通貨緊縮的爭(zhēng)議與實(shí)證分析

黃志凌

每當(dāng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，都會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)是否面臨通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的爭(zhēng)論，相應(yīng)的政策建議也是眾說(shuō)紛紜。在很多情況下，對(duì)于現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)分歧來(lái)自理論研究的滯后，關(guān)于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活是否存在通貨緊縮的爭(zhēng)論也是如此，目前已經(jīng)到了必須研究通貨緊縮的時(shí)候了。

一、判斷通貨緊縮的方法存在著爭(zhēng)議

通貨緊縮是指物價(jià)持續(xù)下跌的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，長(zhǎng)期的通貨緊縮會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊。世界經(jīng)濟(jì)史上影響最大的通貨緊縮發(fā)生在1930年—1933年間的美國(guó) （圖1），在多種因素的綜合作用下，通貨緊縮發(fā)展成為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。近幾十年來(lái)各國(guó)貨幣當(dāng)局的主要精力用在應(yīng)對(duì)通貨膨脹上，除上世紀(jì)90年代末期亞洲金融危機(jī)引發(fā)的通貨緊縮及日本等國(guó)家發(fā)生的通貨緊縮現(xiàn)象外，沒(méi)有發(fā)生持續(xù)、嚴(yán)重的全球性通貨緊縮及其引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退。正因?yàn)槿绱耍藗儗?duì)通貨緊縮的理解和判斷方法出現(xiàn)一些分歧，形成了一些流行、但卻似是而非的認(rèn)識(shí)。

圖1 美國(guó)CPI增幅與GDP增速 （1930年—1933年）

（一）局部的經(jīng)濟(jì)泡沫能否反證通貨緊縮

有人認(rèn)為通貨緊縮是相對(duì)于通貨膨脹而言的，只要經(jīng)濟(jì)生活中存在著嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫或其他資產(chǎn)泡沫等通貨膨脹特有的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱情況，就不能說(shuō)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)存在著通貨緊縮。這是一種典型的反證推論方法。所謂經(jīng)濟(jì)泡沫就是太多的貨幣去追逐相對(duì)較少的商品或者資產(chǎn)，導(dǎo)致商品或資產(chǎn)的價(jià)格持續(xù)快速上漲，并且嚴(yán)重偏離其真實(shí)價(jià)值。一般而言，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱必然伴隨著經(jīng)濟(jì)泡沫，但經(jīng)濟(jì)泡沫的形成既有總需求與總供給失衡的原因，也有結(jié)構(gòu)供求失衡的原因；前者可以是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的必然產(chǎn)物，而后者未必，如果一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性政策執(zhí)行的力度過(guò)大，也足以產(chǎn)生某個(gè)領(lǐng)域或局部的經(jīng)濟(jì)泡沫。例如，前幾年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的快速形成及其破滅，與宏觀(guān)當(dāng)局出臺(tái)的一系列刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)政稅收政策、利率政策、按揭貸款政策等有直接關(guān)系。中國(guó)和其他國(guó)家也有類(lèi)似現(xiàn)象，市場(chǎng)上的貨幣在相關(guān)政策的驅(qū)使下集中流向特定領(lǐng)域或地區(qū)，不僅產(chǎn)生局部經(jīng)濟(jì)泡沫，而且導(dǎo)致其他領(lǐng)域或地區(qū)貨幣流失，形成通貨膨脹與通貨緊縮、局部經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與局部經(jīng)濟(jì)衰退同時(shí)并存的特殊經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

另外，從貨幣本身的性質(zhì)來(lái)分析，追逐資本的貨幣和用于商品交易的貨幣也可能相互割裂，形成不同的經(jīng)濟(jì)效果。在儲(chǔ)蓄傾向較高的國(guó)家，大量積累的國(guó)民儲(chǔ)蓄必然要通過(guò)銀行和資本市場(chǎng)尋找投資方向，會(huì)在一定時(shí)期、某些領(lǐng)域形成資產(chǎn)泡沫，但這些追逐資本的貨幣并不會(huì)馬上影響消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，因而與通貨膨脹水平?jīng)]有直接的相關(guān)關(guān)系。

（二）貨幣池子里 “水”的多少與通貨緊縮的關(guān)系

在很多場(chǎng)合我們經(jīng)常聽(tīng)到這樣的說(shuō)法，我們池子里面的 “水”太多了，換句話(huà)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣太多了。有那么多的貨幣供給，為什么還說(shuō)通貨緊縮呢？這里用到了“水池測(cè)量法”，該方法以廣義貨幣 （M2）與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 （GDP）的關(guān)系作為判斷依據(jù)，首先計(jì)算出主要國(guó)家M2的余額與GDP的比值，再計(jì)算世界主要國(guó)家這一比值的平均值，然后觀(guān)察特定國(guó)家與該平均值的偏離度，進(jìn)而判斷通貨緊縮與否。當(dāng)前中國(guó)M2的增速超過(guò)GDP增速，M2／GDP比值已經(jīng)超過(guò)美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的比值，同時(shí)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)也在上漲。如果根據(jù)這一方法，目前中國(guó)并不存在通貨緊縮問(wèn)題，而且如果M2繼續(xù)增長(zhǎng)，好像要洪災(zāi)泛濫。但很多研究已經(jīng)表明，M2／GDP的均衡數(shù)據(jù)與一個(gè)國(guó)家的融資結(jié)構(gòu)、居民儲(chǔ)蓄偏好等有很大關(guān)系，不能用一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)來(lái)判斷貨幣供給是否過(guò)量；同時(shí)深入分析可以發(fā)現(xiàn)，M2中有相當(dāng)一部分形成了資本，只有狹義貨幣 （M1）這一部分才是直接影響經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)循環(huán)的交易支付貨幣，M1能夠直接影響當(dāng)期消費(fèi)物價(jià)水平，它才是我們觀(guān)察物價(jià)水平時(shí)更應(yīng)該真正關(guān)心的 “水”。因此，如果觀(guān)察M1，我們肯定會(huì)對(duì)池子里的 “水”是多是少，產(chǎn)生另一種判斷。事實(shí)也證明，中國(guó)M1／GDP的指標(biāo)近期出現(xiàn)下降 （圖2），已經(jīng)接近本世紀(jì)初的水平。

圖2 中國(guó)貨幣供給與GDP增速 （1995年－2014年）

實(shí)際上，M1與M2并不總是同步的，二者經(jīng)常產(chǎn)生背離，甚至呈現(xiàn)某種規(guī)律性變化。M1比M2對(duì)經(jīng)濟(jì)冷熱影響的貢獻(xiàn)度更大，而且實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中出現(xiàn)的所謂 “流動(dòng)性陷阱”主要與M1的變化有關(guān)。觀(guān)察M1、M2對(duì)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的反應(yīng)，在流動(dòng)性陷阱情況下，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)對(duì)M2變化呈現(xiàn)較高彈性，而對(duì)M1變化呈現(xiàn)的彈性較小。

需要進(jìn)一步討論的問(wèn)題是，近期M1、M0（貨幣，指流通中的現(xiàn)金）增速趨緩是中央銀行主動(dòng)控制的結(jié)果，還是經(jīng)濟(jì)需求不足的必然反應(yīng)？從日本上世紀(jì)90年代以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)看，這顯然不是中央銀行主動(dòng)控制的結(jié)果，相反，日本央行一直都在挖空心思增加貨幣供給，但新增的貨幣大多沒(méi)有流向支付和交易領(lǐng)域，物價(jià)指數(shù)因而處于持續(xù)低迷狀態(tài)。中國(guó)當(dāng)前M1、M0增速低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率加物價(jià)上漲率，這也不是中央銀行的主觀(guān)意圖和實(shí)際作為，要引起高度關(guān)注。

（三）CPI與PPI變化到什么程度才能形成通貨膨脹或通貨緊縮壓力

有人認(rèn)為，無(wú)論是 “通貨膨脹”還是 “通貨緊縮”都是一種貨幣現(xiàn)象，表現(xiàn)為貨幣、商品與價(jià)格之間的關(guān)系。說(shuō)到底，無(wú)論是通貨膨脹還是通貨緊縮，關(guān)鍵是看價(jià)格總水平的變化，目前各國(guó)普遍使用的觀(guān)察指標(biāo)是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù) （CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）。因此，通過(guò)觀(guān)察CPI和PPI的變化趨勢(shì)來(lái)判斷通貨膨脹還是通貨緊縮，是一個(gè)普遍使用的方法。但目前對(duì)于這種方法仍存在較多爭(zhēng)議。一方面，CPI、PPI變化受多種因素干擾，并不能完全反映通貨膨脹和通貨緊縮水平；另一方面，在不同國(guó)家、不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人們對(duì)于物價(jià)變化的冷熱感受不一樣，愿意承擔(dān)和忍受的程度也不一樣。因此，CPI、PPI下降或上升多少、多長(zhǎng)時(shí)間才算是通貨膨脹或通貨緊縮，目前的認(rèn)識(shí)分歧很大。有人提出CPI連續(xù)6個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)即為通貨緊縮，連續(xù)6個(gè)月超過(guò)4%即為通貨膨脹，但企業(yè)家甚至政策制定者對(duì)此并不完全認(rèn)同。還有一個(gè)重要的問(wèn)題是CPI、PPI指標(biāo)具有滯后性，尤其是CPI還會(huì)受到一些并不反映經(jīng)濟(jì)景氣的消費(fèi)品的季節(jié)性、氣候性因素干擾。以美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局CPI數(shù)據(jù)編制為例，他們會(huì)定期雇用很多人分別向全美90個(gè)城市的商店、辦公室打電話(huà)、發(fā)傳真甚至登門(mén)拜訪(fǎng)，獲得反饋回來(lái)的8萬(wàn)多種價(jià)格數(shù)據(jù)，這個(gè)過(guò)程一般會(huì)使統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)滯后幾周。由此情況得到判斷，從2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)看，這個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)滯后的影響是致命的。相對(duì)而言，PPI的變化更能敏感地反映經(jīng)濟(jì)景氣趨勢(shì)。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)管理實(shí)踐中，一些國(guó)家往往會(huì)給出物價(jià)指數(shù)的上下限區(qū)間，若物價(jià)指數(shù)持續(xù)低于下限就會(huì)采取措施防止出現(xiàn)通貨緊縮，這不失為一個(gè)合理的做法。尤其要警惕的是，如果物價(jià)指數(shù)下跌伴隨經(jīng)濟(jì)失速、債務(wù)負(fù)擔(dān)增大，就應(yīng)該高度重視通貨緊縮可能會(huì)引起的不良效應(yīng)。

（四）通貨緊縮不是簡(jiǎn)單的貨幣供給不足現(xiàn)象

已有的理論和實(shí)踐表明，通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，通常都是由于貨幣供給過(guò)多，使涌向商品的貨幣增加，造成商品價(jià)格持續(xù)上漲；反之，當(dāng)觀(guān)察到商品價(jià)格普遍上漲時(shí)，也可以推理出市場(chǎng)貨幣過(guò)量。因此，治理通貨膨脹通常是采取緊縮的貨幣政策。有人因此推論通貨緊縮也是一種貨幣現(xiàn)象，是由于貨幣政策緊縮使貨幣供給不足，導(dǎo)致涌向商品的貨幣減少，商品價(jià)格下跌，因此出現(xiàn)通貨緊縮時(shí)需要采取寬松的貨幣政策。這種認(rèn)識(shí)實(shí)際上把通貨緊縮的原因簡(jiǎn)單化，這不僅無(wú)助于正確識(shí)別通貨緊縮，還可能造成嚴(yán)重后果。這在理論上容易陷入依據(jù)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)否定通貨緊縮，容易忽視通貨緊縮可能引起的重大不良后果；在實(shí)踐上習(xí)慣于從貨幣政策入手應(yīng)對(duì)可能的通貨緊縮，導(dǎo)致治理通貨緊縮的政策簡(jiǎn)單化，難以有效解決實(shí)際問(wèn)題，很可能導(dǎo)致通貨緊縮加劇，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。從邏輯上看，在通貨緊縮時(shí)期由于市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)價(jià)格下降的預(yù)期增加的情況下，追加的貨幣供應(yīng)大部分很難轉(zhuǎn)換為實(shí)際商品購(gòu)買(mǎi)需求，提升價(jià)格的作用不很明顯，日本上世紀(jì)90年代以來(lái)的通貨緊縮現(xiàn)象充分說(shuō)明了這一問(wèn)題。另外，依據(jù)貨幣供應(yīng)量來(lái)判斷通貨緊縮的標(biāo)準(zhǔn)是不明確的，我們很難去定義和測(cè)量 “合適”的貨幣需求。實(shí)踐證明價(jià)格上漲往往是由貨幣過(guò)多引起的，但價(jià)格下降不一定只是因?yàn)樨泿胚^(guò)少，其原因是非常復(fù)雜的。中國(guó)在1998年到2000年、2002年兩次出現(xiàn)CPI低于100的時(shí)期 （圖3），當(dāng)時(shí)M2增速均在14%左右，超過(guò)GDP增速與物價(jià)增速之和，當(dāng)時(shí)并不存在貨幣政策緊縮問(wèn)題。

圖3 中國(guó)貨幣供給增速與CPI增幅 （1997年—2003年）

二、與通貨膨脹相比，通貨緊縮的破壞性影響真的相對(duì)較小嗎

由于適度的通貨緊縮使人們持有的貨幣增值，同量貨幣可以買(mǎi)到更多商品，有人因此認(rèn)為通貨緊縮有利于增加人民福利，也有人認(rèn)為通貨緊縮有助于資源的重新優(yōu)化配置。因此，人們?nèi)菀渍J(rèn)為通貨緊縮的危害不如通貨膨脹那樣大。但無(wú)論從通貨緊縮的經(jīng)濟(jì)邏輯分析還是歷史經(jīng)驗(yàn)，都提醒我們，雖然短期、適度的通貨緊縮危害性不強(qiáng)，但長(zhǎng)時(shí)期的通貨緊縮很可能會(huì)引起嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，造成重大破壞。格林斯潘甚至認(rèn)為，即使溫和的通貨緊縮也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。比起通貨膨脹，通貨緊縮一旦成真，對(duì)經(jīng)濟(jì)的殺傷力與危害性會(huì)更大更廣。從近百年世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史來(lái)看，以?xún)r(jià)格和收入兩大因素下降為主要特征的通貨緊縮危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)及民生的沖擊要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)通貨膨脹。在1929年美國(guó)通貨緊縮引起的經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，工業(yè)生產(chǎn)下降幅度達(dá)40．6%；而日本在上世紀(jì)90年代初房地產(chǎn)泡沫破裂后，開(kāi)始陷入長(zhǎng)期通貨緊縮，從1992年至今經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低迷 （圖4），對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。

圖4 日本CPI增幅與GDP增速 （1990年－2013年）

綜合已有理論分析，通貨緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是價(jià)格的下降尤其是預(yù)期價(jià)格的下降，會(huì)使一部分消費(fèi)者的持幣愿望增加，抑制當(dāng)期消費(fèi)支出；二是價(jià)格下降提高了實(shí)際利率水平，投資成本上升，導(dǎo)致部分企業(yè)家的投資意愿下降；三是價(jià)格下降會(huì)使企業(yè)家預(yù)期未來(lái)投資的成本低于當(dāng)前，對(duì)當(dāng)前投資新開(kāi)工項(xiàng)目缺乏興趣；四是投資的下降最終會(huì)降低就業(yè)率，引起居民總收入的下降，從而進(jìn)一步抑制消費(fèi)水平。在投資和消費(fèi)的共同作用下，通貨緊縮會(huì)造成社會(huì)總需求降低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到限制，因此，較長(zhǎng)時(shí)期的通貨緊縮都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑。當(dāng)然，實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中也存在由于生產(chǎn)力水平和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率 （如電商減少了中間環(huán)節(jié)、物聯(lián)網(wǎng)提升運(yùn)營(yíng)效率）提高引起的價(jià)格下降，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展是一件好事，這在邏輯上意味著企業(yè)利潤(rùn)增速不會(huì)下降。可以說(shuō)，如果企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定而價(jià)格下降，意味著經(jīng)濟(jì)處于健康運(yùn)行狀態(tài)；但如果出現(xiàn)跨越不同市場(chǎng)、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)循環(huán)嚴(yán)重不暢、企業(yè)盈利能力持續(xù)下滑、企業(yè)破產(chǎn)明顯增加的情況，這時(shí)的通貨緊縮往往是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)衰退的象征。從實(shí)踐上來(lái)看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一旦陷入通貨緊縮的泥潭，走出困境將十分困難。深入分析日本所謂 “失去的十年”或“失去的二十年”，人們對(duì)通貨緊縮的成因、影響、化解理論與 “政策配方”似乎都應(yīng)反思。

通貨緊縮對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的負(fù)面影響幾乎是肯定的，但對(duì)于許多中等收入國(guó)家來(lái)說(shuō)，更擔(dān)心的是 “滯漲”。近年來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體雖然普遍存在通貨膨脹壓力，但這種通貨膨脹與過(guò)去不同，主要原因不是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、貨幣過(guò)多的經(jīng)典型通貨膨脹，而是發(fā)達(dá)國(guó)家通貨緊縮引發(fā)貨幣外流、新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退與通貨膨脹并存的貨幣危機(jī)型通貨膨脹。實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí)這一現(xiàn)象，應(yīng)對(duì)起來(lái)比較困難。

三、中國(guó)通貨緊縮已并非只是潛在壓力，去杠桿化應(yīng)掌握時(shí)機(jī)

單從消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來(lái)看，中國(guó)已進(jìn)入低通貨膨脹時(shí)代。2014年9月份是一個(gè)重要時(shí)點(diǎn)，CPI開(kāi)始步入 “1”時(shí)代；而PPI則從2012年3月開(kāi)始連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，工業(yè)增加值同比增速?gòu)?012年2月的21．3%一路下跌到2014年底的8．3%；GDP增速?gòu)?010年4季度的10．4%下降到2014年的7．4%。雖然CPI沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但PPI已持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)已近三年，市場(chǎng)上開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否面臨通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的爭(zhēng)論。

從國(guó)際上看，國(guó)際貨幣基金組織估計(jì)1990年至2013年間全球通貨膨脹率平均為11%，而2014年約為3．9%；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1990年至2013年間年均通貨膨脹率為2．3%，2014年為1．7%。雖然早在2009年有著 “末日博士”之稱(chēng)的魯比尼就大膽預(yù)言未來(lái)5年全球經(jīng)濟(jì)將陷入通貨緊縮，但時(shí)至今日仍然有很多人認(rèn)為這種觀(guān)點(diǎn)是嘩眾取寵，發(fā)達(dá)國(guó)家與中國(guó)遇到的問(wèn)題最多只能是低通貨膨脹，而不是真正意義上的通貨緊縮。在很多情況下，關(guān)于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活是否存在通貨緊縮的爭(zhēng)論，實(shí)際上其根源在于理論研究的滯后。

（一）從價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，雖然CPI仍處低通貨膨脹區(qū)間，但PPI走勢(shì)顯示通貨緊縮已并非只是潛在壓力

1996年至今的18年間中國(guó)CPI曾三次出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，分別是1998年—1999年 （亞洲金融危機(jī)）、2002年、2008年—2009年 （次貸危機(jī)），但持續(xù)的時(shí)間都不長(zhǎng) （圖5）。2011年7月中國(guó)CPI達(dá)到6．5%后開(kāi)始下降，去年以來(lái)一直在 “2”時(shí)代和 “1”時(shí)代。但值得注意的是，近三年來(lái)中國(guó)PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了上面三次的時(shí)間，生活資料出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)同樣也是負(fù)增長(zhǎng)；加之近期國(guó)際石油價(jià)格劇烈下跌 （圖6），除美國(guó)之外的其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都面臨較大的通貨緊縮壓力，國(guó)內(nèi)外都有繼續(xù)拉低價(jià)格指數(shù)的因素。預(yù)計(jì)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中國(guó)CPI會(huì)處于較低水平，通貨緊縮的潛在風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

圖5 中國(guó)CPI與PPI同比走勢(shì) （1996至今）

圖6 國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì) （2014年）

（二）在價(jià)格指數(shù)走低的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)利潤(rùn)下滑，非金融企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，增加了通貨緊縮的危險(xiǎn)性

如果通貨緊縮與經(jīng)濟(jì)增速下滑同時(shí)發(fā)生，意味著社會(huì)總需求不足，則價(jià)格持續(xù)下降引起經(jīng)濟(jì)衰退的可能性會(huì)增大。從2012年2月開(kāi)始到現(xiàn)在，中國(guó)工業(yè)增加值增速已經(jīng)連續(xù)34個(gè)月在下滑通道，從21．3%下降到7．9% （圖7）；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的時(shí)間已超過(guò)了2007年次貸危機(jī)，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?007年6月的19．4%下降到2008年11月的5．4%，也只有17個(gè)月的下滑時(shí)間。企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)也呈下滑趨勢(shì)，自2010年2月之后，中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速逐漸回落到個(gè)位數(shù) （圖8）。

圖7 中國(guó)工業(yè)增加值同比增速 （2012年—2014年）

圖8 中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)總額增速 （2001年—2014年）

（三）從國(guó)際經(jīng)濟(jì)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，在通貨緊縮時(shí)期強(qiáng)行去杠桿化會(huì)使價(jià)格水平進(jìn)一步惡化，引起嚴(yán)重后果

近年來(lái)，全球債務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭并未隨著金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退而收斂，發(fā)展中國(guó)家如此，發(fā)達(dá)國(guó)家也是如此。日本債務(wù)已經(jīng)超越所謂的 “極限”，歐洲和美國(guó)債務(wù)也在不斷攀升，這引起了政治家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家的廣泛關(guān)注，警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)格控制財(cái)政赤字和信貸擴(kuò)張、加快去杠桿化等呼聲日益高漲。然而，深入分析我們不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的債務(wù)增長(zhǎng)與金融危機(jī)之前的債務(wù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素是完全不同的。過(guò)去的債務(wù)增長(zhǎng)是需求過(guò)熱驅(qū)動(dòng)的，因而可以看作是泡沫式增長(zhǎng)。當(dāng)前的債務(wù)增長(zhǎng)是基于需求不足而出現(xiàn)的，一方面是經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退導(dǎo)致貨幣循環(huán)不暢，一些經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)非意愿性拖欠的債務(wù)積累；另一方面是一些國(guó)家的公共部門(mén)為了彌補(bǔ)私人部門(mén)投資與消費(fèi)不足而主動(dòng)擴(kuò)大的政府負(fù)債。因此，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹時(shí)期的債務(wù) “破格”隱藏著極大的泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格控制財(cái)政赤字和信貸擴(kuò)張、加快去杠桿化是完全必要的；但經(jīng)濟(jì)衰退、通貨緊縮時(shí)期的債務(wù)增長(zhǎng)，是經(jīng)濟(jì)意義上的 “消渴”或緩解饑渴行為，如果此時(shí)強(qiáng)行壓縮財(cái)政赤字、嚴(yán)格控制信貸需求、急于去杠桿化，則經(jīng)濟(jì)將迅速惡化，后果不堪設(shè)想。從實(shí)踐上看，此次金融危機(jī)之后，歐美對(duì)于去杠桿化的不同理解與政策分歧，事實(shí)上已經(jīng)產(chǎn)生了截然不同的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)效果。

（四）應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)的角度來(lái)理解中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象

一般來(lái)說(shuō)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)從經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)收縮期，產(chǎn)能過(guò)剩是必然現(xiàn)象，世界各國(guó)的表現(xiàn)都是如此。因而不能簡(jiǎn)單用中國(guó)傳統(tǒng)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)解釋產(chǎn)能過(guò)剩，由此過(guò)去操之過(guò)急的 “轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”思路值得反思。有人將目前中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩歸因于2009年—2010年超強(qiáng)投資刺激政策。但那其實(shí)是一種偶合，那一超強(qiáng)投資刺激政策最多也只能說(shuō)是加劇了經(jīng)濟(jì)周期變化中的產(chǎn)能過(guò)剩。金融危機(jī)爆發(fā)以后，美國(guó)、歐洲、日本和其他國(guó)家并沒(méi)有實(shí)施類(lèi)似于中國(guó)的強(qiáng)烈投資刺激政策，但是也都出現(xiàn)了各種形式的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

（五）全球主要銀行面臨的最重要經(jīng)濟(jì)困境是通貨緊縮壓力日趨明顯，信貸需求疲軟、息差收窄、客戶(hù)違約上升、盈利能力下降等，是通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的反映，對(duì)此很多銀行尚未充分認(rèn)識(shí)，更是準(zhǔn)備不足

日本的數(shù)據(jù)顯示，1990年以來(lái)銀行信貸與物價(jià)指數(shù)之間存在緊密聯(lián)系，銀行貸款增速是物價(jià)指數(shù)的一個(gè)重要先行指標(biāo)，上世紀(jì)90年代末期日本急劇的去杠桿化進(jìn)一步惡化了通貨緊縮形勢(shì)。從中國(guó)20年來(lái)人民幣貸款余額和增速的變化軌跡看，2014年是貸款增速最低的時(shí)期之一 （圖9）。如果信貸增速下降是一種趨勢(shì)，銀行將直面通貨緊縮環(huán)境，要對(duì)此做好準(zhǔn)備。通貨緊縮環(huán)境會(huì)對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響，長(zhǎng)時(shí)期的通貨緊縮會(huì)使債務(wù)人的成本負(fù)擔(dān)增加，利潤(rùn)下滑，這一方面會(huì)減少信貸需求，引起信貸緊縮；另一方面會(huì)造成客戶(hù)違約和不良貸款增加，銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)增大。一旦出現(xiàn)信貸緊縮和貸款不良率的大幅攀升，經(jīng)濟(jì)面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速增大。

圖9 人民幣貸款余額與增速 （1996年—2014年）

四、識(shí)別通貨緊縮應(yīng)有新方法，應(yīng)對(duì)通貨緊縮考驗(yàn)政策制定者的智慧

前瞻性應(yīng)對(duì)通貨緊縮的前提之一就是要準(zhǔn)確判斷通貨形勢(shì)。如前所述，現(xiàn)行以?xún)r(jià)格指數(shù)為依據(jù)的判斷方法還存在很多問(wèn)題和分歧。有人提出，先導(dǎo)經(jīng)濟(jì)指數(shù)對(duì)通貨膨脹、通貨緊縮更敏感，我們可以通過(guò)觀(guān)察某些先導(dǎo)指標(biāo)的變化來(lái)間接預(yù)測(cè)通貨膨脹或通貨緊縮趨勢(shì)，如觀(guān)測(cè)波羅的海綜合運(yùn)價(jià)指數(shù) （BDI）、大宗商品價(jià)格指數(shù)、消費(fèi)行為指數(shù)等，還有大家經(jīng)常關(guān)注的采購(gòu)經(jīng)理指數(shù) （PMI）也是重要的前瞻性指標(biāo)。國(guó)外眾多的 “智庫(kù)”、高校開(kāi)發(fā)出了各種各樣的相關(guān)性指標(biāo)，用來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)周期、通貨形勢(shì)，由此出現(xiàn)了以相關(guān)性分析為核心的 “大數(shù)據(jù)方法”。這些研究很有價(jià)值，大數(shù)據(jù)方法或許可以使判斷通貨緊縮的迷霧 “柳暗花明又一村”。

麻省理工學(xué)院的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一個(gè)大數(shù)據(jù)解決方案，就是在互聯(lián)網(wǎng)上收集價(jià)格信息，雖然這些數(shù)據(jù)很混亂，但每天可以收集多達(dá)50萬(wàn)種商品價(jià)格，進(jìn)而利用大數(shù)據(jù)分析方法對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析來(lái)判斷價(jià)格走勢(shì)。在2008年9月雷曼破產(chǎn)之后他們馬上就發(fā)現(xiàn)了通貨緊縮趨勢(shì)，而官方數(shù)據(jù)直到11月份才知道這個(gè)情況。中國(guó)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司也正基于海量的數(shù)據(jù)探索新的物價(jià)指數(shù)編制方法。例如，阿里巴巴利用平臺(tái)上海量的產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)定期編制分類(lèi)及匯總的價(jià)格指數(shù)，其匯總價(jià)格指數(shù)包括阿里巴巴全網(wǎng)網(wǎng)購(gòu)價(jià)格指數(shù) （aSPI）和阿里巴巴網(wǎng)購(gòu)核心商品價(jià)格指數(shù) （aSPI－core）。aSPI－core是固定籃子價(jià)格指數(shù)，通過(guò)創(chuàng)新的篩選算法圈定阿里巴巴零售平臺(tái)上近五百個(gè)基本分類(lèi)下接近100000種核心商品作為固定 “籃子”，每月追蹤該籃子內(nèi)商品和服務(wù)實(shí)際網(wǎng)購(gòu)成交價(jià)格的變化，以描述網(wǎng)購(gòu)主流商品和服務(wù)的一般價(jià)格波動(dòng)，從而從網(wǎng)絡(luò)零售渠道反映宏觀(guān)物價(jià)走勢(shì)。aSPI是建立在葉子類(lèi)目每月加權(quán)成交均價(jià)變動(dòng)的基礎(chǔ)上，以上月成交份額為權(quán)重所計(jì)算得到的價(jià)格指數(shù)，用以反映全網(wǎng)總體網(wǎng)購(gòu)支出價(jià)格水平的變化。下圖分別是2012年以來(lái)兩個(gè)指數(shù)的走勢(shì)，2014年aSPI同比均在100以下；2012年以來(lái)aSPI－core同比都在100以下。

圖10 阿里巴巴網(wǎng)購(gòu)價(jià)格指數(shù) （2012年—2014年）

圖11 阿里巴巴網(wǎng)購(gòu)核心商品價(jià)格指數(shù) （2012年—2014年）

百度也依托自己的海量數(shù)據(jù)編制了PPI預(yù)測(cè)指標(biāo)，提前三個(gè)月預(yù)測(cè)PPI走勢(shì)，下圖為近兩年來(lái)該指數(shù)與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)的比較，兩者走勢(shì)基本一致。

圖12 百度生產(chǎn)價(jià)格指數(shù) （2013年4月—2015年3月）

實(shí)際上，中國(guó)人民銀行也在梳理、明確經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下貨幣政策目標(biāo) （例如，持續(xù)低通貨膨脹下中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)到底應(yīng)該怎樣選擇），探索新常態(tài)下貨幣政策效果的觀(guān)察指標(biāo) （例如是否應(yīng)該從M2轉(zhuǎn)向M0或M1，從CPI轉(zhuǎn)向PPI，從GDP轉(zhuǎn)向PMI等），創(chuàng)新貨幣政策工具 （短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、常設(shè)借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款），并嘗試結(jié)構(gòu)性的定向調(diào)控與差別化調(diào)控措施，引導(dǎo)市場(chǎng)資金流向與市場(chǎng)利率走勢(shì)。中國(guó)人民銀行既要保持穩(wěn)健的政策定力，又要前瞻性地應(yīng)對(duì)可能的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。

隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展，各國(guó)政府應(yīng)在政策上激勵(lì)各市場(chǎng)參與主體去主動(dòng)披露、共享數(shù)據(jù)，建立數(shù)據(jù)共享平臺(tái)。數(shù)據(jù)增大到一定程度，通過(guò)大數(shù)據(jù)技術(shù)可以為解決宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)決策中面臨的數(shù)據(jù)滯后、無(wú)法及時(shí)根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況提前采取對(duì)策的難題，提供一條可行的解決思路。現(xiàn)在的技術(shù)儲(chǔ)備和實(shí)踐都已經(jīng)證明了這是一條可行之路。

認(rèn)識(shí)通貨緊縮應(yīng)有新方法，解決全球范圍內(nèi)的需求不足和通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)還需要有全球視野。市場(chǎng)上的專(zhuān)業(yè)人士已經(jīng)形成共識(shí)，全球范圍內(nèi)需求不足是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)。一是不利的人口結(jié)構(gòu)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入老齡化社會(huì)，消費(fèi)傾向降低，人口出生率下降；二是由于美國(guó)家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)高企，美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位相對(duì)下降，其作為全球供需出清市場(chǎng)的功能下降，過(guò)剩的全球供給無(wú)法再通過(guò)美國(guó)居民消費(fèi)來(lái)消化；三是隨著新型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的崛起以及新技術(shù)的發(fā)展，全球制造能力大幅增加；四是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑等因素引起石油和大宗商品價(jià)格的下降；五是貧富差距水平的加大和工資增長(zhǎng)乏力抑制了需求的增長(zhǎng)。因此，要解決全球范圍內(nèi)的需求不足和通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，需要站在全球角度來(lái)理解和尋求解決方案。經(jīng)濟(jì)全球化水平的提高使幾乎所有國(guó)家都卷入通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，大國(guó)和小國(guó)都難以通過(guò)自身的政策獨(dú)立來(lái)解決問(wèn)題，尤其是對(duì)大型經(jīng)濟(jì)體，既要考慮外部因素，又需考慮自身政策的溢出作用。以美國(guó)為例，退出量化寬松（QE）使其它經(jīng)濟(jì)體面臨信用緊縮，進(jìn)而也影響到其本身；美國(guó)國(guó)債收益率不升反降、物價(jià)指數(shù)繼續(xù)下滑，充分說(shuō)明了這一問(wèn)題。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值、貿(mào)易保護(hù)主義都會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)需要攜手共度難關(guān)，通過(guò)激勵(lì)投資、技術(shù)革新、保持政策的協(xié)調(diào)性，來(lái)共同解決需求不足的矛盾。尤其是對(duì)出口導(dǎo)向型的國(guó)家，更需要把注意力更多轉(zhuǎn)移到提升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求，避免需求的擠出效應(yīng)，這對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家尤其是高儲(chǔ)蓄率國(guó)家是一個(gè)更加艱難的選擇。

中國(guó)已經(jīng)步入中等收入國(guó)家行列，未來(lái)有三種可能情況：一是采取主動(dòng)審慎的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策，配合積極的體制改革與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在7%～8%的中高速范圍，通貨膨脹控制在5%以?xún)?nèi)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都比較協(xié)調(diào)，發(fā)展穩(wěn)健且勢(shì)頭可持續(xù)；二是聽(tīng)任經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下行至6%以下，并且形成持續(xù)下行預(yù)期，以致于消費(fèi)萎縮、投資等待、總需求長(zhǎng)期低于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，社會(huì)經(jīng)濟(jì)矛盾不斷積累，屆時(shí)貨幣政策無(wú)效，落入流動(dòng)性陷阱；三是維持現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制與增長(zhǎng)方式，以駕車(chē)的方式實(shí)施宏觀(guān)調(diào)控，速度低了就踩油門(mén)，速度高了就踩剎車(chē)，久而久之，矛盾不斷積累，政策效應(yīng)遞減，最終演化出滯漲局面。第一種情況是我們要力爭(zhēng)達(dá)到的，而第二、第三種情形都是我們要極力避免的。

中國(guó)新一屆政府在實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的基礎(chǔ)上，采取了更加積極的財(cái)政政策。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，在通貨膨脹時(shí)期貨幣政策可以起到較好的 “降溫”作用，實(shí)施緊縮貨幣政策可以有效降低通貨膨脹率；但在通貨緊縮甚至經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的情況下，單靠貨幣政策很難實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，財(cái)政政策在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和通貨緊縮的特殊階段起到的作用更大。實(shí)踐也充分證明，在艱難的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期，穩(wěn)健的貨幣政策輔之以積極的財(cái)政政策，能夠引導(dǎo)企業(yè)投資和居民消費(fèi)，是擺脫經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、避免通貨緊縮困局的重要政策選擇。在這一時(shí)期政府應(yīng)適當(dāng)增加財(cái)政赤字水平，降低目前過(guò)大的安全性?xún)?chǔ)備與財(cái)政盈余；加大政府基礎(chǔ)設(shè)施與戰(zhàn)略行業(yè)的研發(fā)投資，引導(dǎo)私人資本投資，至少要填補(bǔ)經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)狀態(tài)下的投資缺口；加大政府采購(gòu)公共服務(wù)產(chǎn)品的力度，提高民生與社會(huì)保障水平；積極引導(dǎo)居民收入預(yù)期，并借助結(jié)構(gòu)性稅收政策來(lái)刺激教育與培訓(xùn)消費(fèi)、信息產(chǎn)品消費(fèi)、家庭智能產(chǎn)品消費(fèi)等，這既可以增加即期消費(fèi)需求，又能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展所需的人力資本積累；鼓勵(lì)電子商務(wù)和現(xiàn)代物流，降低社會(huì)交易成本，提高經(jīng)濟(jì)效率。