萬寶之爭未必是件壞事

老沖

整整20年里，除了近幾年攢出來的一個沒有殺傷力、根本稱不上“毒丸”的“合伙人制”，萬科在控制權市場里，面對野蠻人強勢，既沒有做任何有效的準備，也不會有有力的抵抗，只憑英雄幾句場面話來與人對決，讓人十分唏噓。

很難想象一個金融領域教科書式的事件，會成為大眾傳播的核心話題，萬科在20多年前遭遇股權阻擊——“君萬之爭”時可沒這個待遇，兩個事件日后一定會被寫進商業史，這場“對決”卷起的輿論風暴后，藏著一個什么樣的故事？

一波三折

傳奇總有一個“悄悄的開始”。我們先來梳理一下。

從2015年開始，寶能旗下的前海人壽，開始買賣萬科的股票，幾乎每個月都有交易記錄，但是規模小到根本不會引起市場上的注意。7月開始，寶能發動全面進攻，兩個月里動用資金200億元，3次舉牌，干脆利落地成為萬科新晉大股東。

萬科董事會主席王石這才回過味兒來，通過老朋友馮侖牽線，在北京與寶能的老板姚振華見面，談了幾個小時，姚老板此時也算是王石的老板了，話挺多，“有點摟不住嘴”。經歷過大風浪的王石很淡定，對姚老板說：增持萬科的股票，我們很榮幸，要想成為大股東，我們不歡迎，因為你信用不夠。

王石很自信，想不戰而屈人之兵，點醒姚老板，讓他知難而退，萬科多年的老大、幾十年只顧著數錢、不介入公司管理的華潤，用實際行動支持了王石，調動4.97億資金增持萬科的股份，以0.2%的微弱優勢，奪回大股東的地位。

面對姚老板，王石和華潤顯得都有點傲慢，也都低估了姚老板的兇猛程度。寶能沒有猶豫，接下來的3個月里一直買買買，以絕對優勢成為大股東，在此期間，華潤沒有進一步的動作。

2015年12月，王石有點慌了，本來是私下和姚老板的談話，寫到公告里，這個曾經的“商業教父”、萬科的“王”，在強大的對手面前，沒有拿出有力的反擊，只能一逞口舌之利，其實是件挺悲壯的事，引來的卻是公眾的訕笑：登山、游學、談戀愛，這幾年你玩得倒是挺開心，紅燒肉的手藝也見長，后院著這么大的火，結果一點辦法都沒有？

接下來，王石終于有所行動，像當年一樣，操作公司股票停牌，為自己贏得喘息乃至于翻盤的機會，四下拜票。大家都在圍觀，一開始以為原來的老大華潤會強力介入，然而并沒有;又以為王石會引入新股東，比如中糧，然而并沒有;或者干脆啟動“毒丸計劃”來稀釋寶能的股份，這個真沒有，這么多年來，萬科連個正經“毒丸”都沒造出來。

好吧，王石一定會有秘密武器。果然，又一個驚天逆轉來了。萬科管理層和華潤這對搭檔，在老股東里找了個新戰友——安邦，股權相加超過寶能，萬科管理層對公司的控制權暫時免除了威脅。

在寶能大規模進攻時，安邦也在增持萬科的股票，人們都以為他倆是盟友，至少是友軍，圍觀群眾看得冷汗都出來，這……也太冷了吧。

萬科此次停牌前，新晉大股東“寶能系”持股24.26%，第二大股東華潤以及萬科管理層等一致人持有21.19%，安邦持股6.18%，局面暫時安定下來，寶能是否再次進攻，直到取得萬科的控制權，目前還是個未知數。

2012 年3 月30 日，前海人壽保險股份有限公司在深圳福田舉行掛牌儀式，姚振華致辭。

精彩場內外

這出戲太精彩了，精彩到觀眾都忍不住要加入其中了，在戰斗的關鍵時刻，接二連三的疑問調起了所有人的胃口，共同托起戰斗的高潮：

寶能這么死磕，是為什么？

昔日的老大華潤，在強敵面前怎么如此之弱？

為什么關鍵時刻沒人敢站出來支持王石？

王石這個“化外高人”，是不是已經被郁亮為首的公司管理層架空？

寶能這么多資金，到底從哪里來？

觀眾關心八卦，當事人關心利益，無需正面回應，只能用行動來做旁證。有些有答案，有些沒答案，一種無敵且古老的聲音又傳了出來，“陰謀論”。

對于一個金融事件來看，熱衷八卦和陰謀論并沒有太多的殺傷力，王石本身的形象和氣質在輿論場里卻起了很關鍵的作用。

作為中國改革開放后的第一代企業家，比起追逐利潤，王石顯然更重視企業的社會屬性，萬科專注蓋房子、而且只蓋住宅，快速成長為世界第一大房地產企業;項目管理、工程、銷售、物業等各方面的專業性都讓人信服;在特殊的商業環境中，萬科的“不行賄”的底線甚至成為一面旗幟。

特別是萬科苦心經營的現代企業管理體系，造就出一個在中國非常少見的優質企業。寶能將目標鎖定萬科，必然是它太好，另一個側面是，被炒到天上的垃圾股眼花繚亂，真正優質的標的物鳳毛麟角，有個把小的也犯不上動用這么大的資金量。

王石本人的形象更加迷人，創業于1980年代的優秀企業，很多是集體所有，之所以能發展至今，都因為在當時通過股權改制解決了企業產權的問題，控股的創始人得以長期掌控企業的發展，比如海爾、TCL等等。

但像王石這樣，改制和上市之初就完全放棄控股的仍然是極少數，他將自己打拼的天下，拱手交給市場，只憑自己創立的企業文化和管理體系，就可以掌控公司。王石不僅公司治理的好，自己爬山、游學、戀愛也讓人羨慕，每個人過一個人生，王石像是過了幾個人生，而且每個人生都很精彩。

王石一直都是個英雄，商業文明的締造者，辛苦打拼和經營的天下，被“野蠻人”突然攻入，便會被人同情，為他惋惜，有了這樣的悲壯的情緒，一場交易便上升到了情懷的高地。

一位接近王石的資深媒體人士，在非公開場合感嘆：自己的孩子被人強行抱走，這讓人很難接受，但是柳傳志在聯想也占有很少的股份，但他把一生都交給公司，從里到外都是“企業的主人”，王石則不同，他放棄了股權，后來自己也玩得很開心，這意味著責任的淡化。

王石不是沒有過教訓。1991年萬科上市，因為股權過于分散，1994年君安趁虛而入，聯絡股東試圖取得萬科的控制權，終極目的還是操縱股價以期套利。王石抓住君安的利益相關者操作“老鼠倉”的嫌疑，擊退對手，隨后引入盟友華潤作為大股東，保了20年的平靜，但這個大股東的股權也不過15%多一點，萬科的“防火墻”太矮了。

整整20年里，除了近幾年攢出來的一個沒有殺傷力、根本稱不上“毒丸”的“合伙人制”，萬科在控制權市場里，面對野蠻人強勢，既沒有做任何有效的準備，也不會有有力的抵抗，只憑英雄幾句場面話來與人對決，讓人十分唏噓。

背負著“野蠻人”罵名的寶能，人們都在猜測它發動進攻的動機，但這顯而易見——高風險帶來的高利潤，就是理由。

萬科與自己同處一個行業，有龐大的資產，高達2700億的市值，即使在2014年行業蕭條的大環境里，仍有遠遠高于同行業的盈利能力和充足的現金流，股價又相對低估，一貫兇猛的寶能和姚振華，難免垂涎三尺。何況寶能2013年宣布進軍商業地產以來，預計投資強度高達5年1200億元，前期的投入遭遇蕭條市場，沉淀大量資金，急需萬科這頭現金奶牛來分散風險。

餓極了的寶能，吃相卻未必難看。

整個收購過程中，寶能動用了200億元資金，來源包括基金公司資管計劃、保險資金、融資融券、收益互換、股權質押、信貸……幾乎囊括了當前正常監管范圍內所有合法的大規模融資途徑，前三次增持都選擇了“股災”之后，超大規模的買入，只讓萬科的股票上漲了2元左右。

寶能對金融工具的掌控、時機的把握以及具體操盤的能力，絕對是頂尖水平，寶能現在手握22.45%的萬科股份，平均成本只有15元，現在停牌價超過24元，寶能用最小的代價，取得了戰役第一階段的勝利。

寶能在交易中大占上風，輿論上卻不敵萬科，這是它的最大劣勢，當下互聯網輿論場的力量就在于，它能潛移默化地給管理部門施加壓力，影響一個專業領域中發生的公眾事件走向，這樣的力量在近兩年的法律審判中非常常見。

一方是萬科、華潤加安邦;一方是寶能，萬寶之爭目前暫時的平衡點，很難說不是輿論壓力下，大股東之間和監管部門協調的結果。

風險在哪里？

萬寶之爭的一大好處，是讓人看到了“杠桿收購”在資本市場的力量。

作為金融工具，杠桿收購的原理并不復雜。所謂杠桿，就是用少量的資金，撬動更大規模的資產，一個簡單的例子是貸款買房，總價100萬元的房子，買房人只要拿出30萬元，就可以先簽訂協議，用房子作為抵押在銀行融資，再付給開發商，買斷房子的使用權，再分期把資金還給銀行并付融資成本——利息。

比起買房子來說，寶能收購萬科的杠桿更復雜、規模更大，它先動用自有資金買下萬科的部分股權，把這些股權質押給金融機構融資，再用借來的錢繼續買萬科的股票。如此循環，杠桿套杠桿，部分資金的杠桿率高達14.29倍。

對于寶能來說，風險在于用于收購的資金大都是短期債務，利率很高，因此它一定會謀求短期內迅速變現，最極端的方法就是快速吸進萬科股票，最好超過30%，取得公司控制權，出售公司優質資產套現還債、盈利。

這種資本市場的玩法，1980年代被美國人玩到極致，從1980年的幾十億美元規模，到1988年杠桿收購的巔峰時期，累計交易額到達1880億美元，玩來玩去，差點玩成一場災難。

最有名的案例是1988年KKR收購雷諾茲·納貝斯克（大家沒抽過駱駝香煙，至少也該吃過這家公司生產的奧利奧、樂之餅干）。記錄這個案例的經典之作《門口的野蠻人》，如今也成了寶能的代名詞。

當時納斯貝克的CEO羅斯·約翰遜看股市低迷，自己的業績再難進步，就琢磨著賣掉公司。他只是個拿工資打工的頭頭，根本談不上公司的所有權，他一面想盡辦法說服董事會（大家都圖財，股東們也想賺錢），另一方面和希爾森公司私下達成意向，給自己和管理層搞了頂“金降落傘”，即使公司賣出，他們也能獲得利益，同時放出風聲，讓更多公司加入戰團抬高價格。

關鍵時刻“金降落傘”露餡了，股東和員工對羅斯·約翰遜和他的盟友希爾森非常討厭，加上KKR許諾給股東和員工更多的利益，這個半路殺出的KKR，只用20億美元，便掏空了華爾街投行，最終資金規模超過250億美元，以微弱優勢拿下納斯貝克，把羅斯·約翰遜掃地出門。

一場看上去很美的收購，最終結果是，天價的融資讓KKR虧了20%，雷諾茲·納貝斯克迎來的是不懂煙草和食品的新管理層，業績不斷下滑，生產香煙的雷諾茲和生產食品的納斯貝克重新分拆，折騰了半天，又會到解放前。

一個標準的多輸結果。

萬寶大戰至少從兩個方面，可以展示它的意義。

首先，這場戰爭讓我們復習了一下市場規則。杠桿收購，控制權爭奪，是金融市場資本運作的手段，它本身并沒有善惡之分，而是市場高度發展的一個結果，萬寶大戰一定會讓更多的資本鯊魚嗅到更多的血腥之氣，它們會用行動給所有人提出一個尖銳的問題：你準備好接受資本市場殘酷的另一面嗎？

其次，這場戰爭提醒我們如何保護企業家精神。資本市場是聰明人發明的游戲，此次萬寶之爭進行到此，還沒有輸家，寶能贏了、中小股東贏了、其實萬科的管理層手中的股票，也贏了，唯一的輸家是企業家精神。

這是王石的悲壯之處——他不是在通過爭奪公司控制權，來保護自己的財富，而是在捍衛一種精神，一種投身實業，辛勤勞動，為社會創造并分享價值的企業家精神。實體經濟是市場的根基，所謂商業文明的基本含義是創造財富，而不是像野蠻人一樣掠奪財富。有趣的是，文明的戰斗力通常比不上野蠻人。

精神和文明說到底不過只是情懷，萬科的合伙人制度為何在野蠻人進攻面前沒有反抗之力，原因是持股太少加上同股同權，相比而言阿里巴巴的合伙人制度就會讓野蠻人知難而退，雖然他們占的股份很少，但有提名董事會人選的權力，董事會的組成，不一定按照持股多少來配置。

公司創始人和股東之間，通過某種規則來制衡，保證公司在有企業家精神的管理層手里，為股東和社會創造財富，更符合公眾的長期利益。