0.829，標準差為0.0298。 為利率市場化程度參數，若 =0表示利率完全管制，利率市場化程度最低，根據陶雄華和陳明玨（2013）[40]研究的利率市場化進程指數，設利率部分市場化時，參數 =0.45，利率完全市場化時，參數 =1，結果見表1。

（二）考慮三種不同市場化狀態下各種沖擊對經濟的影響

圖1是不同利率市場化程度下，正向貨幣需求沖擊對經濟的影響。在三種情形中，正的貨幣需求沖擊對經濟具有負向影響，它導致產出、消費、投資、資本投資價值、勞動力需求均下降，存款利率、政策利率、貸款利率、債券利率、存貸利差和實際貨幣余額上升。正向貨幣需求沖擊導致貨幣余額和名義利率（存款利率、貸款利率、政策利率）上升，名義利率的上升既降低了消費意愿，又使資本投資價值和投資降低，消費和投資的下降導致產出最終下降。

表1 DSGE模型所涉參數的賦值結果

三種情形中，比較經濟變量對貨幣需求沖擊的響應程度，除存貸利差、實際工資和實際貨幣余額外，其他變量隨利率市場化程度的提高而響應程度越大，利率市場化能夠快速提高產出、消費和投資。其中，在利率完全管制時，貨幣需求沖擊導致通貨膨脹率下降、實際工資和貸款利率提高，但提高幅度總體低于資本使用價格的下降幅度，因而致使通貨膨脹降低；在利率部分、完全市場化時，貨幣需求沖擊導致通貨膨脹率、貸款利率上升，實際工資和資本使用價格下降，貸款利率上升的總幅度均大于實際工資和資本使用價格的下降幅度，從而推升通貨膨脹水平。

圖2是在不同利率市場化程度下，正向技術沖擊對經濟影響的脈沖響應。在利率市場化的三種情形中，正的技術沖擊（技術進步）導致產出、消費、投資、資本投資價值、實際工資、實際貨幣余額、貸款利率和存貸利差的上升，存款利率、政策利率、債券利率、通貨膨脹、勞動力需求和資本使用價格的下降。正向技術沖擊使存款利率和債券利率下降，這既導致消費增加，又促使資本投資價值提高，從而增加投資；消費和投資正向影響產出，使產出增加。貸款利率的上升提高了企業支付的工資成本，導致勞動力需求下降，技術進步引致廠商的邊際成本和資本使用價格下降，最終降低通貨膨脹率。

圖2 技術沖擊的脈沖響應

從響應程度來看，利率市場化程度越高，受技術進步沖擊時大多數變量的響應程度越小，僅通貨膨脹率受技術沖擊的脈沖響應在三種情形中無明顯差異。意味著，在技術進步一定的情況下，利率完全市場化并不能對實體經濟產生顯著異于利率管制和部分市場化時的影響。

圖3顯示的是在利率完全管制、部分自由、完全自由的三種情形中，正向貸款沖擊對經濟的影響。由圖3可見，正向貸款沖擊使產出、消費、投資、實際貨幣余額、勞動需求、實際工資、資本投資價值和資本使用價格上升，通貨膨脹、貸款利率、存款利率、政策利率和存貸利差下降。這是因為，正的貸款沖擊使貸款增加，降低貸款利率，從而刺激投資。政策利率和存款利率下降既刺激消費又提高資本的投資價值，進而增加投資，消費和投資的增加正向影響產出，導致產出增加。實際貨幣余額上升是因消費增加幅度大于存款利率和債券利率的上升幅度。盡管實際工資是上升的，但是由于貸款利率和資本使用價格下降更多，總體上通貨膨脹率是下降的。

在三種情形中，一個明顯的特點是，除存貸利差、實際工資和實際貨幣余額外，利率市場化程度越高，各經濟變量的響應程度越小。具體來說，利率完全市場化后，貸款沖擊導致存款利率、貸款利率、債券利率下降越多，一方面導致居民收入較低，消費能力提高越小，另一方面使資本投資價值降低，較低的資本投資價值導致較低的投資，這樣產出、消費、投資的增加水平呈逆向態勢，即利率完全管制＞利率部分市場化＞利率完全市場化。這表明，利率市場化進程中，信貸增長可能阻礙市場化效果。

圖4是實施緊縮貨幣政策時，如上調利率對經濟的影響。由圖4可見，正的利率沖擊對經濟的影響大多是負向的，它導致產出、消費、投資、通貨膨脹、實際貨幣余額、勞動力需求、資本投資價值、資本使用價格的下降，實際工資、政策利率、存款利率、貸款利率、債券利率先上升后下降，存貸利差響應為正，之后一直下降至穩態水平。正的利率沖擊使政策利率先上升后下降，提高存款利率增加了金融機構付息成本，相應地也提高了貸款利率，利率上升導致債券收益率提高，家庭將會用更多的收入購買債券而不是消費，使消費下降。同時，利率上升導致資本投資價值下降進而投資減少，投資和消費的減少，最終使產出下降。通貨膨脹下降的原因在于資本使用價格的下降幅度超過了貸款利率和實際工資的上升幅度。

圖4 利率沖擊的脈沖響應

比較各變量對利率沖擊的響應程度可知，利率市場化程度越高，產出、消費、投資、資本使用價格、通貨膨脹、勞動力需求、存款利率、政策利率、債券利率、貸款利率的響應越大。這意味著，在利率完全市場化的情況下，緊縮性貨幣政策對經濟的潛在影響高于利率完全管制和部分自由的情形。而利率市場化程度越高，央行通過調控市場化政策利率（如回購利率、基準利率）實現緊縮貨幣政策意圖，則會導致金融機構存貸款利率、債券收益率上升幅度更大，進而嚴重影響宏觀經濟變動。由此可見，利率市場化后存貸款利率齊升，利差趨于縮小。這表明利率完全市場化后，基準利率和運行有效的利率調控機制成為中央銀行貨幣政策的著力點。

在圖4中，無論是利率完全管制、部分市場化還是完全市場化，利率市場化進程對資本投資價值并無顯著影響，這是因為緊縮貨幣政策意圖使得名義利率上升，降低了資本使用價格和通貨膨脹率（資本使用價格的下降幅度較大），根據（E4），資本投資價值下降幅度在三種情形中無顯著差別。

四種沖擊、三種不同利率市場化情景的模擬結果說明，經濟面臨貨幣需求沖擊和利率沖擊時，利率市場化程度的提高能夠顯著增加產出、消費、投資和提高勞動力需求的響應程度，中央銀行政策利率、商業銀行存貸款利率、債券利率的響應程度則先升后降，但當面臨貸款沖擊和技術進步沖擊時，上述變量的響應程度隨利率市場化程度的上升而下降。因此，在加快推進利率市場化的過程中，必須綜合考慮利率市場化推進時面臨的經濟環境，在提升利率市場化的正向效應的同時避免內生性沖擊引發利率市場化改革的負面效應。

（三）考慮完全市場化下不同利率沖擊的自回歸系數對經濟的影響

在圖5中，外生性貨幣政策沖擊（如名義利率提高）的不同自回歸系數分別設置為0、0.5、0.6、0.75、0.9（連平、陳鵠飛，2014），宏觀經濟變量如產出、消費、投資和通貨膨脹率的動態響應存在顯著差異，自回歸系數越大，響應程度越大（絕對值）。產出、投資、消費和通脹率的初始響應均為負向，隨著沖擊時間的持續，逐步向穩態逼近，其中產出和投資的響應軌跡呈現U型特征，而消費和通脹則持續向上逼近穩態點，但在約經10個季度后，通脹隨即超越穩態均衡后逐步回歸穩態，短期內通脹仍有上漲趨勢。這表明，在利率完全市場化的背景下，央行可以通過利率變動更好地調節宏觀經濟，提高央行貨幣政策的傳導效率和宏觀調控效果。

圖5 利率完全市場化下不同利率沖擊回歸系數的影響

五、結論與政策啟示

本文以新凱恩斯理論為基礎，構建了一個包含家庭部門、企業部門、金融機構和中央銀行的動態隨機一般均衡模型，分析在利率管制、部分市場化、完全市場化三種情形中貨幣需求沖擊、技術沖擊、貸款沖擊和利率沖擊對宏觀經濟的影響。通過比較數值模擬所得的脈沖響應，結果發現：

1.利率市場化效應的發揮必須充分考慮經濟面臨各種沖擊的影響。模擬結果表明，受正向技術沖擊和貸款沖擊的影響，利率市場化對經濟的影響逐漸衰弱，但受正向貨幣需求沖擊和利率沖擊時，其對經濟的影響反倒漸次遞增。因此，在推進利率市場化改革的過程中，必須審慎考察經濟面臨的各種沖擊，辨識沖擊的影響程度和方向，據此調整利率市場化改革的推進速度（延緩或加快）和力度，切實維護宏觀經濟環境的穩定，保持改革的連續統一性。

2.平抑宏觀經濟波動依賴于多種有效的政策舉措。模擬結果說明，正向貨幣需求沖擊、利率沖擊能夠有效抑制通貨膨脹，但同時造成產出、消費和投資的下降，而正向技術沖擊和貸款沖擊則造成產出、消費、投資的上升，同時帶來通貨膨脹上揚。因此，政府在促使經濟平衡增長的過程中，仍然面臨反通脹的任務，既要采取有效措施促進經濟穩定增長，又要確保通貨膨脹在可控范圍內，如可鼓勵企業技術創新或引進先進的生產設備，向經濟體增加信貸資本，均有助于刺激投資和消費，從而帶動產出增加。待經濟企穩復蘇，而通貨膨脹有抬頭上升之勢時，央行可通過公開市場操作回籠過剩流動性，收緊銀根，這樣前松后緊的政策組合可達到促進經濟增長又防止通脹反復的雙重目標。

3.短期內難以有效消除中國價格之謎。圖5的模擬結果表明，在利率完全市場化的情況下，央行通過調節利率變動雖在短期內促使通貨膨脹向穩態水平逼近，但逼近穩態后通貨膨脹繼續小幅走高達到峰值后才緩慢回落，最終保持在穩定水平。因此，鑒于利率對經濟作用的時滯性，短期內通過加息仍然不能有效消除通貨膨脹，長期內則會有效抑制通貨膨脹，故應采取其他有效的反通脹措施或政策組合。

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（責任編輯、校對：郄彥平）

F820

A

1006－3544（2015）01－0007－08

2014-12-10

國家自然科學基金項目（71363064）

劉方（1986-），男，博士，云南師范大學經濟與管理學院講師，研究方向為金融改革與金融發展；丁文麗（1972-），女，博士，云南師范大學經濟與管理學院教授，研究方向為國際金融和教育經濟。

作者致謝：感謝“第六屆亞太經濟與金融論壇”期間中央財經大學黃志剛副教授、復旦大學楊長江副教授對論文提出的有益評論和建議。