我國上市公司資本結構之內部影響因素實證研究

張豪愚

(云南財經大學　經濟研究院,云南　昆明　650000)

我國上市公司資本結構之內部影響因素實證研究

張豪愚

(云南財經大學經濟研究院,云南昆明650000)

[摘要]文章利用我國上市公司的數據，分析影響上市公司資本結構的因素,通過最小二乘法多元回歸分析表明資本結構與盈利能力、流動性等變量顯著負相關；與公司規模、成長機會和資產結構等因素顯著正相關。

[關鍵詞]資本結構;上市公司;回歸分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.074

1理論預期

公司資本結構在現代企業融資決策中起著重要作用。在公司財務分析理論中,資本結構有廣義和狹義之分。廣義資本結構是指企業所有資本的結構及其比例關系,不僅包括長期資本和短期資本的構成比例還包括債務結構和權益結構。狹義資本結構僅指公司長期資本中債務資本與權益資本的構成及其比例關系,即公司總債務資本與總資產的比例關系。本文采用狹義資本結構分析。

以MM理論為基礎的現代資本結構理論認為,稅收、代理成本和破產成本的存在,企業資本結構與其價值息息相關。而企業價值又與稅收、代理成本等有關。總之,資本結構的影響因素是復雜的。借鑒國內外已有研究成果,本文考察影響企業資本結構的五個主要因素。

1.1流動性

從狹義角度講,流動性是企業資產在價值不損失情況下的變現能力和償債能力。變現能力是企業產生現金的能力,它取決于短期變為現金的流動資產有多少。償債能力是企業即時償還各種債務的能力。反映企業流動性的指標一般采用流動比率和速動比率。我們選取流動比率作為衡量指標,流動比率=流動資產/流動負債。一般而言,流動比率越高,說明企業資產流動性就越強。

流動性是資產的一個重要特征。流動比率能反映短期償債能力。一方面,資產流動比率越高,說明公司越有能力支付到期的短期債務,就越可能增加短期負債。另一方面,流動比率高,也說明公司具有較多的流動性資產,并有可能使用這些流動性資產作為新投資的資金來源,從而減少對債務的需求。所以,公司的流動資產比率又同資本結構呈負相關關系。

1.2公司規模

根據權衡理論,大企業可以通過多元化戰略分散企業經營風險,降低企業破產可能性,從而提高企業對負債的承受能力。一般而言,大企業傾向于權益融資,小企業傾向于負債融資。因此公司規模對資本結構的影響具有不確定性。本文采用公司總資產自然對數作為公司規模的度量。

1.3公司資產結構

資產結構是指企業擁有的或控制的經濟資源的配置情況即企業各項資產占總資產的比重以及各類資產之間的比例關系。上市公司的資產結構可以反映企業整體運營效率,影響投資者對企業未來的預測。資產結構的合理性與企業的主要經營方式密切相關,如果企業的資產結構能夠滿足當前和未來的經營,那么我們認為這種資產結構是合理的。否則,如果企業的資產結構表明公司資產處于閑置狀態,那么企業資產結構就是存在問題的,會制約企業發展。本文采用固定資產比率指標來衡量企業的經濟實力和生產力水平。

1.4公司盈利能力

盈利能力是指企業賺取利潤的能力。利潤是企業相關利益者都關心的核心。投資者的投資收益、債權人的本息都是靠利潤來保障,同時利潤反映經營者經營業績和管理效能,也是職工福利的重要保障。因此,企業盈利能力分析十分重要,而反映公司盈利能力的指標有很多,主要有營業凈利率、營業毛利率、資產凈利率、凈資產收益率等。

傳統理論認為,企業負債水平與盈利能力是正相關的。但在我國資本市場中,公司盈利能力越強,越有可能達到配股融資、發行新股的條件,加上企業經營者避免破產風險的動機,越可能采用股權融資手段,導致企業負債率越低。本文采用主營業務收入與期末總資產的比值作為公司盈利能力的度量。

1.5公司成長性

企業成長性是企業生存和發展的動力,是衡量公司經營狀況和發展前景的重要指標。一家公司即使收益很好但如果成長性不好也不能吸引投資者。成長性比率是衡量公司發展速度的重要指標。這些指標主要有：總資產增長率、固定資產增長率、主營業務收入增長率等。本文采用(本年總資產-上年總資產)/上年總資產的比值即總資產增長率作為公司成長性的度量指標。公司所擁有的資產是公司賴以生存與發展的物質基礎。擴張時期的公司基本表現就是其資產的增長。這種增長的方式:一是所有者權益的增加,二是公司負債規模增加。權益增加反映的總資產增長率表明成長性好,而負債規模的增加說明企業資金很可能緊缺,成長性差。

一般企業成長性越高,所需資金量越大,當企業融資能力有限時,必須通過負債獲得融資,由此預期企業負債率同公司的增長前景之間是正相關。也有理論認為高成長性企業在投資方面具有較多的選擇權,如果用外部權益融資來投資,那么高負債率就被放棄,轉為正相關關系。因此,成長性與負債水平的相關性具有不確定性。

2研究設計

2.1變量設置

本文用公司總債務資本與總資產比例來衡量被解釋變量資本結構。解釋變量有流動性、公司資產結構、成長機會、公司規模、公司盈利能力,詳見表1。

表1　變量設置

2.2樣本數據選取

我選取滬市部分上市公司為樣本,包括了電子通信、交通運輸、能源電力、房地產、建材、醫藥、公用事業等行業,基本能反映我國上市公司目前狀況。選取樣本過程中排除了金融類公司以及發行B、H股的上市公司。數據來源于中國上市公司Wind咨詢和巨潮資訊網2013年、2014年上市公司年度財務報表。本文選用(負債/總資產)指標作為對資本結構的度量。另外,稅收政策和我國上市公司破產機制不完善等這類比較復雜的因素本文不加考慮。根據這些約束條件,隨機選取了30家上市公司作為典型樣本數據作為橫截面數據進行分析。

2.3研究思路

我們通過文獻分析提取出對資本結構影響較大的因素,然后利用樣本數據對其進行最小二乘回歸進行實證分析。

3實證分析

3.1相關性檢驗

通過用Eviews5.0進行解釋變量之間的方差—異方差分析得到(見表2)中相關系數,觀察可知x1和x3之間的相關性高達約0.84,因此它們之間很可能存在著線性關系。進一步對回歸結果分析可知在5%的顯著性下x3是接受原假設的。在回歸結果中顯示x3與y(資產負債之間呈正相關關系。為了消除共線性我們刪除掉解釋變量x1,進一步再做回歸。

表2　解釋變量間的協方差

3.2回歸分析

通過Eviews5.0得到了參數估計值(見表3),調整后的可決系數為0.42,表明模型的擬合優度較差；DW值為2.0,說明不存在擾動項的序列相關性。同時結合White檢驗(見下圖)在5%、10%的水平下P值都大于臨界值,我們可以認為在不存在異方差。在線性模型中,y(資產負債率)與x2(公司規模)呈正相關關系,在其他條件不變的情況下,公司規模因子每增加1%,資產負債率就平均增加5.27%。同理可知,y與x3(公司規模)、x4(資產結構)、x5(盈利能力)呈負相關關系。消除共線性后的回歸方程為：

y=-0.509707+0.052703(x2)-0.296540(x3)-0.002834(x4)-0.011181(x5)

表3回歸分析對比

對模型2進行WhiteHeteroskedasticityTest,得到結果見下圖。

懷特檢驗圖

4結論

通過相關性檢驗及回歸分析的實證結果表明大多數解釋變量和被解釋變量之間的關系與理論預期是一致的。

公司流動性與資產負債率呈負相關。流動性高的公司通常權益融資能力較強,表明此類公司更容易獲得權益資金,而對債務融資就相對弱了。反之,流動性低的公司就更傾向于債務融資。

公司規模與資產負債率呈正相關關系。根據理論預期結合我國股票市場特點及A股市場上的企業特征可知,一般都是規模較大的企業,如大型國有企業、國家重點鼓勵支持的企業。從這個角度就可以與理論預期相吻合。

公司資產結構與資產負債率呈負相關。這一結果與理論預期相矛盾。

公司資產負債率與盈利能力呈負相關。盈利能力越強的上市公司,一方面公司留存越多,公司可以用較低的成本進行內部融資,進而減少外部借債,使得資產負債率降低；另一方面,越可能達到政府的配股融資、發行新股的條件,就越傾向于股權融資,使負債率降低。

公司資產負債率與成長性是負相關。一般情況下公司成長性越好,投資項目越多,所需資金越大,但高成長性公司不會將債務融資作為首選融資方式,因為這種方式會導致財富由股東向債權人轉移；同時我國上市公司大多是“內部人”控制公司,負債會減少經理人的自由現金流,因此上市公司會首選股權融資。由此推斷公司資產負債率與其成長性負相關。

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