人口老齡化會提高主權債務違約風險嗎？

邢天才+杜萌+馬宇

摘要：本文選用1984—2012年共37個發展中國家作為樣本，從人口結構變遷的視角分析主權債務違約的成因。結果發現：短期債務會提高主權債務違約風險，而政府總債務對其影響并不明顯；通貨膨脹率也會提高主權債務違約概率，而其他經濟變量對其影響并不明顯；政治風險會增加主權債務違約的可能性；而外部金融環境對債務違約沒有帶來顯著影響；人口結構對主權債務違約產生顯著影響。具體來說，人口老齡化程度較低時，其對主權債務違約影響不明顯，但當人口老齡化程度越過“門限值”時，則會顯著提高主權違約風險。

關鍵詞：主權債務；政治風險；人口老齡化；發展中國家

中圖分類號：F81245文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）10006008

一、引言

人們生活水平的提高以及社會醫療保障條件的改善，延長了居民的預期壽命，死亡率和出生率大幅度下降，加速了人口老齡化的進程。20年前，人口老齡化問題僅出現在歐美等發達國家，而現在，一些發展中國家也出現了人口老齡化趨勢。以中國為例，至2013年，中國60歲以上老年人口已高達202億人。據相關研究機構預測，到2020年，老年人口總數將增加到255億人，2033年會超過4億人，而到21世紀中葉將達到483億人。

資料來源：人社部2013年度第四季度新聞發布會。

收稿日期：20150618

基金項目：國家社會科學基金項目“美國主權債務風險的系統動力學仿真、預警及中國外匯儲備優化管理研究”（12BJL050）；國家自然科學基金項目“上市金融機構系統性風險傳導與演化機制實證與模擬研究”（71273042）；教育部人文社會科學規劃基金項目“新興市場國家（地區）銀行危機與貨幣危機的共生性研究”（13YJA790122）

作者簡介：邢天才（1961-），男，山東青島人，教授，博士生導師，主要從事資本市場理論研究。Email：xingtiancai@126.com

杜萌（1988-），男，遼寧大連人，博士研究生，主要從事國際金融研究。Email：dm19880128@126.com

馬宇（1970-），男，內蒙古烏蘭浩特人，教授，博士，主要從事國際金融研究。Email：my555@163.com

人口老齡化是各個年齡層次人口結構不均衡變動的結果，很多學者開始意識到，人口結構變遷會對國家經濟社會發展帶來深遠影響。當老年人口占比較低時，大量適齡從業人員會為社會養老保障體系注入資金；當進入老齡化社會之后，從業人口數量的下降以及需要提取養老金人口數量的上升，打破了原有社會保障體系的均衡，使社會養老保障體系陷入“入不敷出”的境地，如果經濟增長不足以支撐社會保障支出，政府財政赤字會大幅度增加，提高主權債務違約風險。所以，一些學者認為人口老齡化以及由此引發的社會保障和政府財政支付問題是這次歐洲主權債務危機爆發的根源。

隨著越來越多的國家步入人口老齡化社會，人口紅利將會逐漸消失，由此引發的債務違約風險還會進一步提高。因此，深入研究人口老齡化對主權債務違約風險的影響，不僅能夠加深對人口老齡化問題的理解，還將有助于政府制定合理的經濟政策，防范主權債務危機的發生。

二、文獻回顧

關于主權債務違約風險，很多學者從經濟學和政治學的角度分析了違約的決定因素和傳導機制。從經濟因素的角度來看，Cline[1]使用面板的Logit模型對主權債務違約的決定因素進行實證檢驗，以是否發生主權債務違約作為被解釋變量，解釋變量包括經濟增長率、人均GDP、外債償付比、債務本息償付比和外匯儲備比等經濟指標，結果表明外債償付比、外匯儲備比、經濟增長率與債務違約風險呈負相關，而較高水平的人均GDP和債務本息償付比則會提高主權債務違約發生的概率。在隨后的實證研究中，大體上都是沿用這一計量框架分析主權債務違約的決定因素，在經濟影響因素指標的選取中，主要分為短期經濟指標和長期經濟指標兩大類，短期經濟指標主要包括短期債務比、外匯儲備比等；經濟增長率、政府總負債率、貿易條件等指標則歸入長期指標。Li[2]對主權債務的“意愿支付（Willingness to Pay）”進行了實證檢驗，發現主權債務累計在一定范圍之內，“支付意愿”將會起到決定性作用，當主權債務規模超過這一閾值時，國家的支付能力將會決定債務償還結果。Aylward 和Thorne[3]從金融的角度分析主權債務違約的成因，認為外匯儲備比、出口盈余和經濟開放度等指標對主權債務違約風險有顯著的影響。Detragiache和Spilimbergo[4]分析了一些短期經濟指標對主權債務違約的影響，發現短期債務規模和債務本息償付比會提高主權債務違約風險。司明和孫大超[5]運用貝葉斯模型對主權債務違約因素進行實證檢驗，認為經濟增長減緩、失業率上升以及金融危機沖擊是債務危機爆發的主要原因。

從政治學的角度來看，Balkan[6]以民主程度和政治不穩定兩個變量作為政治風險指標，發現這兩個變量都會顯著提高主權債務違約概率，政局越不穩定，國家民主程度越低，主權債務違約的可能性越大。Kraay和Nehru [7]認為國家的制度質量（Quality of Institutions）會對債務重組產生顯著影響，國家制度質量得分越高，越不易發生主權債務違約。Cuadra和Sapriza[8]發現政黨大選中的不確定程度越高，主權債務違約的頻率越高。

之前的學者主要從經濟學和政治學的角度分析了主權債務違約的成因，很少有學者從人口結構變遷的角度研究主權債務違約風險。針對這一缺陷，本文在前人研究的基礎上，研究人口老齡化與主權債務違約風險之間的關系，而且，我們還從非線性的角度考察不同程度人口老齡化對主權債務違約風險的影響機理是否相同，研究的結果有助于政府相關部門在不同的人口發展階段制定出符合國情的宏觀經濟政策。

三、數據及指標的說明

1被解釋變量：主權債務違約風險

穆迪公司認為，只要出現本息拖欠，或債務人要求債權人減少金融合約責任就被認為是債務違約。Cline[1]使用啞變量表示主權債務違約，在一定程度上解決了主權債務違約風險度量的問題，然而也存在一些不足；首先，主權債務違約風險表明一個國家債務違約的可能性，是一個連續變量，不是二元選擇變量；其次，違約風險閾值是主觀設定的，不同的閾值可能會產生不同的實證結果，結果不具有說服力；此外，上述度量方法沒有考慮到為其他國家擔保貸款與本國主權債務的關系，如果被擔保國出現債務違約，本國將不得不為其償還債務，提高了本國的主權債務違約風險。我們結合穆迪公司的定義、基于數據的可得性，選用債務本息拖欠、公共和公共擔保貸款之和占GDP的比重作為主權債務違約風險指標。

2解釋變量：人口老齡化指標

人口老齡化導致主權債務危機爆發的理論邏輯是相對清晰的。一方面，隨著人口老齡化程度加深，減少了適齡的勞動人員數量，降低了社會創造財富的能力；另一方面，隨著人們平均壽命的提高，老年人口的社會保障等需求不斷增加，使政府的公共債務規模迅速增加。綜上所述，人口老齡化所帶來的經濟減速以及公共債務累積增加的不對稱局面，最終將會提高主權債務違約風險。

Lee和Edwards[9]認為人口老齡化會給美國的財政帶來嚴重后果，隨著人口撫養比的上升，人口老齡化會顯著提高財政支出占GDP的比例。Brouninger[10]認為人口老齡化使社會醫療保障以及養老金支出不斷增加，導致政府財政赤字，提高了公共債務水平。Kiuchi[11]在研究日本主權債務可持續性時，認為人口老齡化是日本公共債務居高不下的重要原因。人口老齡化主要表現在人口撫養比上，人口撫養比越高，人口老齡化越嚴重。由此，本文選用人口撫養比來衡量社會人口老齡化程度。

3其他控制變量

（1）經濟指標

一般來說，經濟發展速度越快，政府的財政收入越多，發生主權債務違約風險的可能性越小。但在現實中，經濟增長波動幅度可能對主權債務違約的影響更大，經濟波動幅度過大，會危及國民經濟健康發展，打亂了政府債務償還計劃，更容易出現債務違約[12]。因此，我們使用GDP增長率的方差代表經濟發展指標。

債務規模（債務負擔比）是主權債務違約最直接的影響因素，為了考察不同期限債務對債務違約風險的影響，我們分別使用政府債務總額與GDP的比率、短期債務規模與外匯儲備的比率作為長短期債務指標，債務規模越大，債務違約風險越高。

通貨膨脹也會影響主權債務違約風險。通貨膨脹率較高，一般認為政府的融資出現了問題。通貨膨脹不能減少對外債務規模，但通貨膨脹所形成的隱形債務違約暗示著較高的違約風險[13]，本文使用GDP平減指數代表通貨膨脹率。此外，還選取了貿易條件、儲蓄率、經濟開放度等指標作為控制變量，分析其對主權債務違約的影響。

（2）政治因素指標

使用美國政治風險服務集團（PRS Group）所公布的政治風險月度指數代表國家政治風險。然后進行加權平均得到年度數據，PRS政治風險指數值越高，表明經濟社會越穩定，發生主權債務違約的概率越低。

（3）國際金融環境指標

外部的金融環境會影響主權債務違約風險。林河[14]認為外部金融危機會對本國的實體經濟帶來負面沖擊，減少政府財政收入。政府為了刺激本國經濟復蘇，實施積極的財政政策，惡化了政府財政收支狀況，容易出現危機共生的情形。而金融危機對國內經濟帶來負面沖擊通常具有一定的滯后效應，大約會持續兩年。根據上述描述，我們選用當期及隨后兩期的金融危機啞變量作為國際金融環境指標之一。

國際借貸成本也會影響主權債務償還狀況，而當國際利率水平提高時，借貸成本增加，增加了政府還債壓力，提高違約風險。我們選用美國利率變動幅度作為國際借貸成本變化指標。

4數據來源及描述性統計

經濟因素變量中的所有數據、人口撫養比數據以及美國基準利率數據均來自于國研網，政治因素指標數據來自于美國政治風險服務集團（PRS Group）。在樣本中，剔除了人口較少和人均GDP較低的國家，選取了1987—2012年共37個發展中國家的平衡面板數據，

如對本文所選取的國家樣本感興趣，可以向作者索取。變量的描述性統計如表1所示。

表1變量的描述性統計

四、模型設立與經驗分析

1靜態面板回歸

根據Hausman檢驗結果，本文選擇固定效應模型。在估計過程中，同時控制時間效應和截面效應，模型的具體形式如下：

從表2中可以看出，模型（1）中，短期債務在5%的統計水平上顯著，且估計系數為正，說明短期債務越多，債務違約風險越高。在加入政治因素、人口結構因素以及國際金融因素后，盡管顯著性降低了，但也都在10%左右的統計水平下顯著，

在模型（4）中，短期債務指標在10%的統計水平上顯著。我們大致可以認為，短期債務會提高主權債務違約的可能性。通貨膨脹率在1%的統計水平上顯著為正，表明具有較高通貨膨脹的國家，發生主權債務危機的可能性也越大，加入其他變量之后，結果依舊顯著。貿易條件在1%的統計水平下顯著，符號為正，這與我們的預期不一致，這可能與發展中國家的工業結構有關，發展中國家依靠較低的商品出口價格贏得市場份額，換回大量的外匯收入，而進口的價格保持不變，此時貿易條件相對惡化，但國際收支賬戶卻存在著貿易盈余，因此，發展中國家的貿易惡化并沒有提高主權債務違約風險。在模型（1）和模型（2）中，政府總負債率對主權債務違約風險的影響并不明顯，而加入人口撫養比和國際金融環境因素后，政府債務規模對主權債務違約產生了顯著影響，出現這一現象可能是模型存在內生性的緣故，我們將用動態面板回歸模型對此做進一步檢驗。貿易開放度和總儲蓄率估計系數不顯著，表明這兩個變量對主權債務違約風險的影響不明顯。

在模型（2）—模型（4）中，發現政治風險變量的回歸系數均為為負，且在1%的統計水平上拒絕原假設，表明政治風險較低的國家發生主權債務違約的可能性較小，而且，我們在加入人口撫養比變量、國際金融變量之后，估計結果依舊如此，表明所得結果比較穩健。

人口撫養比指標在模型（3）和模型（4）都非常顯著，且符號為正，這說明社會老齡化程度越高，其主權債務違約風險越高。目前，老齡化社會不僅在發達國家存在，人口老齡化問題也開始向發展中國家蔓延，隨著發展中國家人口紅利的消失，步入老齡化社會，養老金及醫療保障隱形債務問題開始凸顯，政府支出會迅速增加，打破原有的財政收支平衡，提高發生債務違約風險。

在模型（4）中，發現美國利率變動幅度以及金融危機啞變量對主權債務違約的影響不明顯，這說明債務違約主要受國內因素的影響，而國際金融市場環境對其影響較小。

2動態面板回歸

盡管靜態面板回歸模型較好地檢驗了哪些因素影響主權債務違約，卻無法解決模型中的內生性問題，為了克服這一問題，我們將使用動態面板數據模型做進一步分析。動態面板數據模型的解釋變量中含有因變量的滯后項，即使隨機擾動項與當期被解釋變量無關，由于模型中存在個體效應，也會得到有偏的估計結果。Arellano和Bond[15]提出的廣義矩估計（GMM）可以很好地解決這一問題，系統GMM估計分為差分矩估計（DIF-GMM）和系統矩估計（SYS-GMM），系統矩估計分為一步估計法和兩步估計法。Bond和Windmeijer[16]建議選用一步估計法，原因在于一步系統矩估計的方法更有效。所以，本文將會同時使用差分矩估計和一步系統矩估計進行經驗分析。估計結果如表3所示。

表3動態面板回歸結果

在表3中，我們發現主權債務違約風險的一階滯后項均在1%的統計水平下顯著，符號為正，表明主權債務違約風險具有一定的慣性，且違約風險通常會延續至下一期。短期債務在5%的統計水平上顯著，而政府總債務并不顯著，這說明主權債務違約風險主要受短期債務影響，而非政府總債務這樣長期債務的影響。這也提醒政府應該密切關注本國的短期債務水平，防范債務危機的發生。表3的結果也從側面證實了靜態模型中具有內生性，其他變量估計系數與靜態面板所得到的結果類似，就不一一贅述。

3人口撫養比門限特征分析

（1）人口撫養比門限模型的設立

上述分析表明，人口老齡化會提高主權債務違約風險。然而，從各國的發展歷程來看，在人口老齡化程度較低的時候，其對主權債務違約風險的影響不明顯；當人口老齡化到達一定程度時，就容易爆發主權債務危機。因此，可以推斷人口老齡化對主權債務違約的影響過程應該是非線性。而Hansen[17]發展的面板門限回歸模型（PTR）可以很好地對上述推斷進行經驗檢驗。

門限模型是在傳統的 Chow 檢驗的基礎之上發展而來的，Chow檢驗中的結構突變是主觀設定的，為了解決這一問題，Hansen采用“格點搜索”法對數據進行自動搜索確定門限值。面板門限回歸模型不僅具有傳統面板數據模型的良好特性，而且還能自動捕捉到經濟中的結構突變等非線性特征，下面以兩機制的門限模型為例，其具體形式為：

從表6可以看出，人口結構和主權債務違約存在著非常明顯的非線性特征。老年人口的社會保障和醫療支出已經成為國家財政支出的重要部分，社會人口老齡化程度不同，其對政府債務負擔的影響機制也存在著差異。當一個國家的人口老齡化程度較低時，社會保障和醫療支出占財政支出比重較低，政府有足夠的經濟能力支撐社會保障體系的正常運行；當一國已經開始步入人口老齡化社會時，社會保障支出加重了政府財政負擔，提高了主權債務違約風險，當人口撫養比增長一個百分點時，主權債務違約概率就會大約提高0003；當人口撫養比超過96350時，表明社會老齡化已經非常嚴重，人口撫養比系數已經上升至0008，此時，主權債務違約的可能性遠遠高于中度老齡化社會，老年人的醫療和社會保障支出已經成為政府財政的嚴重負擔，很有可能出現債務違約[18-19]。而且，我們還發現中度人口老齡化社會的過度階段非常短，這區間還不到一個百分點，一個國家一旦步入中度人口老齡化社會，極有可能進入重度人口老齡化社會，大幅度提高主權債務違約風險，容易發生債務危機。

五、結論與政策啟示

本文從人口老齡化的角度對37個發展中國家的主權債務違約風險進行了經驗分析，研究發現：

第一，人口老齡化能夠對主權債務違約帶來明顯影響，而且具有非線性效應。具體來說，當社會人口老齡化程度較低時，其對主權債務違約的影響并不明顯，當社會人口老齡化程度跨入“門限值”后，會顯著提高主權債務違約風險。

第二，在經濟因素中，短期債務、通貨膨脹和貿易條件能夠顯著影響主權債務風險，而經濟波動率、政府總債務負擔比、儲蓄率以及經濟開放度等指標對主權債務違約的影響并不明顯。

第三，國家政治風險越高，發生主權債務違約的可能性越大。主權債務違約風險主要由國內經濟政治環境來決定的，外部環境對其影響不顯著。

中國政府債務凈值規模一直處于增長之中，在相當長的時期內，發生主權債務危機的可能性不大。然而，很多地方政府過度負債，處于失控狀態，連同養老金缺口在內的或有負債風險仍有值得我國政府密切關注。關于如何降低債務違約風險，基于本文的研究結論，提出如下政策建議：

首先，隨著我國開始進入人口老齡化社會，隱性養老金債務問題已經出現，對此，政府應該未雨綢繆，重視社會養老金改革。一是應該提高法定退休年齡。延遲退休年限可以增加勞動力數量，降低人口撫養比率，減輕政府財政支出壓力。二是完善我國養老保障體系制度。積極引入商業保險參與養老金建設，減輕公共養老金的壓力，減少政府的財政支出負擔，降低債務違約風險。

其次，優化地方債務期限結構，對債務結構的構成進行優化管理，合理配置短期債務和長期債務的比例，以達到降低成本、保證償還的目的。政府應該穩定物價水平，保持通貨膨脹率處在一個合理的區間，提高政府的公信力，以增強公眾對政府債券的信心。

最后，建立完善的法律制度，約束地方政府的不合理負債，降低政府的負債規模。而且，良好的法律也會敦促政府按時履行債務合約，防止主權債務違約的發生。

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（責任編輯：孟耀）