財務報告信息質量、風險與權益資本成本

馮陽

摘 要： 本文以我國滬深股市2007—2013年上市公司為研究對象，檢驗了財務報告質量、公司信息風險與權益資本成本之間的關系。研究結果表明，財務報告質量并不是投資者需要定價的系統風險因素，而是一種非系統性風險。盡管財務報告質量反映了信息風險的不確定性，但這種公司特定的信息風險并沒有被投資者定價，它并不會提高公司的權益資本成本。

關鍵詞： 上市公司；財務報告信息質量；資本成本；系統性風險；非系統性風險

中圖分類號： F2315 文獻標識碼： A

文章編號： 1000176X（2015）09008005

一、問題的提出

財務報告質量是否影響公司的權益資本成本是會計領域所關注的熱門話題之一。Botosan和Plumlee[1]以及Lambert等[2]通過研究發現，會計信息質量能降低權益資本成本。然而，經典資產定價理論表明，可分散風險并不是金融資產定價的因素，而關于會計信息風險是否可以分散的經驗證據仍存在很大分歧。一方面，Venkataraman[3]認為由于公司與外部股東和潛在的交易者之間存在信息不對稱，具有高披露水平的公司能夠降低資本成本。Verrecchia[4]指出公司通過提供更多的披露能降低與支付分布有關的估計風險，如果投資者為估計風險定價，提供更多的信息將降低公司的資本成本。Easley和OHara[5]探討了信息結構（私人信息與公開信息）與資本成本的關系，認為私人信息增加了信息劣勢者的投資風險，因為信息優勢投資者能夠根據私有信息調整其投資組合，因此，這兩類投資者對風險和回報具有不同的認知。私人信息導致了一種新形式的系統性風險，而且在均衡中，投資者要求對該風險進行補償。Dechow和Dichev[6]的證據支持了會計信息質量的價格效應，他們發現，盈余質量是一個系統性的風險定價因素。另一方面，Hughes等[7]指出，關于非系統性風險的私人信息的變動改變了投資者對資產未來回報的預期，但并不會影響資本成本。非系統性風險由于投資多樣化被分散，從而不會決定資產的定價。因此，在我國上市公司的背景下，財務報告質量應作為資產定價的非系統性因素還是系統性的不可分散因素仍然是一個值得繼續深入研究的問題。

二、研究假設

Venkataraman[3]通過研究公司財務理論認為，提高財務報告信息的質量能夠降低信息的不對稱性，從而降低資本成本。公司提供的財務報告信息能夠幫助投資者做出理性決策，從而降低市場參與者之間以及信息優勢與信息劣勢的投資者之間的信息不對稱。Verrecchia[4]通過經驗證據研究發現，公司披露質量和水平與資本市場估值收益正相關，而Botosan和Plumlee[1]卻認為與權益資本成本負相關。然而，上述關于財務報告質量與權益資本成本之間關系的結論忽視了財務報告質量信息風險的性質，關于財務報告質量信息究竟是系統性的不可分散風險還是非系統性的可分散風險，目前仍存在很大的爭議。Aboody等[8]和劉莎莎等[9]認為，投資者如同對待其他風險因素，如β值、公司規模以及賬面市值比率一樣，對財務報告質量風險進行定價。然而，Hughes等[7]指出，源于會計信息質量的非系統性風險被完全分散了，因而并不會體現在資產定價中。基于上述分析，本文提出如下對立的假設：

H1a： 財務報告信息質量是非系統性風險。

H1b： 財務報告信息質量是系統性風險。

關于財務報告質量與公司資本成本之間聯系的理論研究表明二者之間負相關。信息經濟學指出，由于公司與外部投資者之間存在信息不對稱，提高財務報告質量能夠降低資本成本。但是以往的經驗研究關于會計信息披露降低資本成本的證據并不一致。徐晟[10]通過構建我國上市公司會計信息質量與流動性風險的面板回歸模型，發現會計信息質量與公司權益資本成本之間顯著負相關。張軍華[11]以信息精確度作為信息質量的替代變量，發現公開信息質量越高，權益資本成本越低，私有信息質量對權益資本成本則沒有顯著影響。然而，Botosan和Plumlee[1]卻發現季報披露水平與資本成本正相關。Fields等[12]指出，這些研究存在一個共同的局限性，他們沒有考慮提供高質量財務報告的成本。如果成本高于市場估值收益，公司就會選擇提供低質量財務報告。根據以上分析，本文提出如下假設：

H2： 財務報告質量越高，權益資本成本越低。

三、研究設計

1樣本選擇與數據來源

本文以滬深股市2007—2013年間A股上市公司為樣本，并按照如下標準剔除樣本：（1）剔除在樣本期內ST和PT的樣本；（2）剔除金融行業樣本；（3）剔除相關財務數據缺失的樣本；（4）為了消除極端值的影響，對小于1%分位數和大于99%分位數的連續變量進行Winsorize處理，最終得到14 639個樣本觀測值。數據來自CSMAR數據庫和RESSET數據庫。

2變量說明

關于財務報告質量（FQ），根據Barth等[13]的方法，將未來期間的經營活動現金流量對當期的盈利組成部分進行回歸，以回歸殘差作為財務報告質量的計量。

3穩健性檢驗

在穩健性檢驗中，本文使用Dechow 和 Dichev[6]的方法度量財務報告質量：

ΔWCi，t=ρ0+ρ1CFWi，t-1+ρ2CFOi，t+ρ3CFOi，t+1+ρ4ΔREVi，t+ρ5PPEi，t+εi，t （8）

估計模型（8）得到的殘差的絕對值即為財務報告質量的經驗計量，絕對值越小，財務報告質量越高。利用該公司財務報告質量的度量重新對模型（3）、（4）和（6）進行回歸，回歸結果與本文的研究結論基本一致，表明本文構建的模型是穩健的，據此得出的實證結果是可靠的。

五、結 論

本文以滬深股市2007—2013年A股上市公司為樣本，實證檢驗了公司總體風險和非系統性風險與財務報告質量之間的關系。結果表明，財務報告信息質量并不是系統性風險因素，而是一種非系統性風險。盡管財務報告質量反映了信息風險的不確定性，但這種公司特定的信息風險并沒有被投資者定價，它并不會提高公司的權益資本成本；若考慮財務報告質量的信息風險的內生性，該信息風險就不會影響權益資本成本。

參考文獻：

[1] Botosan， C A， Plumlee， M A A Re-Examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital [J]Journal of Accounting Research， 2002， 40（1）： 21-40

[2] Lambert， R， Leuz， C， Verrecchia， R E Accounting Information， Disclosure， and the Cost of Capital [J]Journal of Accounting Research， 2007， 45（2）： 385-420

[3] Venkataraman， K Automated Versus Floor Trading： An Analysis of Execution Costs on the Paris and New York Exchanges [J] The Journal of Finance， 2001， 56（4）： 1445-1485

[4] Verrecchia， R E Essays on Disclosure [J] Journal of Accounting and Economics， 2001， 32（1）： 97-180

[5] Easley， D， Ohara， M Information and the Cost of Capital [J] The Journal of Finance， 2004， 59（4）： 1553-1583

[6] Dechow， P M， Dichev， I D The Quality of Accruals and Earnings： The Role of Accrual Estimation Errors [J] The Accounting Review， 2002， 77（1）： 35-59

[7] Hughes， J S， Liu， J， Liu， J Information Asymmetry， Diversification， and Cost of Capital [J] The Accounting Review， 2007， 82（3）： 705-729

[8] Aboody， D， Hughes， J， Liu， J Earnings Quality， Insider Trading， and Cost of Capital [J] Journal of Accounting Research， 2005， 43（5）： 651-673

[9] 劉莎莎， 孔東民， 邢精平 私有信息風險被市場定價了嗎——來自中國股市的證據[J] 金融評論， 2011，（1）： 61-74

[10] 徐晟 會計信息質量影響權益資本成本的實證分析[J] 經濟管理， 2013，（10）： 100-108

[11] 張軍華 行業競爭， 信息質量與股權資本成本[J] 經濟與管理研究， 2012， （8）： 47-54

[12] Fields， T D， Lys， T Z， Vincent， L Empirical Research on Accounting Choice [J] Journal of Accounting and Economics， 2001， 31（1）： 255-307

[13] Barth， M E， Cram， D P， Nelson， K K Accruals and the Prediction of Future Cash Flows [J] The Accounting Review， 2001， 76（1）： 27-58

[14] Ohlson， J A， Juettner-Nauroth， B E Expected EPS and EPS Growth as Determinants of Value [J] Review of Accounting Studies， 2005， 10（2-3）： 349-365

[15] Francis， J， LaFond， R， Olsson， P， Schipper， P Cost of Capital and Earnings Attributes[J] The Accounting Review ，2004，79 （4）： 967-1010

[16] Barton， J， Waymire， G Investor Protection under Unregulated Financial Reporting [J] Journal of Accounting and Economics， 2004， 38 （2）： 65-116

Financial Report Informaiton Quality， Risk and Equity Capital Cost：

Empirical Evidence from Shanghai and Shenzhen Stock Market in China

FENG Yang

（School of Business，Liaoning University， Shenyang 110136，China）

Abstract：

This paper examines the relationship ancong financial reporting quality， corporate information risk and equity capital cost taking the listed companies in Chinese Shanghai and Shenzhen stock markets from 2007 to 2013 as a sample The results indicate that financial reporting quality is not a systematic risk factor investors need to price， but rather an unsystematic one Although financial reporting quality reflects uncertainties of the information risk， corporate idiosyncratic risk has not been priced by investors， and does not increase the corporate equity capital cost

Key words： listed company；financial reporting information quality； capital cost；systematic risk；unsystematic risk

（責任編輯：巴紅靜）