新三板市場中做市商制度評析——以效率和公平價值選擇為思考維度

石嘉瑩 錢丹鳳

（華東政法大學，上海 201620）

一、新三板市場及做市商制度發展綜述

（一）新三板市場的發展歷程

我國三板市場起源于2001年的“股權代辦轉讓系統”，最早承接兩網公司和退市公司，它稱為“舊三板”。2006年中關村科技園區非上市股份公司進入代辦轉讓系統進行股份報價轉讓，被稱為“新三板”。2012年8月5日證監會宣布新三板擴容，首批擴大試點新增上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。2012年9月，經國務院批準，全國中小企業股份轉讓系統正式注冊成立，成為繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后的第三家全國性證券交易場所。2013年1月31日，證監會公布《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，其中第24條明確提出“掛牌股票轉讓可以采取做市方式、協議方式、競價方式或證監會批準的其他轉讓方式”。

2013年以來，為貫徹落實《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，國務院、中國證券監督管理委員會、全國中小企業股份轉讓系統先后修訂、制定發布了20余項業務制度，全面構建起新三板的制度框架，明確了做市商制度。

在場所性質和法律定位上，新三板市場（全國中小企業股份轉讓系統）與主板市場均為多層次資本市場體系的重要組成部分。新三板市場與主板市場相比主要有以下特點：第一，服務對象不同。全國中小企業股份轉讓系統的服務對象主要是創新型、創業型、成長型中小微企業。第二，投資者群體不同。全國中小企業股份轉讓系統實行了較為嚴格的投資者適當性制度。第三，兩者具有不同的目的。全國中小企業股份轉讓系統并不以交易為主要目的，而是為中小企業提供中介服務，組織安排非上市股份公司股份的公開轉讓，為非上市股份公司融資等。

（二）做市商制度的發展演進

做市商制度又稱為報價驅動制度，主要具有以下基本特征：第一，做市商有義務持續對證券報價并在此價格上進行買賣；第二，做市商的利潤來自于買賣價差，該價差同時可以衡量市場流動性和市場深度；第三，做市商交易的完成需要電子系統進行支持。

現代意義的做市商制度最早出現在美國的納斯達克市場。受益于納斯達克市場的示范效應，大量的證券及期貨交易市場采取了做市商制度，以提升市場流動性。歐盟等主要國家的債券市場、香港交易所的股指和利率期貨、東京交易所的匯率期貨、新加坡交易所的貨幣及利率期貨等都相繼引入了做市商制度，并起到了提升流動性、促進交易的作用。做市商制度在境外成熟的證券市場上已成功運作了40多年，為證券業的繁榮做出了重大貢獻。

與國外的一些國家比較起來，我國實行做市商制度比較晚，經驗匱乏。建設多層次資本市場需要發揮做市商制度的積極作用。我國從2001年開始在銀行間債券市場嘗試引入此制度。4年后，銀行間外匯市場也引入了此制度。2014年8月25日，全國中小企業股份轉讓系統中正式引入做市商制度。

（三）新三板市場與做市商制度的聯結

2013年12月30日發布的《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》規定，新三板掛牌企業股票可以采取做市轉讓方式、協議轉讓方式、競價轉讓方式中的之一進行轉讓。2014年6月5日，《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》正式頒布。2014年8月25日，做市商制度正式在新三板市場確立。

新三板市場與做市商制度聯結，體現了商事安全和交易效率的原則和價值。一方面由于新三板風險比較大，做市商通過買進和賣出，緩和了上市公司和投資者的風險，使市場的運行更加穩定、安全；另一方面由于新三板市場交易并不活躍，做市商可以增強市場的流動性。因此，做市商制度與新三板的聯結點就在于交易效率。此外，做市商制度可以挖掘有潛力的企業。新三板企業大多是科技型中小企業，知名度和認可度都不高，而做市商可以利用專業知識為公司的股票估價，為投資者提供信息參考。

（四）做市商制度的風險分析

做市商制度與競價制度相比也存在一些不足，具體而言主要有以下風險：

第一，做市商固有制度缺陷引發的風險。做市商肩負著做市、造市、監市等責任，承擔了較大的做市成本，同時承擔了單邊市下的虧損風險。

第二，做市商專業能力不強引發的風險。做市商要運用專業知識，考察市場情況來報價。如果隨意報價，不僅會影響投資者的判斷、誤導投資者，而且做市商自身的收益也會受到影響。現在我國的做市商制度還未構建完善，缺乏此方面的專業性人才。

第三，相關法律法規及制度不完善引發的風險。做市商制度在我國尚無相應法律規范，法律地位不明確、權利義務不協調，因此難以做到依法辦事，可能增加一些不確定的法律風險。比如說，做市商可能會出現賣出量遠遠超過買入量的情形，成為“賣空”，這是我國《證券法》所禁止的。此外，我國場外交易市場存在監管機構混亂、條塊分割的局面。

綜上，做市商制度不僅存在本身的制度缺陷，而且新三板市場的特殊市場結構也引發了新的風險。因此，如何構建健全的做市商制度，以匹配新三板市場是我們探究的重中之重。為達到這一目標，以下將研究如何在效率與公平價值選擇的基礎上評價并進而構建新三板市場中的做市商制度。

二、國內外做市商制度評析——以效率和公平選擇為視角

經濟制度的設計通常會綜合考慮效率和公平。具體而言，效率優先抑或是公平優先是不同的價值選擇，據此建立起來的制度也不相同。基于公平和效率的不同價值選擇，各國會進行不同的制度設計。通過綜合考察國內外經濟制度設計（包括但不限于做市商制度）發現，經濟制度在設立、發展前期大多偏重效率，在制度逐步完善后多傾向于選擇實現公平價值。本部分以效率和公平的價值選擇為考察維度，從海內外資本市場環境、做市商制度規定入手，分析其制度設計的價值取向，為完善我國新三板做市商制度的構建提供借鑒。

（一）以效率優先為價值選擇的做市商制度評析

1.英國AIM市場做市商制度。英國倫敦證券交易所自身就擁有三個層次的資本市場，分別是主板市場（Main Market）、技術板市場 （Tec Market）和創業板市場（Alternative Investment Market，AIM）。在做市商制度體系方面：（1）做市商主體資格。會員公司向LES提出申請，只要申請符合相關規定，第二天即可成為該股票做市商。（2）做市商的報價規則。做市商必須在每個交易日8∶00—16∶30提供確定性的雙邊報價。當成交頻率超過交易系統處理能力時，做市商不受確定性報價義務的限制。當證券市場的交易秩序比較混亂時，交易所會宣布做市商的報價為指導性報價，做市商可豁免顯示報價義務，對電話詢價也不必做出回應。（3）做市商的監管。做市商成交的每筆交易，必須向LES提交成交報告。（4）對于做市商的補償措施。主要包括責任豁免（如：可超過持股的一般要求比率、延遲進行大宗交易信息披露等）和通過做市商場內交易市場進行做市商存貨頭寸調節等。

從以上規定可以發現，英國注冊做市商制度指標限制較少，亦未形成系統嚴密的監管體系。總體而言，英國采取開放的態度，效率優先是其做市商制度的主要價值取向。

2.日本JASDAQ交易系統。JASDAQ（日本證券業協會自動報價系統）是日本中小企業和中型創業企業（mid-size ventures）的交易場所。由日本證券業協會直接管理與運營，采取證券業協會自律的監管模式，通過實時監控和交易審查，嚴控內幕交易和股票價格操縱，保證做市商履行雙邊報價義務，要求做市商對于超過既定數額的交易進行實時報告。

值得關注的是，日本證券業協會將股票流動性作為一項關鍵的指標。凡是達不到規定流動性指標的股票必須退市，從而最大限度地實現資源的利用效率，即日本整個做市商制度的設計亦主要傾向于效率優先。

（二）以公平優先為價值選擇的做市商制度評析

1.美國納斯達克做市商制度。（1）在納斯達克市場中，做市商必須是美國證券交易商協會的會員，其做市商資格應向美國證券交易商協會（NASD）申請注冊，并受到美國證券交易委員會、美國證券商協會監管公司及納斯達克市場監管部的三重管理。（2）證券交易商有申請成為納斯達克市場做市商的權利，并可以自由退出市場；在出現做市困難時可以向證券交易商協會申請撤銷報價；做市商通過報價價差獲得利潤；在一級市場上有獲得融資融券的權利等。（3）在監管方面，納斯達克市場建立了一套包括《美國證券法》、《美國1934年證券交易法》以及《納斯達克市場規則》在內的法律監管制度，建立了檢查、監控、市場投訴三位一體的監管模式。（4）在法律責任承擔方面，美國《證券法》、《證券交易法》以及《納斯達克市場市場規則》中都有關于做市商違反法律應當承擔不利法律后果的規定，輕則責令停止報價、取消報價資格，重則對做市商進行罰款等。（5）美國通過規定做市商在交易中享受減免稅費的特權、向銀行或融資公司融資的優先權、承銷和配售便利、享有交易者所有買賣盤記錄的信息優先權以及一定條件下的做空機制對做市商進行補償。

美國出于對經濟市場秩序的考慮，采用混合交易制度。此制度能夠降低交易成本、方便管理，但也讓做市商承擔了較大的義務和風險，損害其做市動力。美國建立了較為完善的做市商監管體系，并未賦予做市商太多的權利和太大的盈利空間，因此可以說美國的做市商制度設計大體上以公平為先。

2.天津股權交易所做市商制度。天津股權交易所是經天津市人民政府批準設立的公司制交易所。2008年在天津濱海新區注冊營業，在發展早期即實行了做市商制度，是以傳統做市商交易模式和競價模式相結合的混合型做市商交易模式。天交所陸續出臺了《天津股權交易所非上市股份公司股權掛牌交易規則》、《天津股權交易所做市商管理暫行辦法》等文件，對做市商的準入、義務、權利、考核做出了具體規定。具體而言，天交所的做市商制度主要有以下特點：（1）建立了規范的培訓制度，定期對做市商進行業務培訓和考核。（2）對做市商實行報價監督制度、工作記錄制度、定期或不定期檢查制度、績效考核制度以及激勵機制等，加強對做市商的監管。（3）建立了滿意度調查制度、誠信檔案制度，構建業務考評體系。通過對天交所做市商制度的分析不難看出，其注重維護市場秩序，亦以公平為第一位（見表1）。

三、當下做市商制度的價值體現

（一）做市商制度活躍市場——效率選擇

市場反應集中體現了做市商制度的效率優勢，可以說做市商制度的確立是市場效率選擇的結果。證監會統計數據顯示，截至2012年3月底，新三板企業合計成交金額僅為18.68億，近1/3的企業從沒在新三板上交易過；2012年9月7日，新三板首次擴容，試點園區增加了天津濱海、上海張江、武漢東湖三個國家級高新區。在首日掛牌8家公司、成交6筆的短暫熱情后，該市場又恢復了擴容前的冷寂，新三板市場在融資和交易方面的作用均未得以發揮；2014年新三板進入改革快車道，新三板市場企業數量出現激增（見表2）。

2014年新三板市場整體火爆在很大程度上得益于做市商制度的施行。2014年8月25日，全國中小企業股份轉讓系統正式引入做市商制度，新三板市場活躍度空前提高；做市商制度上線首日多只做市股票漲幅超過50%；做市業務實施僅一周，成交筆數環比增加338%，市場交易額迅速增加（見圖1）。與此同時，新三板市場掛牌公司的數量和總體市值也迎來跨越式增長（見圖2）。圖3具體分析了2014年8月做市商制度施行以來新三板市場中做市交易的情況，包括掛牌企業、主辦券商的數量以及做市交易額。

2015年3月18日，全國中小企業股份轉讓系統公布“三板成指”和“三板做市”兩大指數，新三板市場正式進入指數時代，進一步刺激了投資者的熱情。截止到2015年4月7日，三板成指較年初上漲113%、三板做市較年初上漲146%。2015年新三板市場日均成交金額達6.87億元，大約是2014年日均成交金額的13倍。

表1：英美日做市商制度比較

表2：2012—2014年新三板市場股票發行情況統計

綜上，做市商制度在新三板引發的交易高潮充分體現了做市商制度創造市場的制度價值。在做市商制度下，市場具有更好的流動性。因此，做市商制度的引入是市場效率的客觀需要。

（二）新三板市場亂象頻發

2014年4月7日，全國中小企業股份轉讓系統發布公告稱：因頻繁、大量進行反向交易，多次以大幅偏離行情揭示的最近成交價的價格進行下單，以及以大幅偏離行情揭示的最近成交價的價格成交，造成市場價格異常，嚴重干擾市場正常的交易秩序和正常的價格形成機制。根據《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》第119條規定，全國股轉公司決定對中山市廣安居企業投資管理有限公司、中山市八通街商務服務有限公司、中山市三寶股權投資管理有限公司、譚均豪等企業或個人的4個賬戶采取限制證券賬戶交易（3個月）的監管措施。至此，廣受業內人士關注的“中山幫”事件落下帷幕，由此引發了人們對新三板市場迅猛發展中所產生的市場亂象的關注。新三板市場持續升溫的同時，“烏龍指”頻發。本次的“中山幫”事件即源于2014年12月12日華恒生物所發生的一起烏龍指——因公司操作失誤，將“協議互報賣出”點成了“定價委托”，從而造成原本應向特定投資者出售的25萬股股票，被廣安居投資以及北京、西安的兩名投資人在市場中以1元/股的價格買入。

圖1：2014年新三板市場股票交易額情況統計

圖2：2014年新三板市場掛牌公司數量和公司總市值情況統計

圖3：2014年8月以來新三板市場做市基本情況統計

2015年3月20日，紅豆杉、九鼎投資亦發生“烏龍指”事件。以紅豆杉為例，前一交易日價格還是7元/股，20日突然暴漲877%至68元/股，隨后又回落至7.08元/股。紅豆杉的怪異走勢導致之前走勢平穩的三板做市指數瞬間從1717點跳漲至2028點，3分鐘內漲幅高達18%。隨后，天風證券發布公告稱，因交易員下單失誤，將其做市股票紅豆杉買入下單6.8元/股下錯為68元/股，并成交1000股，造成了異動。九鼎投資也曾經歷了從9元至99元的股價震動。

在“烏龍指”之外，異常的極端低價交易在新三板市場中比比皆是。例如，在2015年3月30日的公開信息中，收盤價為13.81元/股的特辰科技發生兩筆0.01元/股的交易，兩筆交易共成交了32萬股，成交額僅有3200元。

雖然現階段新三板市場中的股價異常波動情況大多出現在協議交易模式下，但不可否認做市商制度下做市商擁有更多掌控市場的權力，并且當今新三板市場上一些高價股票的形成也是做市商推波助瀾的結果。因此，構建嚴格而完善的做市商制度來引導新三板市場的發展無疑是實現市場公平、維護市場秩序的關鍵，這可能會冷卻新三板市場的投資熱潮、降低市場活躍度，因此實現做市商制度設計的效率與公平是個兩難的問題。

四、做市商制度的價值選擇

法律的價值彰顯著法律的追求，不同的價值追求內化為不同的法律制度設計和法律糾紛解決。效率與公平作為經濟法的兩大價值取向，在構建經濟制度中具有舉足輕重的作用，我國新三板市場發展現狀，面臨如何在兩大價值之間選擇、效率優先兼顧公平還是公平優先兼顧效率的問題。

（一）效率優先的價值選擇評析

在現階段下我國做市商制度的選擇應堅持效率優先的價值取向。誠然，公平作為法律的重要價值和最終追求，對以社會整體利益為實現目標的經濟法至關重要。但是，筆者認為將公平作為經濟法領域中某一具體制度設計的價值導向的前提，應是該制度所適用的經濟領域已經高度發展、市場高度發達情況下產生了市場失效問題。此時，需要國家介入，以公平為價值指引對市場已經形成的制度體系進行調整和優化，從而達到效率與公平的統一。根據我國目前新三板市場中做市商發展的實際情況，市場并非完善發達而是活力不足，市場面臨的最大癥結不是內在缺陷頻發，而是政府的過度參與。因此，相較于以公平優先為價值選擇，其將大部分風險隔絕在發生之前的同時也將市場活力限制在有限范圍內，筆者更傾向于以效率優先為價值選擇，先將新三板的做市商市場做大，再將其做強。

此外，經濟法上的公平價值是內化于效率價值下的公平，通過效率來實現。即通過增進效率來實現社會整體財富的增加，從而為社會個體帶來利益的增進，實現經濟法意義上的公平。因此，在現階段構建以及評價新三板做市商制度時應堅持效率優先兼顧公平的價值取向。

（二）效率優先選擇下的制度設計

鑒于前文論述，筆者擬以“效率優先，兼顧公平”為價值選擇，評判并進而健全現存做市商制度。

1.現有制度評析。第一，新三板掛牌條件體系。根據2013年12月30日新修訂的《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》規定，目前新三板市場掛牌企業的條件極為寬松，依法存續期滿兩年且具有持續經營能力的均可在新三板掛牌。這種情況被業界戲謔為“沒有標準”，明顯體現了效率優先的價值取向，這確保了新三板市場的繁榮。

第二，做市資質體系。證券公司在全國股份轉讓系統開展做市業務前，應當向全國股份轉讓系統公司申請備案。其他機構在全國股份轉讓系統開展做市業務的具體規定，由全國股份轉讓系統公司另行制定。目前我國的做市商以券商為主體現了風險防控的要求，但備案制的確立以及其他機構的留白性規定仍體現了效率優先的價值取向。

第三，競爭做市商制度。根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》的規定，同一只股票需由兩家以上主辦券商進行報價，從而防止做市商單方操控股價，體現了保護公平的價值取向。但全國股份轉讓系統同時規定對股票轉讓不設漲跌幅限制，體現了效率優先的價值追求。

第四，合格投資者制度。《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》提出要建立和完善投資者適當性管理制度。《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》對此進行了細化規定，以500萬人民幣為投資者門檻，建立與投資者風險識別和承受能力相適應的投資者適當性管理制度，使新三板的主體以機構投資者為主。此項制度體現了公平優先的價值選擇，但筆者認為這是保證在其他制度中貫徹效率優先價值的前提。

2.對現有制度的完善。第一，盡快引入集中競價交易制度。當風險防控比較穩定、新三板做市商制度漸漸成熟后，可適時引入競價交易制度。例如，可以對小額交易指令適用競價制度，而大額交易指令由做市商來操作。即根據委托規模確定交易制度，這一制度設計既融合了競價制度和做市商制度的優點，又解決了流動性不足的問題；既降低了市場的交易成本，又保證了做市商享有足夠的盈利空間。

第二，完善做市商權利體系。做市商在做市時要承擔一定的成本和風險，例如存貨風險和信息不對稱風險等。如果做市商義務和風險明顯重于權利會導致做市動力不足。目前我國做市商的權利體系尚未建立，因此應該賦予我國做市商更多權利，提高其做市動力，確保做市商權利、義務規范與誘因機制的設計達到平衡，激發做市商制度更好體現效率價值。

具體可借鑒國外做市商實踐經驗，賦予做市商下列權利：（1）特殊情況下的豁免權。例如，在做市商股票庫存嚴重不足時豁免其申報賣價的義務，在股票庫存過多時豁免其申報買價的義務。此外，在價格異常變動甚至出現漲跌停板時，亦可豁免做市商的雙邊報價義務。（2）較大的價格最小變動單位。規定較大的價格最小變動單位可以提高插隊成本，避免其他券商在做市商報價后以很低的成本提供稍優報價從而搶走做市商的交易機會，從而保證做市商的報價動力。（3）建立賣空制度。賣空與現貨交易相配合，可以增加股票的供給彈性。但賣空制度是一把雙刃劍，很可能會被人利用進行市場操縱，因此要嚴格賣空制度的適用范圍。

第三，創新監管體制。目前根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》的規定，我國已基本構建起了集中與分散相結合、行政監管與自律監管相協調的多層次的監管體系，但監管細則尚未確定，建議可從以下幾方面考慮：（1）監督管理內容，主要以日常行為監管和對做市商做市情況的動態監控為主。（2）建立做市商的市場化評價和淘汰機制。（3）完善信息監管。嚴格規定信息披露時間和內容，以及延遲提交的懲罰措施。值得注意的是，在監管細則設計時應當注意不損害市場效率。

第四，建立多元化的做市商體系，盡快推出金融衍生工具。首先，做市商的主體范圍應該擴大。除了券商以外，信托公司、保險公司、基金公司等具有不同專業屬性的機構都可以加入到做市商的行列，以此增強做市商之間的競爭和活力。其次，目前我國新三板市場缺乏金融衍生工具，使得做市商的風險組合手段大受限制，從而影響做市商做市的動力，不利于效率的實現。因此，應盡快推出金融創新產品，如股票期貨、股指期貨等，活躍新三板市場，激發做市商做市動力。

綜上所述，做市商制度是三板市場的核心制度，在現階段以效率優先為價值選擇對于建立符合我國實際的做市商制度至關重要。

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