外商直接投資對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響研究

凌志剛

[摘 要]以我國(guó)2010—2014年五年期間所有的滬深兩市A股上市公司中的民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，采用實(shí)證分析的方法，研究中國(guó)民營(yíng)企業(yè)是否存在融資約束；如果存在融資約束，隨著上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立，外商直接投資（FDI）對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束能否起到正面的作用。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)面臨比較嚴(yán)重的融資約束問題，而外商直接投資（FDI）的引入能夠有效地緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。同時(shí)，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的外商直接投資水平將會(huì)呈現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)及繁榮趨勢(shì)，這將在很大程度上對(duì)于緩解企業(yè)融資約束起到積極作用。

[關(guān)鍵詞]上海自貿(mào)區(qū)；中國(guó)民營(yíng)企業(yè)；融資約束；外商直接投資

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.177

1 引 言

自1978年改革開放政策實(shí)施以來，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)遍地開花，迅速發(fā)展，為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)做出了重大貢獻(xiàn)。統(tǒng)計(jì)資料顯示，2014年，中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占GDP的比重已經(jīng)超過了60%。在2015年公布的胡潤(rùn)品牌榜中，全國(guó)品牌200強(qiáng)中近一半是民營(yíng)品牌，91個(gè)上榜民營(yíng)品牌的平均品牌價(jià)值達(dá)到191億元，較去年94個(gè)上榜民營(yíng)品牌的平均價(jià)值上漲超過50%。

隨著民營(yíng)企業(yè)的數(shù)量不斷增加，規(guī)模不斷擴(kuò)大，盈利能力不斷增強(qiáng)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資困難的問題越發(fā)突出，成為限制民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的重要阻礙。對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)不同融資方式在企業(yè)融資中的比重的調(diào)查顯示，企業(yè)90.5%的融資來源于企業(yè)自我融資，只有4.0%的融資來源于銀行貸款，2.6%的融資來源于非金融機(jī)構(gòu)，剩下0.9%的融資來源于其他渠道。根據(jù)世界銀行對(duì)投資環(huán)境的調(diào)查數(shù)據(jù)，在80個(gè)樣本國(guó)家中，中國(guó)是金融約束最大的國(guó)家，而在針對(duì)阻礙投資擴(kuò)張的因素的調(diào)查中，融資約束是限制80%的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行投資擴(kuò)張的主要因素（Claessens和Tzioumis，2006）。民營(yíng)企業(yè)融資困難嚴(yán)重阻礙了民營(yíng)企業(yè)自身的發(fā)展，進(jìn)一步阻礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

造成中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資困難的因素既有企業(yè)自身的原因，也有企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的原因。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)自身，其信用問題是影響企業(yè)外部融資的一大重要原因。民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)制度和管理制度的不健全導(dǎo)致企業(yè)能夠提供給銀行的信用信息較少且不規(guī)范，加之民營(yíng)企業(yè)成立時(shí)間普遍較短，歷史信用記錄匱乏，這些都使得銀行難以對(duì)企業(yè)做出全面有效的信用評(píng)估，最終增加了企業(yè)向銀行貸款的難度。在外部環(huán)境方面，國(guó)內(nèi)的不完全金融市場(chǎng)和政府扶持的不足造成了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。

在此形勢(shì)下，民營(yíng)企業(yè)為了突破融資困境，加快自身發(fā)展，尋求外商直接投資便成為了一個(gè)不錯(cuò)的選擇。數(shù)據(jù)顯示，在改革開放之后的26年之中，中國(guó)吸收的外商直接投資總量是日本在戰(zhàn)后50年之中吸收的外商直接投資總量的10倍。與此同時(shí)，和其他發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)已經(jīng)連續(xù)18年成為吸收外資最多的國(guó)家。2014年中國(guó)實(shí)際使用的外資金額數(shù)量達(dá)到1195億美元，同比增長(zhǎng)了1.7%。

隨著上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立，外資在華投資范圍或?qū)U(kuò)大，上海自貿(mào)區(qū)對(duì)外商直接投資的影響主要體現(xiàn)在以下幾方面。第一，根據(jù)“總體方案”的規(guī)定，對(duì)于航運(yùn)服務(wù)、社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)服務(wù)、金融服務(wù)、文化服務(wù)以及專業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域，一些投資準(zhǔn)入限制措施將暫停或取消，其中包括對(duì)投資者的資質(zhì)要求、經(jīng)營(yíng)范圍限制、股比限制等。其中，在金融服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，對(duì)于符合條件的外資金融機(jī)構(gòu)將全面開放，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)鼓勵(lì)成立外資銀行和中外合資銀行。第二，對(duì)于外商投資項(xiàng)目，由以前的核準(zhǔn)制修改為備案制，直接在自貿(mào)區(qū)內(nèi)部對(duì)外資進(jìn)行國(guó)家安全審查，通過這些措施，外商投資程序得到了簡(jiǎn)化，從而有效地節(jié)省了項(xiàng)目開辦的時(shí)間，減少了相關(guān)的費(fèi)用。第三，對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)企業(yè)，其在設(shè)備、機(jī)器等貨物上的進(jìn)口在自貿(mào)區(qū)內(nèi)將免除稅收。第四，對(duì)于外資企業(yè)來說，隨著自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，生產(chǎn)要素市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制更加合理，從而使得企業(yè)在生產(chǎn)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所面臨的不確定性減小。第五，隨著負(fù)面清單管理制度的實(shí)施，外資可以享受到國(guó)民一般的待遇。

上海自貿(mào)區(qū)通過影響外商直接投資，進(jìn)一步影響了企業(yè)的融資情況。然而，外商直接投資對(duì)企業(yè)融資的影響卻并不一定是正面的。在信貸市場(chǎng)上，外商直接投資可能造成外商在東道國(guó)當(dāng)?shù)卮罅咳谫Y借貸，對(duì)民營(yíng)企業(yè)形成擠出效應(yīng)，從而對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生負(fù)面的影響。

綜上所述，本文希望通過實(shí)證分析，研究民營(yíng)企業(yè)是否存在融資約束。如果存在融資約束的話，那么，隨著上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立，外商直接投資對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束能否起到正面的作用。本文的研究對(duì)于如何解決民營(yíng)企業(yè)的融資約束問題具有重要的理論意義和實(shí)踐意義，同時(shí)，能夠?yàn)樯虾Ｗ再Q(mào)區(qū)的設(shè)立提供政策建議和理論支持。

本文以2010—2014年五年期間所有的滬深兩市A股上市公司中的民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象。研究結(jié)果表明，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)面臨比較嚴(yán)重的融資約束問題。在當(dāng)前的金融市場(chǎng)環(huán)境下，由于存在基于所有制性質(zhì)的信貸歧視，民營(yíng)企業(yè)難以從國(guó)內(nèi)金融部門持續(xù)獲得穩(wěn)定的貸款。因而，充分利用外商直接投資無疑將成為解決民營(yíng)企業(yè)融資約束問題的一大重要手段，從而推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而拉動(dòng)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。

本文的行文結(jié)構(gòu)如下：第二部分對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧總結(jié)，第三部分對(duì)研究設(shè)計(jì)和樣本來源進(jìn)行說明，第四部分進(jìn)行實(shí)證分析，得出研究結(jié)果，第五部分結(jié)合研究結(jié)論，對(duì)上海自貿(mào)區(qū)改革提出若干建議。

2 文獻(xiàn)綜述

與本研究相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中在三個(gè)方面：理論模型設(shè)定、金融體系與企業(yè)融資約束的關(guān)系以及外商直接投資對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

一是理論模型方面。首先是對(duì)于融資約束的衡量問題。在Whited（1992）、Harrison和McMillan（2003）和Hricourt和Poncet（2009）的研究中，均采用了資產(chǎn)負(fù)債率（Debt asset ratio）這一變量來衡量企業(yè)所面臨的融資約束。然后是研究模型的設(shè)定問題。在現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外眾多文獻(xiàn)中，常用的測(cè)度企業(yè)融資約束的投資模型有托賓Q投資模型與歐拉方程投資模型（Bond等，1994； Hubbard 等，1995）。Fazzari（1988）等，最早提出了關(guān)于研究企業(yè)融資約束的托賓Q 投資模型。相比于托賓Q投資模型，歐拉方程投資模型在研究中更加地被廣泛使用。Abel（1980）最早提出了歐拉方程投資模型以計(jì)量企業(yè)的最優(yōu)化投資，其后在Whited（1992），Hubbard和Kashyap（1992），Bond和Meghir（1994），Calomiris和Hubbard（1995）及Laeven（2003）等人的研究中被不斷地應(yīng)用與發(fā)展。在這一研究領(lǐng)域里，Harrison和McMillan（2003）的論文是經(jīng)典文獻(xiàn)。在他們的研究中，對(duì)于一個(gè)以最大化現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值為目的的企業(yè)，在面臨信貸約束的情況下，在選擇最優(yōu)投資方案的時(shí)候，受到以下條件的約束：

（1-δ）βtt+1Et[（1-Ωi，t）（RI）i，t+1]=（RI）i，t+（RK）i，t

式中，K表示企業(yè)的資本存量；I表示投資；R表示投資的凈現(xiàn)金流；δ表示折舊率；β表示貼現(xiàn)因子；E是期望函數(shù)；Ω表示融資約束。以上方程說明，在均衡條件下，對(duì)于一個(gè)面臨信貸約束的企業(yè)，當(dāng)t期和t+1期投資的邊際成本相同的時(shí)候，企業(yè)的投資方案是最優(yōu)的。在Harrison和McMillan（2003）論文的基礎(chǔ)上，Bond和Meghir（1994）加入了企業(yè)投資的調(diào)整成本函數(shù)，從而得到RI和RK的表達(dá)式。Hricourt和Poncet（2009）對(duì)Bond和Meghir（1994）得到的表達(dá)式進(jìn)行了簡(jiǎn)化，從而得到以下兩個(gè)式子：

（RI）t=-α1pt（IK）t+α2pt-pIt

（RK）t=α1pt（IK）2t-α2pt（IK）t+α3pt（YK）t-α3pt（FL·LK）t

其中，L表示勞動(dòng)投入，Y表示凈產(chǎn)出，凈產(chǎn)出等于產(chǎn)出F（K，L）減去調(diào)整成本G（I，K）；p表示產(chǎn)出品的價(jià)格，pI表示投資品的價(jià)格。

二是關(guān)于金融體系與企業(yè)融資約束的關(guān)系。早期文獻(xiàn)的研究?jī)?nèi)容多為宏觀層面，研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，不同文獻(xiàn)得到的結(jié)論存在較大的爭(zhēng)議。Rajan and Zingales（1998）和Laeven（2003）的研究對(duì)這種基于宏觀層面的研究提出了質(zhì)疑，他們認(rèn)為對(duì)于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的宏觀研究可能不是有效的，他們進(jìn)一步認(rèn)為，金融發(fā)展之所以能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是由于一個(gè)完善的金融市場(chǎng)減小了企業(yè)的融資壓力，緩解了企業(yè)的融資約束，減少了企業(yè)的交易成本，提高了資源配置的效率，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。通過他們的研究，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不是基于宏觀層面的，而是基于一些微觀機(jī)理。Park和Sehrt（2001）研究了國(guó)有銀行的貸款情況，基于他們的研究，國(guó)有銀行的貸款并非主要出于商業(yè)動(dòng)機(jī)，大部分都是由國(guó)家政策所主導(dǎo)的。Boyreau—Debray和Wei（2005）對(duì)由政府主導(dǎo)的金融體制的有效性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)政府主導(dǎo)的金融體系會(huì)造成資本配置的低效率，從而大大降低了資金的流動(dòng)性。Fan（2007）等對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資情況進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)在中國(guó)受到了不公正的待遇，中國(guó)有關(guān)法律法規(guī)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的外部融資提出了諸多限制，與此同時(shí)，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)于向民營(yíng)企業(yè)提供貸款的意愿很低。Farrell和Lund（2006）發(fā)現(xiàn)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)只得到了27%的貸款，盡管中國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)超過了50%，除此之外，在股權(quán)和債券市場(chǎng)上，民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)入受到很多限制。張軍等（2005）對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)自由化和企業(yè)融資約束的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究對(duì)象為中國(guó)上市公司，研究結(jié)果說明更加自由的金融市場(chǎng)對(duì)于減輕民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的外部融資約束具有非常重要的作用。呂偉和張純（2009）研究了證券市場(chǎng)開放性對(duì)企業(yè)融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)信息披露水平的提高對(duì)于緩解企業(yè)的融資約束具有顯著的正向作用。

三是關(guān)于外商直接投資與企業(yè)融資約束的關(guān)系。Huang（2003）認(rèn)為，由于中國(guó)金融市場(chǎng)效率低下，民營(yíng)企業(yè)面臨著銀行和證券市場(chǎng)的諸多限制，例如信貸限制和上市歧視等，企業(yè)為了融資和擴(kuò)張投資，不得不向外國(guó)投資者尋求幫助，以合資的方式獲得融資，從而使得大量外資涌入民營(yíng)企業(yè)。通過與外資企業(yè)合資經(jīng)營(yíng)的方式，民營(yíng)企業(yè)在信貸市場(chǎng)上面臨的不對(duì)稱信息減少，得到銀行貸款的可能性增加。同時(shí)，通過對(duì)大量數(shù)據(jù)資料的實(shí)證分析研究，作者發(fā)現(xiàn)外商直接投資在宏觀層面推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，而在微觀層面，外商直接投資有效地緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資約束問題。Hricourt和Poncet（2009）的研究結(jié)果與Huang（2003）的發(fā)現(xiàn)一致，外商直接投資對(duì)于減輕中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資約束具有正向作用。Guariglia 和 Poncet（2008）以中國(guó)30個(gè)省份的公司為研究對(duì)象，研究區(qū)間為1989—2003年，通過對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，發(fā)現(xiàn)外商直接投資對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)的不完善能夠起到一定的替代作用，直接投資有效減少了由于銀行機(jī)構(gòu)的低效率而造成的成本，在金融市場(chǎng)不完善的情況下，外商直接投資的大量涌入為一些由于金融市場(chǎng)扭曲而借貸不足的企業(yè)提供了資金，從而有效地刺激了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。對(duì)于跨國(guó)企業(yè)的研究也得到了類似的結(jié)論。Harrison（2004）等，以跨國(guó)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)外商直接投資顯著緩解了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資約束，為企業(yè)提供了資金支持。然而，外商直接投資對(duì)企業(yè)融資的影響卻并不一定是正面的。外商直接投資對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。其一，在信貸市場(chǎng)上，外商直接投資可能造成外商在東道國(guó)當(dāng)?shù)卮罅咳谫Y借貸，對(duì)民營(yíng)企業(yè)形成擠出效應(yīng)，從而對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生負(fù)面的影響。其二，外商直接投資可能通過產(chǎn)品市場(chǎng)加劇民營(yíng)企業(yè)的融資約束。外商直接投資促進(jìn)了外資企業(yè)的發(fā)展，在產(chǎn)品市場(chǎng)上，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的外資企業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)造成威脅，搶占民營(yíng)企業(yè)原有的市場(chǎng)份額，民營(yíng)企業(yè)的盈利空間受到擠壓，從而使得民營(yíng)企業(yè)融資難度加大。Harrison 和 McMillan（2003）以非洲象牙海岸國(guó)家的企業(yè)為研究對(duì)象，利用1974—1987年的數(shù)據(jù)，通過對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析的結(jié)果表明，與外資企業(yè)相比，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)更容易受到融資約束的影響，外商直接投資的大量流入使得外資企業(yè)長(zhǎng)期在東道國(guó)當(dāng)?shù)劂y行機(jī)構(gòu)融資借貸，從而對(duì)當(dāng)?shù)孛駹I(yíng)企業(yè)的融資借貸形成了擠出效應(yīng)，增強(qiáng)了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。Feldstein（2000）的研究結(jié)果與此一致，外商直接投資會(huì)造成外資企業(yè)在東道國(guó)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行融資，東道國(guó)的資本凈流入并不包含所有的外商直接投資。Branstetter 和 Foley（2007）通過對(duì)美國(guó)在華跨國(guó)公司子公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資占這些公司資產(chǎn)的50%以上，而在所有的債務(wù)融資中，有64.1%的債務(wù)是在中國(guó)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行融資得到的。

3 研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

3.1 模型與變量定義

Modigliani和Miller（1958）提出的經(jīng)典MM理論認(rèn)為，在資金自由流動(dòng)、無交易成本等完美資本市場(chǎng)的假設(shè)前提下，企業(yè)的內(nèi)外融資可以互相替代從而使得企業(yè)獲得充足的資金，企業(yè)的投資與成長(zhǎng)水平跟資本結(jié)構(gòu)等融資決定并不相關(guān)。然而，Jensen 和 Meckling（1976）及Myers 和 Majluf（1984）先后提出的委托代理及信息不對(duì)稱等問題使得資本市場(chǎng)不符合完美市場(chǎng)假設(shè)，即沒有零成本及無風(fēng)險(xiǎn)的資金流動(dòng)。這意味著企業(yè)的內(nèi)外部融資成本存在差異，相對(duì)較高的外部融資成本相應(yīng)地為企業(yè)帶來了融資約束，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決定及投資行為。在現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外眾多文獻(xiàn)中，常用的測(cè)度企業(yè)融資約束的投資模型有托賓Q投資模型與歐拉方程投資模型（Bond等，1994； Hubbard等，1995）。

3.1.1 托賓Q投資模型

Fazzari（1988）等，最早提出了關(guān)于研究企業(yè)融資約束的托賓Q 投資模型。托賓Q，又被稱為資本邊際收益，是度量企業(yè)成長(zhǎng)性、潛在投資機(jī)會(huì)和未來市場(chǎng)價(jià)值的重要指標(biāo)。在零融資約束、信息充分的完美市場(chǎng)條件下，企業(yè)投資行為完全受托賓Q影響。如下式所示：

IKi，t=β0+β1Qi，t+εi，t

但是，當(dāng)企業(yè)受到外部的融資約束時(shí)，相應(yīng)的成本便會(huì)高于來源于企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流使用成本，現(xiàn)金流在這種情況下便會(huì)稱為稀缺資源，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。于是現(xiàn)金流變量便被添加到上述模型中用以衡量融資約束程度，下述模型中的β2便是用來度量企業(yè)融資約束大小的指標(biāo)。

IKi，t=β0+β1Qi，t+β2CFKi，t-1+εit

托賓Q投資模型在應(yīng)用的過程中要求很高的市場(chǎng)效率假設(shè)，同時(shí)在值得選取方面也備受爭(zhēng)議。

3.1.2 歐拉方程投資模型

相比于托賓Q投資模型，歐拉方程投資模型在研究中更加的被廣泛使用。Abel（1980）最早提出了歐拉方程投資模型以計(jì)量企業(yè)的最優(yōu)化投資，其后在Whited（1992）、Hubbard 和 Kashyap（1992）、Bond和Meghir（1994）、Calomiris和Hubbard（1995）及Laeven（2003）等人的研究中被不斷地應(yīng)用與發(fā)展。歐拉方程投資模型以拉格朗日因子測(cè)度企業(yè)內(nèi)部融資影響投資行為的程度，而成功地避免了定義及觀測(cè)難以準(zhǔn)確計(jì)量的托賓Q值，因而通常被認(rèn)為優(yōu)于托賓Q投資模型。

歐拉方程投資模型基于跨期投資決策的基本原理，在上一期投資及邊際資本回報(bào)率的基礎(chǔ)上研究本期投資問題。該模型以企業(yè)價(jià)值最大化及資本存量由前一期資本存量、折舊、投資決定為基本假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值同時(shí)受到企業(yè)內(nèi)部資本積累及外部融資的約束，是預(yù)期未來凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的最大化。在此基礎(chǔ)上，經(jīng)過一系列求導(dǎo)和代入步驟，并剔除經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響后，歐拉方程模型通常以下面的這種形式呈現(xiàn)。

IKi，t=β0+β1IKi，t-1+β2IK2i，t-1+β3YKi，t-1+β4CFKi，t-1+β5ψi，t+εi，t

其中I為投資支出，通常采用現(xiàn)金流量表中的購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金這一指標(biāo)衡量；K為資本存量，通常采用期末總資產(chǎn)這一指標(biāo)衡量，用以剔除規(guī)模的影響；Y為當(dāng)期凈產(chǎn)出，通常采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入這一指標(biāo)衡量；CF為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。其中最后一項(xiàng)ψ為融資約束的影子價(jià)格，在Harrison 和McMillan （ 2003 ）的修正模型中首次被采用。他們采用兩個(gè)指標(biāo)來度量融資約束的影子價(jià)格ψ，首先是負(fù)債資產(chǎn)比，用來度量企業(yè)抵押品的缺乏程度和企業(yè)相對(duì)其借款能力來說對(duì)借款的當(dāng)前需求；其次是利息覆蓋率，即企業(yè)的利息支付與利息支付和稅收支付前的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之和的比值，代表企業(yè)的利息償付能力，該指標(biāo)的值越大，意味著企業(yè)耗費(fèi)更多資源償還債務(wù)，企業(yè)融資能力越低。

3.1.3 文章模型設(shè)計(jì)

文章的模型主要是在Harrison和McMillan（2003）修正的歐拉方程投資模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建出來的，我們引入了變量外商直接投資來檢驗(yàn)外商直接投資水平對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。在基于我國(guó)的文獻(xiàn)研究中，Huang（2003）等人的研究表明，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)效率相對(duì)高于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)融資能力受限的原因一般不在于其不具備償還利息的能力，而是因?yàn)樵谖覈?guó)民營(yíng)企業(yè)抵押品普遍難以獲得足夠的法律認(rèn)可，因此Harrison和McMillan（2003）修正歐拉方程投資模型中的利息覆蓋率指標(biāo)對(duì)于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束的解釋力度可能不足。基于此，文章認(rèn)為選取負(fù)債資產(chǎn)比指標(biāo)來衡量融資約束更為合適，本文建立的模型如下：

IKi，t=β0+β1IKi，t-1+β2IK2i，t-1+β3YKi，t-1+β4CFKi，t-1+β5Fini，t-1+β6FDIKi，t-1+β7Fini，t-1×FDIKi，t-1+εi，t-1

其中I為投資支出，我們采用現(xiàn)金流量表中的購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金這一指標(biāo)衡量；K為資本存量，我們采用期末總資產(chǎn)這一指標(biāo)衡量，用以剔除規(guī)模的影響，增強(qiáng)各項(xiàng)指標(biāo)在標(biāo)準(zhǔn)化后的可比性；Y為當(dāng)期凈產(chǎn)出，我們采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入這一指標(biāo)衡量；CF為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~；Fin為負(fù)債資產(chǎn)比，即負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；外商直接投資為每家企業(yè)的外商直接投資水平，我們采用外資股權(quán)比例與企業(yè)總股本的賬面價(jià)值的乘積計(jì)算。

3.2 樣本與描述性統(tǒng)計(jì)

文章以2010—2014年五年期間所有的滬深兩市A股上市公司中的民營(yíng)企業(yè)為基礎(chǔ)，基于研究目的，為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除了以下數(shù)據(jù)：

第一，剔除所有金融保險(xiǎn)類的樣本；

第二，剔除處于*ST、ST、PT 狀態(tài)的財(cái)務(wù)困境樣本，因?yàn)檫@類上市公司較多重組整合，會(huì)計(jì)指標(biāo)可能缺少可靠性及相關(guān)性；

第三，剔除當(dāng)年IPO、配股、增發(fā)的樣本；

第四，剔除發(fā)行B 股或H 股的樣本；

第五，剔除樣本期間主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生本質(zhì)變化及發(fā)生重大資本運(yùn)作的樣本；

第六，剔除關(guān)鍵指標(biāo)缺失嚴(yán)重或某些指標(biāo)明顯失真的樣本。

經(jīng)過上述篩選，我們最后得到的民營(yíng)企業(yè)的數(shù)量為1139，總計(jì)五年的樣本數(shù)量為5695，本文使用的數(shù)據(jù)來自于WIND金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

我們從表1中可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的當(dāng)期投資支出（I/K）t及上期投資支出（I/K）t-1的均值分別為0.071及0.076，分別高于相應(yīng)的中位數(shù)0.055及0.058，這說明大部分民營(yíng)企業(yè)的投資支出水平分布在0.06 以上。而對(duì)于當(dāng)期凈產(chǎn)出的指標(biāo)（Y/K）t-1，其標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.552，說明樣本數(shù)據(jù)的波動(dòng)性較大，進(jìn)而表示我國(guó)民營(yíng)企業(yè)之間在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入方面差異性較大。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（CF/K）t-1的均值0.014與中位數(shù)0.021較為接近，但最大值0.534和最小值-0.723之間的波動(dòng)較大，體現(xiàn)了目前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的多樣性現(xiàn)狀。

主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)顯示見表2。

其中，當(dāng)期投資（I/K）t與上一期投資（I/K）t-1存在顯著的正相關(guān)性，這說明企業(yè)的投資有一定延續(xù)性，這種情況可能是項(xiàng)目投資是分多期完成造成的，因此上一期投資對(duì)當(dāng)期投資的影響比較明顯。企業(yè)的上期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（Y/K）t-1也與企業(yè)的投資支出有正向關(guān)系，這表明企業(yè)的當(dāng)期凈產(chǎn)出即主營(yíng)業(yè)務(wù)收入越高，企業(yè)越有動(dòng)力進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，從而擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，取得更多效益。同時(shí)，企業(yè)的當(dāng)期投資（I/K）t與對(duì)上期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（CF/K）t-1表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)性，這種正相關(guān)性說明公司的投資大小與內(nèi)部現(xiàn)金流的多少有關(guān)，現(xiàn)金流越多則投資越大，投資對(duì)于內(nèi)部現(xiàn)金流有依賴性。企業(yè)的投資支出與負(fù)債資產(chǎn)比Fint-1的關(guān)系顯著為負(fù)，表明企業(yè)不能通過增加負(fù)債的方式增加投資，企業(yè)面臨較強(qiáng)的外部融資約束。而外商直接投資水平與負(fù)債資產(chǎn)比的交叉項(xiàng)Fin×（FDI/K）t-1的系數(shù)為1.755，呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，外商直接投資的引入緩解了企業(yè)的融資約束。

上述實(shí)證研究結(jié)果表明：我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)面臨比較嚴(yán)重的融資約束問題。在當(dāng)前的金融市場(chǎng)環(huán)境下，由于存在基于所有制性質(zhì)的信貸歧視，民營(yíng)企業(yè)難以從國(guó)內(nèi)金融部門持續(xù)獲得穩(wěn)定的貸款。因而，充分利用外商直接投資無疑將成為解決民營(yíng)企業(yè)融資約束問題的一大重要手段，從而推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而拉動(dòng)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。

5 關(guān)于上海自貿(mào)區(qū)改革的若干啟發(fā)

在本次上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立過程中，一系列政策的出臺(tái)為外商直接投資帶來了重大利好。

首先，在《中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》中提出的“準(zhǔn)入前國(guó)民待遇”及相應(yīng)的“負(fù)面清單”管理模式將從實(shí)質(zhì)上擴(kuò)大外商的在華投資范圍及自由度。“準(zhǔn)入前國(guó)民待遇”指的是外商投資在發(fā)生和建立前即可享受“國(guó)民待遇”，也就是說在投資發(fā)生和建立前的階段給予外國(guó)投資者及投資的待遇不低于在相似情形下給予本國(guó)投資者及投資的待遇。在此之前的“國(guó)民待遇”通常僅適用于投資建立之后的階段。“負(fù)面清單”的管理模式則是指凡是針對(duì)外資的與國(guó)民待遇、最惠國(guó)待遇不符的管理措施，或業(yè)績(jī)要求、高管要求等方面的管理限制措施，均以清單方式列明，只要沒有被列明的便是被允許的。因此，針對(duì)原本在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》及其他相關(guān)法律法規(guī)中禁止或限制外資準(zhǔn)入的行業(yè)，有一些是在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)特別放開的，外商可在這些領(lǐng)域有更多作為。這些領(lǐng)域以服務(wù)業(yè)為主，主要涉及金融服務(wù)、航運(yùn)服務(wù)、商貿(mào)服務(wù)、專業(yè)服務(wù)、文化服務(wù)和社會(huì)服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。這些領(lǐng)域內(nèi)原本對(duì)于境外投資者的相關(guān)資質(zhì)要求、股權(quán)比例限制、經(jīng)營(yíng)范圍限制等準(zhǔn)入門檻將得以突破。

其次，原有的外商投資項(xiàng)目審批制度為核準(zhǔn)制，而根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì)的決定，將在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)暫停實(shí)施《中華人民共和國(guó)外資企業(yè)法》《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》和《中華人民共和國(guó)中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》規(guī)定的有關(guān)行政審批簡(jiǎn)化為備案管理，包括：外資企業(yè)設(shè)立、分立、合并或者其他重要事項(xiàng)變更及經(jīng)營(yíng)期限審批；中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)設(shè)立、延長(zhǎng)合營(yíng)期限、解散審批；以及中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)設(shè)立、協(xié)議/合同/章程重大變更審批、轉(zhuǎn)讓合作企業(yè)合同權(quán)利/義務(wù)審批、委托他人經(jīng)營(yíng)管理審批、延長(zhǎng)合作期限審批。涉及外資的國(guó)家安全審查將在自貿(mào)區(qū)內(nèi)進(jìn)行，這一點(diǎn)減少了項(xiàng)目的開辦時(shí)間成本、降低了相關(guān)費(fèi)用及不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從投資程序上促進(jìn)了外商投資的自由化。

同時(shí)，上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立的一項(xiàng)重大創(chuàng)新舉措便是體現(xiàn)在金融領(lǐng)域的一系列改革中，自貿(mào)區(qū)的金融自由化大環(huán)境促進(jìn)了投資自由化的環(huán)境格局，進(jìn)而為外商直接投資營(yíng)造了一個(gè)更加自由寬松的資本環(huán)境。關(guān)于金融體制市場(chǎng)化改革的一系列措施，包括人民幣利率的市場(chǎng)化和人民幣的可自由兌換等，將進(jìn)一步減弱境外資本的外匯管制，有利于境內(nèi)外資本的自由流動(dòng)，很大程度上消除外商投資企業(yè)因外匯管制而對(duì)投資收益的獲取、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、撤回投資等方面的隱憂，極大地減少了外商投資項(xiàng)目在生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)中的不確定性。同時(shí)，外資銀行的準(zhǔn)入、鼓勵(lì)融資租賃、離案金融業(yè)務(wù)等相關(guān)金融創(chuàng)新政策的實(shí)施，也將在投資資金的融資、管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面為外商創(chuàng)造一個(gè)更具多樣性和靈活性的投資環(huán)境。

根據(jù)以上研究得出的結(jié)論我們可以知道，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的外商直接投資水平將會(huì)呈現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)及繁榮趨勢(shì)，這將在很大程度上對(duì)于緩解企業(yè)融資約束起到積極作用，因此，受到融資約束的民營(yíng)企業(yè)應(yīng)積極尋求在自貿(mào)區(qū)內(nèi)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)。一直以來，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說并不缺乏風(fēng)險(xiǎn)低而收益高的項(xiàng)目，只是由于信息不對(duì)稱、沒有足夠的有形資產(chǎn)和信譽(yù)積累及部分民營(yíng)企業(yè)行為的隨意性較大造成的不良后果等原因，使得它們即使盈利前景良好也難免在融資能力上受到較大約束。未來自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融資源更加豐富，金融結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化與完善，這些都能夠?yàn)閳@區(qū)內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)在獲取資金供給、降低企業(yè)融資成本等方面帶來極大的積極效應(yīng)，進(jìn)而有利于民營(yíng)企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)，把握投資機(jī)會(huì)，加強(qiáng)投資的穩(wěn)定性和持續(xù)性，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)，并最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。民營(yíng)企業(yè)融資渠道的拓寬為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造良好的外部融資環(huán)境，有助于實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置，提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

同時(shí)，我們也建議民營(yíng)企業(yè)在尋求融資機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)上做好自身，注重信息披露質(zhì)量，不斷夯實(shí)自身基礎(chǔ)。一方面，要提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的素質(zhì)，熟悉金融政策，學(xué)習(xí)金融知識(shí)，從而結(jié)合自身?xiàng)l件，選擇合適的融資方式。另一方面，無論是直接融資還是間接融資，信息對(duì)于金融機(jī)構(gòu)、投資者、企業(yè)都有至關(guān)重要的作用，只有加強(qiáng)信息披露，才能幫助金融機(jī)構(gòu)借助信息了解企業(yè)狀況、評(píng)估業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低壞賬損失，而企業(yè)才能因此打開融資渠道，降低資金成本，抓住發(fā)展機(jī)會(huì)。所以，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)規(guī)范企業(yè)會(huì)計(jì)制度和財(cái)務(wù)管理制度，提高信息透明度，降低信息不對(duì)稱問題。

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