我們離大蕭條有多遠？

王勇

全球經濟大洗牌

我們生活在一個不確定性遠大于確定性的年代。一個全球經濟的黃金時代已經結束，那些給人類帶來持續半個多世紀繁榮的經濟學基石正在坍塌，大多數人仍懵然不覺。

早在2008年，世界金融危機爆發的時候，索羅斯就預言了一個時代的終結。人們習慣把經濟危機視作一場周期循環的噩夢，每當危機降臨時，就乞靈于凱恩斯主義，啟動一系列財政和貨幣擴張政策，創造新的需求，使經濟重新回到繁榮的軌道。過去30多年的經驗告訴我們，在應對危機時凱恩斯主義總能奏效。

但這一次情況有點不太一樣，刺激過后，經濟遲遲沒有恢復到危機前的水平。金融危機過去7年了，全球經濟增速降到了危機以來的最低水平。大宗商品價格大幅下挫，需求疲軟，一度引領全球經濟的新興市場正在快速衰退。沒有什么能夠阻止這一進程。這一次全球經濟不僅沒能走出衰退，反而面臨著進一步蕭條的危險。

自從1929年之后，全球經濟并未經歷過真正的大蕭條。只在局部如上世紀80年代的拉美和上世紀90年代的日本，發生過危機后數十年萎靡不振的情況。現在這種境況有可能蔓延到全世界。

想想看這是一幅多么糟糕的圖景。

僅僅在2007年前，世界經濟還沉浸在前所未有的繁榮景象中，絲毫看不到衰退的跡象。

從2002年到2007年，世界經濟度過了它最好的年月。2001年美國經歷了互聯網泡沫和911事件，為了防止經濟衰退，美聯儲1年內13次降息，美元開始走弱。在持續的寬松政策刺激下，美國房地產市場迎來了繁榮，房價上漲鼓勵了借貸消費，全世界的儲蓄流向美國，美國消費者成為世界經濟增長的推動力。東亞國家作為市場工廠，開足馬力生產出供應全世界的產品。來自東亞國家的強大需求，帶動了大宗商品和原材料價格持續上漲。原材料出口國也賺的盆滿缽滿。全世界都在分享著這場空前繁榮的紅利。需求和供給似乎都存在無限的增長潛力。

但是突如其來的次貸危機終止了這場美夢。發達國家的借貸消費者在泡沫破滅時破產，人們開始縮減開支、勒緊褲腰帶過日子，龐大的需求一夜之間消失了。新興市場出口受到重創，危險迫在眉睫。關鍵時刻，中國出臺了4萬億元經濟刺激計劃，大舉增加國內基礎設施投資。中國市場的需求，使大宗商品價格企穩回升。人民幣跟隨美元持續升值，相當于讓利給其他國家，使他們的出口競爭力得以提高，大大吸納了全球的通縮壓力，避免出現世界性的保護主義與貿易萎縮。受益于中國的舉措，新興市場沒有隨發達國家一起陷入衰退，經濟保持增長，成為全球經濟的火車頭。

但是現在看來，這一輪刺激只是延緩了衰退，并沒有從根本上解決問題。

隨著中國國內政策刺激效應的消退，大宗商品價格于2011年見頂回落，步入熊市。中國經濟也開始減速。今年8月，人民幣與美元分道揚鑣，美元加息臨近，人民幣突然貶值，一下子讓新興市場的脆弱性暴露無疑。

美聯儲加息預示著超低利率時代的終結，全球流動性開始收緊。2003年，在全球央行的低利率和量化寬松政策背景下，國際投行率先發現了新興市場的投資機會。各路資金紛紛涌入，締造了新興市場的經濟神話。金融危機后，仍有大量資金進入。現在在經濟衰退、美元加息的預期下，國際資本開始拋售新興市場資產，爭相流出。

隨著人民幣貶值，大宗商品價格、新興市場股市與匯率應聲下挫。長期依賴于中國的新興市場將承受更大的壓力，大宗商品價格下滑減少了出口收入，而人民幣貶值后中國出口的增長，勢必會擠壓其它新興市場的份額。國際貿易越來越變成一場零和博弈。

資本外流、經濟下滑和需求疲軟有可能形成一個自我加強的惡性循環，將新興市場拖入泥潭，最終拖累全球經濟。最糟糕的是根本看不到走出困境的方法。？

寬松政策已經用到了極限，主要經濟體已經在采用超低利率甚至負利率，但是經濟仍不見起色。過去30多年濫用凱恩斯主義的惡果終于呈現出來了，全球經濟就像一個病入膏肓的病人，再多劑量的興奮劑也不能讓他回光返照。

這一次可能要徹底清算過去30多年來經濟結構中積累的問題。全世界同時進入去杠桿周期，發達國家也在反省，開始制定新的經濟戰略，努力糾正過去的貿易失衡局面。這意味著新興經濟體出口導向模式的好日子已經到頭了，全球經濟正在大洗牌。

信貸擴張造就的虛假繁榮

一個時代已經終結了，人們不得不一起承受這種終結帶來的陣痛。這個時代可以一直追溯到20世紀80年代，當時市場原教旨主義成為流行的信條，經濟全球化和金融資本的自由流動共同塑造了一個空前繁榮的時代。

自從20世紀30年代金本位崩潰，各國開始發行基于國家信用的不可兌換貨幣以來，就再也沒有什么能夠約束央行濫用貨幣發行權了。從那以后，世界就走上了永久性的通貨膨脹之路。

20世紀80年代以后，隨著政府對金融業監管的放松，信貸擴張趨勢開始加強。金融市場自由化程度達到前所未有的程度。金融資本的自由流動加速了全球化，塑造了一個以美國及其他發達國家為中心的全球金融體系。全球資本匯聚到中心，再從中心流向世界其他地方。資本的大規模流動影響著世界經濟的起落。

1971年，美國放棄美元兌換黃金的承諾，布雷頓森林體系解體。國際貨幣體系正式實施美元本位，缺乏外部約束的美元開始向全球擴張。依靠美元的國際貨幣地位，美國維持了長期的財政赤字和經常項目赤字，這是信貸擴張的源頭。其他國家的貿易盈余以購買美國債券的方式又回流到美國，支持了美國的公共赤字。上世紀90年代后半期起，格林斯潘主政美聯儲，通過推升資產價格，鼓勵公司和富裕家庭增加私人預算赤字，刺激消費需求。層出不窮的新金融工具被發明出來，起到推波助瀾的效果，信貸急劇擴張，美國家庭的消費需求被挖掘到了極致，各種抵押貸款門檻放寬到難以置信的程度。美國消費者成為世界經濟的發動機。

美國市場的強勁需求帶動了東亞國家的制造業經濟，東亞作為世界工廠，對大宗商品和原材料的需求反過來又刺激了原材料出口國的經濟。經濟的繁榮推動了資產價格的持續上漲，刺激著消費需求。財富在不斷累積和增值。

這場游戲會這樣一直持續下去嗎？答案是：不。天底下沒有免費的午餐，依靠持續的信貸擴張推動的經濟繁榮不過是虛假繁榮。信貸擴張遲早會走到盡頭，屆時債務鏈條斷裂，大清算就開始了。

當信貸擴張到達極致，利率再也無法向下浮動時，泡沫就破滅了。忽然之間需求都消失了，龐大的投資被證明無利可圖，企業和家庭紛紛破產，產能開始出清，經濟進入去杠桿周期。越來越多的經濟學家已經意識到，不受約束的信貸擴張才是經濟周期性波動的根源。1988年諾貝爾經濟學獎得主莫里斯·阿萊早就指出：“19世紀和20世紀的所有重大危機都是源于信貸的過度擴張，源于票據和其貨幣化，源于這種擴張支持的和使其可能的投機行為。”

全球經濟中的超級泡沫

金本位崩潰后，世界范圍內長期的通貨膨脹，以及失控的信貸擴張造成了經濟的周期性失衡，并與為這些做法辯護的流行理論一道塑造了公眾對宏觀經濟的看法。人們已經適應了生活在一個信貸擴張造就周期性繁榮的世界上，相信通貨膨脹和信貸擴張是刺激經濟發展的必要手段，將衰退看作經濟暫時遠離了均衡。

那種認為市場會自動達成均衡的流行看法中隱藏著深深的危險。政府和央行合謀，出于各種目的制造通貨膨脹、推動信貸擴張，制造一時的繁榮。然后將善后交給市場，認為市場會自動消化人為干預的經濟后果，排除各種干擾，自動趨向均衡。主流經濟學眼里的市場，就像基督教中的上帝一樣無處不在，推動萬物朝向完美的均衡運動。

但是很遺憾，市場其實并不那么有效。索羅斯基于自己在金融市場中的親身實踐證明，均衡只是天方夜譚。參與者的預期會改變供求曲線，這意味著價格很容易在自我加強的趨勢下，被帶到遠離均衡的地方，催生大泡沫。這樣的事件往往會改變歷史。

就像房地產市場所發生的，信貸和作為抵押的房產價格之間會相互影響，更多更便宜的信貸催生了房地產熱，而房價的上漲又使房屋所有者償貸能力提高，市場上的違約率降低，針對房地產行業的信貸標準繼續放寬，更多的信貸涌入，推動房價更快的上漲。這個趨勢是自我加強的，一直到價格高到離譜的程度，信貸擴張也達到極限，再沒有人進場接盤，于是價格崩潰了。

糟糕的是，多數金融產品和風險管理工具都是基于價格圍繞均衡點隨機波動的假設而設計的。看上去一切都很完美，風險得到了很好的管理，出現問題的幾率小到可以忽略不計。但就在大多數人不覺得有任何問題的時候，市場崩潰了。那些旨在分散風險的金融衍生品，事后被證明其實是成倍的放大了整個系統的風險。

這足以說明，主流經濟學的基石已經坍塌。我們迫切需要新的范式來理解真實世界所發生的事情。

過去30年來持續的信貸擴張，加上金融資本的自由流動，持續扭曲著全球生產結構，在世界范圍內催生了一輪大泡沫。

出于對自由市場的過分信任，政府放松了金融行業的監管，信貸擴張以及杠桿的運用達到空前的程度，源源不斷的信貸催生了一輪虛假繁榮，創造出虛假的需求，造成全世界范圍內的資源錯置和產能過剩，大宗商品以及房地產價格虛高，人們坐在虛幻的數字財富上憧憬著未來。

這個趨勢在過去30年是不斷加強的。新的金融工具的發明，以及全球化背景下資本的自由流動起到推波助瀾的效果。每一次小的金融危機在政府干預下迅速恢復的事實，都使得人們更加相信過去所采取的政策，相信自由市場的偉大力量。危機后信貸擴張達到比危機前更快的速度，通貨膨脹成為常態。

2008年的次貸危機預示著信貸擴張達到了極限。連無工作、無固定收入和無資產的人都能夠貸款買房，金融衍生工具復雜到令人眼花繚亂的程度，很難想象，還會找到新的信貸來源。美國房地產泡沫的破滅，傳導到全世界，引爆了超級泡沫。

東亞世界工廠找不到能消化他們生產能力的市場，大宗商品原材料的需求開始大幅萎縮，價格跌到難以置信的程度，新興市場告急，歐洲與日本也深陷泥潭。一個醞釀了30多年的超級泡沫正在破裂，到了末日審判的時候了。？

美聯儲加息的影響

在對全球經濟的影響中，貨幣的作用遠非是中性的。美元以及美聯儲的政策在超級泡沫的形成過程中，扮演著重要角色。

自從信用貨幣取代金本位以來，央行就獲得了通過貨幣供給和利率來調控經濟的手段。為了達到“穩定物價水平、促進就業、避免經濟衰退”的目標，央行頻繁調整利率和改變貨幣供給，很難說央行政策的長期效果如何，但是毫無疑問，利率和貨幣供給的頻繁變動會對經濟造成大麻煩。張五常對經濟調控大師格林斯潘的評價耐人尋味，“格林斯潘拿過無數的名譽頭銜，不僅是美國經濟的控制大師，而且是全世界經濟的第一把手，結果怎么樣呢？結果怎么樣呢？結果聲名狼藉收場。”他說。

自由流動的金融資本是塑造國際金融體系的重要力量，資本的大規模流動沖擊著各國的匯率，引發了世界經濟與政治局勢的動蕩。浮動匯率體制具有天生的不穩定性。投機資本的頻繁流動影響著匯率的波動，而匯率的波動會影響一國的內需和出口，從而深刻地影響到一國的經濟。

在金融全球化的背景下，全世界的資金流向金融中心，再從中心分流到世界各地。中心國家采取的貨幣政策和財政政策對全球資本流向發揮著重大影響。

金融全球化賦予了美國巨大的權力，但美國并沒有妥善使用這種權力。就像歐元之父蒙代爾說：“國際貨幣體系的動蕩不安觸發了本世紀無數次政治上的風云變幻。美國的崛起和美國聯邦儲備體系的錯誤政策正是國際貨幣體系不穩定的直接原因。”

現在，隨著美聯儲加息的再次臨近，全球資本的流向又將發生改變。新興市場往哪里去？世界往哪里去？