股權結構對上市公司高管薪酬差距影響的實證研究

蘭小春　楊衛娜

摘要：上市公司高管薪酬差距一直是公司治理研究的重要方面，整理2011-2013年的3395個上市公司的樣本來研究股權結構對高管薪酬差距的影響。通過研究股權集中度、股權制衡度以及不同性質的持股比例對高管薪酬差距的影響，得出結論：股權集中度與高管薪酬差距存在反向變動關系，股權制衡度與高管薪酬差距存在正向變動關系，而不同性質的持股比例也對高管薪酬差距存在不同的影響。因此，對于不同持股比例性質的公司，要使高管薪酬差距控制在合理的范圍內，研究股權集中度和股權制衡兩個因素對其的影響，對于上市公司治理有重要的意義。

關鍵詞：高管薪酬差距；股權集中度；股權制衡度；股權性質

中圖分類號：F272.92；F224 文獻標志碼：A

公司規模的不斷擴大和發展使得所有者和經營者的目標沖突顯現，高管存在背離股東目標的情形：一是道德風險，即經營者不是盡自己最大努力去實現企業的目標，而是實現自己的目標。他們不會為了提高股價而冒險，股東也很難追究他們的責任；二是逆向選擇，即經營者背離股東目標的行為。高管薪酬差距反應了高管內部薪酬是否公平合理，其理論支撐主要有錦標賽理論和行為理論，大部分學者將研究的重點放在高管薪酬差距對企業績效的影響，驗證符合的理論支撐，而研究高管薪酬差距影響因素的文獻還相對較少，股權結構是公司內部治理的重中之重，研究股權結構對高管薪酬差距的影響具有重要的意義。

shleifer等認為，提高股權集中度能夠有效地解決現代企業兩權分離的委托代理問題，由于持股比例高的大股東愿意并且有能力監督高管，所以高持股比例的股東能夠有效地降低代理成本。Rexford E santerre等通過Hemndahl指數來衡量股權集中度，進而檢驗股東與高管薪酬水平的關系。認為公司只有幾個持股相對集中的股東時，股東之間因共同的利益，對高管的監控程度較大，CEO薪酬差距就較小。Adward A Dyl在研究中發現公司股權越集中，越能有效地監管高層管理者的活動，與股權相對分散的公司不同，企業的股權集中在少數控股股東手中時，企業往往付出的代理成本更低。Hambrick認為存在外部控股股東的公司相對于缺乏外部控股股東的公司而言，支付給CEO的薪酬水平要低。Douglas D等認為，如果所有權高度集中，所有者就有動機去監控管理者的行動，所有權集中程度與高管薪酬反方向變動。李維安等認為隨著股權機構投資比例的上升，國內投資機構傾向于采用擴大高管之間的薪酬差距來達到激勵的效果。

股權制衡方面的研究，國內外相關文獻集中在大股東掏空行為及對公司價值的影響，也就是通過股權制衡來解決大股東對中小股東利益侵占的行為。直接激勵大股東實施掏空行為的根源在于大股東控制權和現金流權的分離，掏空行為不利于企業的發展，不僅影響上市公司的資源利用和發展機會，而且會降低企業價值，主要有并購、關聯交易、資金占用以及過度投資等行為。Bennedsen等認為，多個大股東之間存在制衡的作用，通過股東之間的相互制衡，能夠有效的抑制大股東的掏空行為。

針對高管薪酬差距日益凸顯的問題，部分學者對其影響因素進行了分析，上市公司通過發行股票進行融資，分析上市公司的股權結構對高管薪酬差距的影響具有重要的意義。因此，本研究以我國A股上市公司為樣本，從股權集中度和股權制衡度等股權結構和股權性質，兩個指標來衡量對高管薪酬差距的影響。

1.提出假設及構建模型

1.1理論假設

（1）股權集中度。股權結構在很大程度上影響股東的監控能力，當單個股東持股較少時，單個股東影響高管行為的力量就比較弱小，監控高管需要付出的成本可能遠遠高于單個股東能夠獲得的收益。如果存在少數幾個控股股東為了各自共同的利益結合起來，并且有足夠的能力和動力對高管人員的決策和經營實施監控，通過對高管的有效監督，可以達到高管薪酬差距維持較穩定的狀態。因此，提出假設：

假設1：股權集中度與高管薪酬差距成反方向變動關系。

（2）股權制衡度。股權相對集中對于解決內部人控制問題有很好的作用，特別是第一大股東的持股比例越高，其自身利益的實現與公司價值最大化的關系越密切，這樣使得大股東更加有能力和動機監督公司管理層機會主義行為。但是，上市公司存在多個股東，股權結構中存在多個股東相互制衡的情況，即控制權掌握在少數幾個大股東的手中，大股東之間的相互作用，使得每個大股東都沒有足夠的能力決策和制約公司的活動，從而呈現出股權制衡模式。當存在制衡的股權結構時，大股東之間存在權力牽制，管理層的權力沒有充分受到監控，內部人控制現象就較為顯現，會造成小部分高管人員的權力過大，不同層級的高管之間的薪酬差距將增加。因此，提出假設：

假設2：股權制衡程度越高，高管薪酬差距越大，二者同方向變動。

（3）股權性質。一般認為，國有持股比例較高的上市公司高管人員，其任職由政府部門任命和委派，并且采取“半市場化”的薪酬定價模式，受政府部門的影響大，不同層級的高管之間較易實行較小的薪酬差距水平。上市公司法人股股東要少于流通股股東，法人股持股比例較大的企業類似于國有企業，對薪酬差距的影響較大。流通股比例高的企業市場化也相對比較成熟，企業更加注重競爭與效率，較大的薪酬差距有利于促進企業良性發展。因此，提出假設：

假設3：國有股比例與高管薪酬差距反方向變動。

假設4：法人股比例與高管薪酬差距反方向變動。

假設5：流通股比例與高管薪酬差距同方向變動。

1.2樣本及數據來源

本文以2011-2013年A股上市公司為研究樣本，選取國泰安CSMAR數據庫、RESSET數據庫和各公司年報中有關高管薪酬、股東持股比例、股本結構、盈利能力以及企業基本狀況的數據，并剔除以下因素的影響：

（1）金融類上市公司的樣本。由于金融行業高負債經營的特點有別于其他行業的公司，大規模資產的存在，影響了研究結果的可靠性。

（2）財務數據不充分的樣本。不充分的財務數據不能進行有效地實證分析，因此予以剔除。

（3）ST、*ST等極端值的樣本。極端值不能正常地反應總體的水平，為使研究結果更加可靠，應將其剔除。最終得到3395個樣本，通過EXCEL和SPSS17.0對相關數據進行統計分析。

1.3定義變量

高管薪酬差距為被解釋變量，股權集中度、股權制衡度、持股比例為解釋變量，公司規模和公司經營業績為控制變量。高管薪酬差距通過上市公司高管最高薪酬與其余高管平均薪酬之間的差值的對數來衡量。

股權集中度用前五大股東持股比例的平方和來衡量，股權制衡度用第一大股東持股比例/第二到第五大股東持股比例之和來衡量。一般認為股權集中度越高，高管之間的薪酬差距越小；股權相對越制衡，內部人控制現象較為明顯，高管薪酬差距也就較大。

不同的股權性質也會對高管薪酬差距存在一定的影響，本研究分國有股比例、法人股比例和流通股比例考核對薪酬差距的影響。在研究股權結構對高管薪酬差距的影響時，假定公司的規模和經營業績保持不變，采用公司總資產的自然對數來評價公司規模，凈資產收益率是重要的盈利指標，因此采用它來衡量公司的經營業績，如表l所示。

需要說明的是，對于高管的界定，理論界有不同的觀點，通常高管僅指公司的總經理。本研究認為將高管擴展到高級管理層，更易于得到普遍適用的規律性結論。因此，本文認為高管人員包括總經理，總裁，CEO，副總經理，副總裁，董秘和年報上公布的其它管理人員，包括董事中兼任的高管人員等。

1.4實證模型

根據前面提出的假設，為了進一步探討股權集中度、股權制衡度以及股權性質對高管薪酬差距的影響，構建如下模型：

2.實證分析

2.1描述性統計

描述統計量可以看出高管薪酬差距的自然對數的極小值為7.1792，極大值為15.6235，均值為12.3968，而標準差為0.82036，說明不同上市公司之間的高管薪酬差距還是很明顯的，如表2所示。

2.2回歸分析

調整后的R2的值為0.153，F統計量的值為89.274明顯大于顯著性水平a=0.05時的F值3.84，總體通過F檢驗，說明模型具有統計學上的意義。Herfindahl和Balance的P值在95%的置信水平上分別為0.006和0.000，說明結果顯著，如表3、表4所示。

各個變量與高管薪酬差距的相關性，回歸結果顯示，股權集中度與高管薪酬差距之間的相關系數為-0.152，說明股權集中程度與高管薪酬差距負相關，即股權越集中的企業，高管之間的薪酬差距顯示出較小的趨勢，假設1成立，如表5所示。

股權制衡度與高管薪酬差距的相關系數為-0.10，第一大股東持股比例與第二到第五大股東持股比例之和的比值越大，股東之間的制衡程度越弱，第一大股東有能力監控管理層的作為，管理層行使權力受到有效監管，管理層之間的薪酬差距就較小，由此可見，股權相對制衡的企業，高管之間的薪酬差距較大，假設2成立。

一般認為，國家持股比例較高的企業，股權集中度越高、董事會越獨立，高管薪酬差距越少；法人股比例較高的企業，股權相對集中在少數法人手中，能夠有效監督企業高管，使得高管薪酬差距較小。對于流通股比例較高的企業，股東有效控制企業的能力相對較弱，使得高管薪酬差距較大。從相關檢驗結果看，國有股比例、法人股比例、流通股比例與高管薪酬差距的相關系數分別為-0.044，-0.037，0.046，說明企業高管薪酬差距與不同性質的持股比例有相對應的負的和正的相關性，但是顯著性系數均較低。

回歸結果還顯示，企業規模與高管之間的薪酬差距之間的pearson相關系數為0.391，二者存在正相關關系，不難理解較大公司規模的企業為了有效的激勵高管實現股東的價值最大化目標，對高管做出的邊際效益付出較高的邊際報酬，使得高管更好地經營公司。

企業績效與高管之間薪酬差距相關系數為0.018，說明高管薪酬差距驗證了錦標賽理論，提高高管之間的薪酬差距，對于公司績效的提高有正的推動作用。一般企業也愿意為較好的企業業績付出較高的薪酬水平。

3.結論

高管薪酬是公司治理研究的重要內容，確定合理的薪酬結構有助于解決股東和管理層之間的委托代理問題，基于二者存在背道而馳的目標，研究高管薪酬差距對于強化公司治理有著重要的推動力。面對高管之間巨大的薪酬差距，對于薪酬結構的研究對于公司的發展有著重要的意義。影響高管薪酬差距的因素復雜多變，本文立足于股權結構對高管薪酬差距的影響，通過對滿足條件的2011-2013年3395個上市公司的樣本進行實證研究，得出結論：

（1）股權集中度越低的企業，前五大股東持股比例的平方和越小，單個股東影響高管行為的能力就較弱，為了監督高管所付出的對價有可能超過作為單個股東所能獲得的收益。如果存在少數的控股股東，控股股東的聯合使得股東能用以較小的成本監督高級管理者的執行，使得不同層級的高管之間的薪酬差距縮小，同時避免高管因道德風險或是逆向選擇給企業造成的損失。

（2）股權制衡程度能夠對高管薪酬差距產生正向的影響。公司股權制衡度越高，即第一大股東與第二到第五大股東持股比例的比值較小，第一大股東持股與第二到第五大之間持股比較均衡，股東之間的能夠相互牽制，使得高管有機會獲得更大的權利，處于最高層的管理者獲得較其他管理者更高的薪酬，使得高管之間的薪酬差距增大。

（3）本文還研究了不同的股權持股比例對高管薪酬差距的影響。國家持股比例較高的企業中，股權集中度越高、董事會越獨立，高管薪酬差距越少；法人股比例較高的企業，股權相對集中在少數法人手中，能夠有效監督企業高管，使得高管薪酬差距較小。對于流通股比例較高的企業，股東有效控制企業的能力相對較弱，使得高管薪酬差距較大。

在研究股權結構對高管薪酬差距的影響時，考慮單個因素的影響作用，沒有考慮不同股權性質的企業對股權集中度與股權制衡度的交叉作用，另外由于研究方法和獲取數據準確性的影響，本研究還有待進一步的深化和完善。