險資PE的政策加速度

文/投中研究院

險資PE的政策加速度

文/投中研究院

保險資金資金量大、期限長、流動性較低的特點使其一直是PE爭先募資的理想對象。而隨著保險資金運用監管政策的不斷放開，市場對保險資金投資PE充滿期待。

9月11日，保監會召開新聞發布會，正式印發《關于設立保險私募基金有關事項的通知》和《資產支持計劃業務管理暫行辦法》。這是繼2014年12月險資投VC基金新規出爐后，險資資產配置向多元化、市場化方向發展的又一重大舉措。其中，《關于設立保險私募基金有關事項的通知》對保險機構設立私募基金的類別、投向、基金治理結構、運作機制,以及管理機制進行了具體規范。同時，該通知中的“注冊制度”、“負面清單”,以及“加強事中事后監管”更是體現了保險監管市場化的改革。

盡管通知是近日下發，但是在今年年初已有光大永明資產和陽光匯融兩家資管公司分別進行了險資設立PE的試點。前者險資PE由光大永明資管同安華農險、長安責任保險、東吳人壽、昆侖健康保險和泰山財險共同發起設立，主要投向新三板支持小微企業;后者由陽光資管發起設立，投向醫藥產業。

01 險資投資PE現狀：小步慢行

保險資金資金量大、期限長、流動性較低的特點使其一直是PE爭先募資的理想對象。而隨著保險資金運用監管政策的不斷放開，市場對保險資金投資PE充滿期待。根據保監會2012年7月發布的《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，保險機構10%的總資產可用于投資未上市企業股權、股權投資基金等相關金融產品。截至2015年6月末，保險總資產為11.43萬億元。按照監管政策，保險機構可將1.14萬億的險資配置于未上市企業股權、股權投資基金類資產。

然而，“理想很豐滿，現實很骨感”。PE機構對險資作為LP充滿期待，險資投資PE的步伐卻依然是小步慢行。根據保監會披露的數據，截至2015年6月末，保險業資金運用余額為10.37萬億元。其中以集合資金信托計劃、基礎設施債權投資計劃、股權投資計劃、投資性房地產等非標產品為代表的另類投資資金為2.6萬億元，占比25.05%。然而，據投中研究院調研所獲信息，截至2015年6月末，保險共向PE機構投資僅為650億元，在1.14萬億險資可配股權資產中占比僅為5.7%。

2012年，中國人壽出資16億元認購弘毅投資的二期人民幣基金，成為國家放開險資投資私募基金后，保險公司投資PE基金的首單。之后，險資在對私募股權的投資上可以說是小步慢行，遠低于市場預期。投中研究院在調研多家保險機構后，認為出現這種情況的原因主要有以下3點：

(1)之前的政策對保險資金的運用設置了較高的門檻。這一點隨著監管政策的不斷放開，可以說現在保險資金運用處在政策寬松期。或者說政策已經夠寬松，保險投資PE的步子還沒大幅放開。

(2) 保險機構尤其是大型保險機構自身在資金、渠道、資源以及投資能力上具有很強的優勢，更傾向于進行大型基礎設施、不動產類、養老等直接股權投資，希望通過直接投資、主動管理獲得更高的投資收益。或者說，保險機構的資源優勢和專業能力往往并不比主流PE機構差。

表1 保險投資PE政策概覽

表2 保險投資PE列表

(3)保險機構內部的一些非市場化因素對險資投PE形成干擾。比較典型的是激勵考核機制，由于PE的投資周期長，一般為7～8年，有的甚至達到12年才能退出，這就與機構領導的任期以及上市公司的當期業績形成“長期與短期”之間的利益沖突，容易造成“前人栽樹，后人乘涼”。這一點在國企里更加突出，常常出現下面業務人員熱情高漲，但上面領導無動于衷的情況。

02 險資PE將快速發展

投中研究院認為，《關于設立保險私募基金有關事項的通知》的發布將會推動險資PE的快速發展。對于保險機構來說，由于其資源優勢和專業能力并不比主流PE機構差，因此保險機構將會利用自身在資金、渠道、資源以及投資能力上的優勢，通過自建PE來進行股權投資。

據投中研究院調研所了解的信息，在今年年初光大永明資管發起設立國內首家險資PE后，其他很多保險機構也有類似的想法。對于很多保險機構來說，股權投資主要在子公司或者公司直屬部門進行。在通知發布后，保險機構將會以設立基金、母基金的形式代替原來的子公司或者事業部，一方面可以進行更加市場化的資產配置和內部激勵考核，另一方面可以撬動社會閑散資金，發揮資金杠桿的作用。

而對于險資投資PE，不同規模的保險機構會呈現出不同的偏好：

大型保險機構基于自身資金、渠道、資源、人員配置以及投資能力的優勢，更傾向于進行直接股權投資。在通知發布后，投資的方式會多一層險資自身設立的私募基金或者母基金。

中小型的保險機構由于自身資源以及投資能力有限，更加傾向于對市場上的PE進行配置。其中，有些保險機構會要求市場上的PE機構提供一些較好的項目跟投機會，把“股權基金+跟投”作為一種配置策略。在通知發布后，險資PE更多地以母基金的形式體現。

總體來看，基于各種限制因素，險資對股權投資基金的配置目前是低于市場預期的。但是，“羅馬不是一天建成的”。比較可喜的變化是，目前一些保險機構加大了對債基金、夾層基金的投資，從而可以在確保安全以及有當期分紅回報的情況下，縮短投資期限。隨著保險機構對股權投資基金更加深入的了解，以及找到合適的評估險資配置PE業績方法和考核機制，險資對股權投資基金的配置比例也會增加，而險資PE勢必將推動這一趨勢的發展。

03 險資將深度拓展大資管業務

2012年以來，隨著監管部門針對資產管理市場出臺一系列“新政”，券商、基金、保險等金融機構紛紛進入資產管理市場，中國資本市場也迎來“大資管時代”。 在“大資管時代”，由于各類金融實體開展的資管業務基本趨同，因此所有金融行業包括銀行、信托公司、第三方理財、券商資管、保險資管、基金專業子公司等各金融機構在同一平臺上、在跨資產管理領域展開了激烈的競爭。投中研究院認為，“大資管時代”將對私募股權投資行業帶來更多的機會：

(1)VC/PE的募資來源將會多元化，資管將會成為重要募資來源。作為兩大難題，募資和退出一直是困擾VC/PE發展的瓶頸。在新的環境下，VC/PE除了將積極拓展社保、保險等大型機構投資者外，資管業務由于覆蓋客戶群體多、可引入社會資金量大，將成為VC/PE的重要合作對象和募資來源，募資成本也將相應地降低。

(2)VC/PE也將成為機構投資人重要的資產配置對象。對于機構投資人尤其是具有長期、穩定資金來源的機構來說，由于PE類資產會系統性地因為流動性差而被打折出售，對非流動性承受能力較高的資金將會享受這一流動性溢價。再加上管理者積極的管理策略，從長期角度看，PE類資產將會為機構投資人提供良好的收益率。

隨著險資PE政策的放開，無論從與其他資管平臺競爭的角度還是從PE資產長期回報率的角度看，保險機構將會有動力通過設立PE基金來深度拓展大資管業務。此時，資源優勢、專業能力將成為決勝的關鍵。對于一些中小型保險機構來說，由于自身資源、專業能力有限，在大資管的環境下勢必難與大型保險以及其他類資管平臺競爭。此時，通過與市場專業機構共同設立母基金來彌補自身能力短板、拓展資源，也許是個不錯的選擇。