私募股權投資時機對被投企業盈利能力影響的實證研究

王兆龍，曲世友，劉通(哈爾濱工業大學管理學院，黑龍江哈爾濱150001)

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私募股權投資時機對被投企業盈利能力影響的實證研究

王兆龍，曲世友，劉通
(哈爾濱工業大學管理學院，黑龍江哈爾濱150001)

摘要:私募股權投資時機的選擇是近年來學術界研究的熱點問題。本文研究私募股權投資時機對被投企業盈利能力的影響，選取深圳中小板的企業數據進行實證研究，結果發現私募股權投資選擇不同的時機進入，會對被投企業的盈利能力產生不同影響。初創期進入與企業盈利能力存在顯著的正相關關系，擴張期進入則沒有顯著的相關關系，但是成熟期卻與企業盈利能力存在顯著的負相關關系，進入時機越早，對提升企業盈利能力的作用越明顯，企業的資金和資本越能夠得到迅速增值。

關鍵詞:私募股權投資;投資時機;盈利能力

1　引言

近年來，私募股權投資在我國發展迅速，根據清科研究中心發布的2013年中國私募股權投資市場數據統計結果顯示，2013年中國私募股權投資市場共新募集完成349支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金，募資金額共計345．06億美元，同比增長36．3%。2013年中國私募股權投資市場投資金額同比增長23．7%，共發生私募股權投資案例660起，其中披露金額的602起案例共計投資244．83億美元，房地產成為投資最活躍行業。2013年全年共發生退出案例228筆，其中IPO退出均發生在境外市場，共計發生41筆，并購退出62筆，成為機構最主要退出方式，共占全部退出數量的27．2%。

伴隨著近年來私募股權投資基金在全球范圍內的蓬勃發展，學術界關于私募股權投資這一新興領域的研究也不斷深化，Bottazzi等［1］探討了風險投資對企業上市成功的影響。劉媛媛等［2］研究了私募股權投資與企業盈利能力的關系，結果表明私募股權投資的參與有助于提高企業的盈利能力。陽軍等［3］研究了最優投資時機和最優投資規模，表明不確定性增大了等待價值，將會導致推遲投資，增大投資規模等結果，最優投資規模僅與預期市場需求的不確定性相關。魯皓和張宗益［4］利用實物期權理論建立了新興技術項目最佳投資時機和投資規模的模型，探討了風險和投資時限對投資時機和投資規模的影響。李嚴等［5］認為選擇特定階段進行專業化投資對投資成功率具有積極影響。當風投機構專業化投資與企業所處行業一致時，投資成功率會隨之增加。研究結果有利于機構優化投資策略以及創業企業與機構的有效對接。吳超鵬等［6］研究了風險投資機構對上市公司投融資行為的影響機制和作用效果。楊敏利和黨興華［7］研究了聯合投資中主風險投資機構聲譽對聯合投資辛迪加構成的影響，以及投資階段在主風險投資機構聲譽影響聯合投資辛迪加構成中的調節作用。研究發現，投資階段越靠后，主風險投資機構聲譽對聯合投資辛迪加的上述影響作用越弱。Popov 和Roosenboom［8］以1998～2008年歐洲21個國家的相關數據為基礎，研究風險投資對新業務發展速度的影響，研究發現在進入成本更高、對知識產權保護更好和資本利得稅較低的國家，風險投資對新業務的影響更明顯。茍燕楠和董靜［9］研究了投資時機對被投資企業技術創新的作用，認為投資時機與企業技術創新之間具有相關關系。Popov［10］認為風險投資通過增加所持股份的相對份額能夠對企業規模產生積極影響。

在私募股權投資過程中，究竟如何投資才能實現被投資企業的價值增值?在什么時機進行投資才能實現投資的收益最大化?在早期私募股權投資與被投企業的關系研究中，對于進入時機的探討源于技術領域，并逐步擴展到產品、企業等多個方面。私募股權投資時機的選擇需要廣泛地考慮投資機構選擇投資的行業、被投企業的發展狀況以及市場潛力等，本文的研究是對私募股權投資決策領域研究的深化和拓展。

盈利能力反應了一定時期企業的利潤流大小，反應了企業經營業績的好壞。盈利能力是企業管理活動的出發點和歸宿點，是發現問題、改進企業管理的突破口，不僅反映了企業目前的經營狀況，更體現了企業未來的發展趨勢與發展潛力，是企業所有者和管理者等相關利益主體進行決策的重要依據。本文選取2008～2014年深圳中小板上市企業數據，基于私募股權投資時機的差異，從微觀視角分析影響被投資企業未來利潤流的因素及投資時機對企業利潤流的影響，探討私募股權投資時機對被投企業盈利能力的影響。

2　理論分析與研究假設

創業企業往往資源有限，內部組織不健全，缺乏穩定的外部聯系和聲譽，對市場環境具有較低的嵌入程度和認知程度，這些是創業企業普遍存在的問題［11］。私募股權投資的參與不僅能夠滿足被投企業的資源需求，而且參與經營管理，依托自身的資源稟賦，為被投企業提供高質量的增值服務［12］，從而使得私募股權投資機構與被投資企業具有緊密聯系。

研究私募股權投資時機對被投企業盈利能力的作用機理，則需要回答以下問題:一是私募股權投資時機是否影響被投企業的盈利能力;二是若存在影響，投資時機如何影響被投企業的盈利能力。

私募股權投資時機對被投企業盈利能力的影響需要從項目篩選和增值服務兩個方面分別分析。

項目篩選是私募股權投資機構和被投資企業之間的一種非隨機匹配關系，具有豐富經驗的私募股權投資機構通過項目篩選環節，有效應對篩選過程中信息不對稱帶來的逆向選擇問題，從具有高不確定性的高新技術行業中篩選出有技術優勢和發展潛力的目標企業，并幫助其發展壯大［13］。這就說明越早進入被投企業的私募股權投資機構其“項目篩選”作用越顯著，對被投企業的盈利能力的影響越突出;而進入被投企業的時機越晚，私募股權投資機構面臨的不確定越小，其“項目篩選”作用對企業的盈利能力的影響就越弱。

增值服務是私募股權投資的一個重要特征，私募股權投資機構會耗費時間和資源為被投企業提供輔助決策、產品市場、技術等方面的支持以及選擇戰略合作者，提高獲得融資的機會等咨詢服務［14，15］。國外研究表明，有私募股權投資支持的企業往往更愿意建立戰略聯盟，加強技術和商業合作關系［16］。基于此，早期的企業基礎薄弱，存在較大的不確定性，企業越早獲得私募股權投資，雙方的交流和聯系就越緊密，給被投企業帶來的增值服務就越多，越能促進被投企業的價值增值，對被投企業的盈利能力的影響越大;而成熟期的企業各方面逐步完善，私募股權投資進入企業的時機越晚，則對被投企業的幫助越小，對企業盈利能力的影響越弱。

基于以上的理論分析，本文提出兩個研究假設:

假設1私募股權投資時機能夠影響被投企業的盈利能力。

假設2不同的投資時機對被投企業盈利能力的影響程度是不同的，不同投資時機對企業盈利能力的促進作用初創期最大，擴張期次之，成熟期最小。

3　研究設計

3．1樣本選擇與數據來源

中小企業板作為我國目前私募股權投資退出的主要渠道之一，為高成長性和高科技企業提供融資。由于其開辦的時間相對較長，數據的可得性和市場的穩定性較創業板好。因此本文選取深圳中小板中信息披露相對透明，數據齊全的172家具有私募股權投資背景的企業作為研究樣本。

數據的搜集一方面通過樣本公司的招股說明書及Wind資訊數據庫獲取上市企業財務數據、上市信息及股東信息;另一方面通過清科研究中心的私募通數據庫和CV source(投中)數據庫獲得私募股權投資進入時期、投資事件、上市事件及有關的交易數據。

3．2變量的選取及定義

3．2．1被解釋變量的選取與定義

盈利能力指企業的獲利能力，是投資者及債權人的利益來源，也是經營者的管理績效的體現。本文研究選擇了總市值和總資產報酬率作為盈利能力的指標，用來衡量深圳中小板上市企業的盈利能力。

總市值是指一家上市公司的發行股份按市場價格計算出來的股票總價值，其計算方法為每股股票的市場價格乘以發行總股數;總資產報酬率作為評價資產獲利能力的評價指標，是利潤與總資產(包括凈資產和負債)的比值。

3．2．2解釋變量的選取和定義

本文選取投資時機為解釋變量，投資時機即第一輪投資時企業所處的發展階段。這里討論被投企業發展階段是在新企業成立到企業上市之間的區間。依據企業生命周期理論，把企業的資本結構、銷售額和利潤等作為影響企業融資結構的主要因素，將私募股權投資階段劃分為初創期、擴張期、成熟期。

初創期是指企業初步成立，技術和產品的研究、開發成本較大，而市場需求和市場表現不理想，銷售收入較低的一個發展階段，企業面臨相對較大的投資風險。進入擴張期，企業隨著技術水平的提高，基本擺脫了生存壓力，市場表現逐漸好轉，能夠根據市場需求的增加而擴大經營，逐步穩定其資本結構，整合資源實現較快的擴張。在擴張期快速發展到某個節點，企業的市場表現逐步穩定，份額保持基本不變，企業不再完全依靠人財物的投入來滿足需求，企業之間的競爭由價格手段向非價格手段轉變，通過組織建設和企業文化塑造等工作，使企業能夠更全面地適應外部環境的變化，這標志著企業進入了成熟期。

3．2．3控制變量

私募股權投資在樣本企業中的持股比例、樣本企業的資產狀況、財務狀況及所處的行業等都可能會影響企業的盈利能力。因此，本文在回歸模型中引入主營業務比率、凈利潤增長率、總資產、利潤總額增長率、前十大股東持股比例、銷售凈利率以及企業所處行業作為控制變量。依據國家統計局發布的《行業分類標準》和《高技術產業統計分類目錄》，將所處行業分為高技術行業、傳統制造業、服務業及其他行業，分別用0-1變量表示，基準變量設為其他行業。

表1　變量定義與說明

3．3樣本描述性分析

樣本企業中，從私募股權投資的投資時機來看，初創期進入的占6．98%，擴張期、成熟區進入的企業具有相同比例，均為46．51%。從行業的分布狀況看，高新技術企業占被投資企業的15．70%，傳統制造業占58．72%，服務業占17．44%，其他行業占8．14%。

3．4模型構建

為了分析私募股權投資時機對企業盈利能力的影響，本文建立了如下回歸模型，分別考察私募股權投資時機對企業總市值和總資產報酬率的影響。

( 1)私募股權投資時機對總市值的影響

(2)私募股權投資時機對總資產報酬率的影響

私募股權投資時機分別用初創期( CCQ)、擴張期( KZQ)及成熟期( CSQ)虛擬變量來測算，其中成熟期( CSQ)作為基準變量。控制變量中，X1～X6分別為主營業務比率、凈利潤增長率、總資產、利潤總額增長率、前十大股東持股比例及銷售凈利率。所屬行業的虛擬變量也作為控制變量輸入模型，其中將其他行業作為基準變量。在回歸中將總市值和總資產做對數化處理。本文研究采用Eviews 7．2統計分析軟件實現回歸模型。

4　實證結果分析

4．1私募股權投資時機與被投企業盈利能力的相

關性研究

我們利用Pearson相關系數來定量分析變量之間的相關性，企業總市值( Y1)和總資產報酬率( Y2)存在正相關關系。對于投資時機而言，初創期對企業總市值和總資產報酬率的相關系數都為正，擴張期和企業總市值是正相關關系，擴張期和總資產報酬率是負相關關系，成熟期和企業總市值是負相關關系，成熟期和總資產報酬率是正相關關系。但是初創期的相關系數絕對值大于擴張期和成熟期。

4．2私募股權投資時機對企業總市值的影響研究

在回歸模型中，首先考察初創期、擴張期、成熟期對企業總市值的影響，結果見表2。

從模型M1．1來看，私募股權投資機構在初創期進入企業與企業市值的相關系數為0．307，說明二者有顯著的正相關關系，并在10%的情況下顯著，在初創期進入比在擴張期和成熟期進入的企業市值高0．307%。從模型M1．2來看，擴張期對企業市值的影響并不顯著，但是仍成正相關的關系，相關系數為0．072。從模型M1．3來看，成熟期對企業市值的影響呈現在10%的條件下顯著負相關，說明在成熟期進入會對企業上市時的總市值產生不利的影響。從模型M1的結果看出，在初創期進入對企業市值有較為顯著的影響，作用明顯高于擴張期和成熟期。

表2　私募股權投資時機對企業總市值的影響結果

以上分析結果說明，私募股權投資時機不同，對企業價值增長的促進作用也不同，在初創期進入的私募股權投資對企業的市值有顯著的促進作用，擴張期進行投資的作用就不太顯著，而成熟期進行投資對企業市值沒有促進作用，甚至會產生消極影響。這一結論驗證了本文提出的假設1和假設2。

進一步分析控制變量，主營業務比率、凈利潤增長率、總資產、銷售凈利率對企業市值有顯著的正相關關系，這些因素能夠很好地反映出企業的盈利能力的高低，企業的主營業務比率越高、凈利潤增長率越高、總資產越高、銷售凈利率越高，企業在上市時的市值越高。

4．3私募股權投資時機對企業總資產報酬率的影

響研究

在回歸模型中，分析初創期、擴張期、成熟期對企業總資產報酬率的影響，結果見表3。

表3　私募股權投資時機對總資產報酬率的影響結果

從模型M2．1來看，私募股權投資機構在初創期進入企業與總資產報酬率的相關系數為4．937，在10%的條件下有顯著的正相關關系，說明在初創期投資會使企業獲得較高的總資產凈利率。從M2．2和M2．3的結果來看，擴張期和成熟期對企業市值的影響并不顯著，相關系數較小，但是需要注意的是，擴張期和成熟期與總資產報酬率的相關系數為負，說明在這兩個時期投資會降低企業的總資產報酬率。從模型M2的結果看出，在初創期進入對企業總資產報酬率有較為顯著的影響，作用明顯高于擴張期和成熟期。這一結果也對本文提出的假設1和假設2給予驗證和支持。

進一步分析控制變量，主營業務比率、凈利潤增長率、前十大股東持比以及銷售凈利率與總資產報酬率呈現顯著正相關關系。

從私募股權投資的角度來看，同時注重企業的成長性，投資機構在進行投資之前對被投企業進行綜合評估，根據投資機構自身的優勢、風險偏好及投資回報預期來選擇最有利的投資時機。從企業的角度來看，私募股權投資進入的時機越早，對企業發展的支持就越大，企業的良性發展進一步促進盈利能力的提升，因此，企業應盡可能早地爭取到私募股權投資的支持。

5　結論與啟示

私募股權投資是保障科技企業的技術創新成果商業化推廣的重要渠道，也是推動經濟增長的金融創新形式。本文從項目篩選和增值服務兩個角度分析了私募股權投資時機與被投企業盈利能力的內在聯系，提出不同投資時機進入對被投企業的盈利能力產生不同的影響，并以2008～2014年間172家具有私募股權投資背景的中小板上市公司為樣本，實證分析驗證了私募股權投資時機對被投企業盈利能力的影響不同。結果表明:私募股權投資時機對企業盈利能力的促進作用初創期最大，擴張期次之，成熟期最小。總體看來，對處于初創期企業進行的私募股權投資與企業總市值存在顯著的正相關關系，擴張期則沒有顯著的相關關系，成熟期與總市值存在顯著的負相關關系。對處于初創期企業進行的私募股權投資與企業總資產報酬率存在顯著的正相關關系，擴張期和成熟期則沒有顯著的相關關系。

私募股權投資選擇在初創期進入，不僅可以充分發揮其項目篩選功能，增加項目篩選的范圍，選擇潛力較大的風險企業，而且能夠和被投企業形成密切的交流和聯系機制，為其提供高質量的增值服務，因而能夠促進被投企業的良好發展，促進被投企業盈利能力的增加。比較而言，私募股權投資進入的時機越晚，被投企業發展得越完善，其可塑性就越小，私募股權投資機構的項目篩選和增值服務功能發揮作用的空間就越小，對被投企業的發展和盈利能力的影響作用就越弱。

這一研究結果有助于促進我國私募股權投資行業的發展。從行業發展的角度看，優化投資環境，促進私募股權投資向處于發展初期的企業投資，利用其篩選、監督、核證等功能，降低信息不對稱帶來的諸多問題，把握最佳投資時機，實現私募股權投資收益和企業價值增值的統一。從企業發展的角度來看，處于初創期的企業得到私募股權投資的支持，能夠借助投資機構的專業技能和增值服務，獲得企業發展所需的信息和資源，提升企業核心競爭力，拓展主營業務，增加企業價值，增強企業盈利能力。

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Research on the Impacts of Private Equity Investment Opportunity on Profitability

WANG Zhao-long，QU Shi-you，LIU Tong
( School of Management，Harbin Institute of Technology，Harbin 150001，China)

Abstract:The investment timing is a hot topic in recent years．In order to study the impact of private equity investment timing on profitability of listed companies，this paper uses samples on Shenzhen SMEs board listed companies．Through empirical research，we observe that different timing private equity capital injection will have different impacts on the profitability of listed companies．Investments in the start-up stage show a significant positive correlation with the company’s profitability and no significant correlation on the profitability during its developing stage，while investments in mature stage will have negative correlation with the profitability of the business．Our research concludes the earlier enters，the more obvious effects that enhance the ability of profitability and the capital can be more rapid appreciation．Key words: private equity investment; investment timing; profitability

收稿日期:2014-12-02

doi:10．11847/fj．34．4．47

文章編號:1003-5192( 2015) 04-0047-06

文獻標識碼:A

中圖分類號:F830．59