小魚怎么才能吞下大鱷？

黎遠

并購完成，標的公司與買家合為一體。兩個人結個婚都能把人煩死，何況是兩個公司合在了一起。

前幾天沸沸揚揚的萬科、寶能的收購案，幾乎在一夜之間將朋友圈里的朋友都練成了并購專家，大家茶余飯后張口閉口也不斷地引用著“白武士”“毒丸”等并購領域的專業詞匯。在金融同道面前，你要是不懂并購你都不好意思開口和別人聊天……

對萬科的并購終于沒有按計劃成功，于是有人問，到底怎么樣去做并購才能成功呢？尤其是作為小企業并購大企業的時候，到底如何才可以成功？我想這實在是一個太過復雜的問題，很難去回答，但至少，我可以用不那么教條的語言把問題說得簡單一點。

首先我想澄清的一個事實，大家似乎認為小企業并購大企業是很困難的，其實并不完全是這樣，因為就算一個大企業并購大企業也并非會很容易。因此，我們不妨直接去談并購而先不要管買主的大小（因為不管大小，問題都是存在的）。

拋開諸多的法律問題和專業術語，從本質上說，一個成功的并購無非得解決三個核心問題：愿意賣么？買得起么？咽得下去么？

愿意賣么？

在網上流傳的關于萬科事件的各類點評里，曾有很多人引用過一句話：“金條沒有貴賤。”意思是資本市場上你講什么情懷，人家出得起錢你有什么理由在情感上嫌棄別人？以回應萬科對于寶能的很多不滿之辭。其實這句話說完整了是這樣的：金條雖然沒有貴賤，但獲得金條的方式卻是有區別的，都是金條，有的是取之有道;有的可能是坑蒙拐騙。

2010 年3 月28 日，瑞典哥德堡，吉利汽車與福特汽車簽約，成功收購沃爾沃汽車，獲得沃爾沃轎車公司100% 的股權以及相關資產（包括知識產權）。

生意人的確沒有理由，也沒有必要嫌棄別人的金條，但我從你獲得金條的方式可以推想你在完成交易以后會怎么對待這個被并購的企業——這才是有的金條會被嫌棄的原因。這也就是為什么會有很多企業在真金白銀放在眼前的時候不愿意賣。

對于原有股東，特別是創業者來說，這種情感是很明顯的。對于原有股東而言，新的買家能否將企業搞好，品牌在新股東手中會不會變質、退化，小股東的利益能否得到保證，忠實用戶、客戶是不是被犧牲，都是他們的顧慮。而對于越是有歷史、有根基、有文化傳統的企業，這種高于價值理性的情感判斷就越強烈。這種情感判斷常會出現在小企業收購大企業，歷史短的收購歷史長的，或是低端品牌收購高端品牌的時候。

2010年以后，以復星集團為代表的一批中國企業掀起了海外并購的狂潮，如果翻一下復星的并購成績單，你會發現里面不乏地中海俱樂部、太陽馬戲城等知名國際品牌。但這其中，很多次復星對法國、意大利等歐洲家族企業持有的優質品牌進行并購的時候，就遭遇到了“愿不愿意賣”的問題。

中國人有錢，歐洲家族的確缺錢，但即便如此，很多家族在談判中仍然很顧慮將品牌交給中國人，他們似乎不擔心中國人在資本市場的表現，但卻又非常顧慮品牌的DNA在中國人的手中變質。所以一度，中國買家接到投資并購的招標邀請時，距離投標截止日已經只有最后一星期了——賣方的財務顧問是為了進一步提高競標價格才邀請中國買家加入競標，即便中國買家去抬了價，最后很多也不與中國買家成交……上述顧慮是顯而易見的。也是從那時候起，“門口的野蠻人”經常被用于形容一些有錢，在并購市場上大刀闊斧，卻不受原有股東歡迎的那些買家。

巴菲特有句話說得很好，大概意思是他總是挑好的企業在手術臺上的時候出手并購。所以為了解決上述的“愿意賣”的這個問題，潛在買家最好的出手時機就是在好的標的企業出現暫時性的問題時。

前面說過的，之所以在2010年以后，中國資本開始大肆收購歐洲的時尚品牌，除了國內經濟發展、中產階級消費升極等需求方面的原因以外，歐洲經濟不景氣、時尚產業全行業滑坡、很多家族企業經營不善、企業虧損等都讓亞洲買家嗅到了機會。

作為中國企業并購典范的吉利并購沃爾沃、聯想并購IBM PC業務等，如果我們回顧2004-2009年沃爾沃和IBM的業績也不難發現，那時候也正是它們面臨企業大面積虧損，相應的業務板塊虧損嚴重，公司整體開始調整戰略，聚焦核心產品，剝離非核心資產之際。中國企業此時出手，自然贏面會很大。

印度塔塔收購英國的陸虎， 買方選擇了“不融合”的策略，仍然完整地保留了標的企業的所有獨立性。

而如果賣方并不愿意賣，而買方硬要強行買，則交易就演化為敵意收購。而敵意收購其實是很難成功的。因為當一方擺明了敵意以后，被收購方也就準備好了和你魚死網破。傳言中那些酷炫的并購類詞匯“白武士、黑武士”“毒丸”等，無一例外都是用于敵意收購與反收購的。和平友好大家協議轉讓哪用得著這些？因此一旦變為敵意收購，要不就是魚死網破收不成，要不購買的價格會很高，代價大很多。因此不到萬不得已，大家一般都避免變為敵意收購，畢竟兩敗俱傷對誰都沒意思。

買得起么？

這是個融資問題。通常來說，大家不會懷疑大企業收購小企業的資金問題。其實不然，即便是利潤多市值高的大企業，資金也是有成本的，不會成天在賬上趴著一堆現金。因此在收購的時候，無論企業大小都面臨一個融資問題。那么一般融資問題會如何解決呢。

最常見的自然是貸款，通過融資來并購有一個時髦的名字，叫“杠桿收購”。如果標的公司本身存有大量的現金或者償付能力非常強，則融資收購是很合算的。比如你借了100萬買一個企業，而企業的賬上本來就有70萬現金，一旦你買下該企業，則立刻把賬上70萬拿去還了債，實際上你只用還30萬，而且還可用被收購企業的營收來還。這樣的買賣的確很合算。

而如果買家是上市公司，則本身就先天具有了融資能力。完全可以向股東融資去完成并購。上市公司可以發起定向增發，向有著戰略意義的股東增發股份募集，將募集到的錢用于并購。中國股市的估值水平高是世界聞名的，因此中國的上市公司從中國募集資金用于海外并購則具備先天優勢。假設中國公司PE（私募股權投資）30倍，而同行業的歐洲公司PE15倍，也就是你在中國每賺1元錢，資本市場回報你30元，而在歐洲是15元。

在這種情況下，你在中國融資買歐洲資產，不是便宜多了么。難怪翻一下中國的上市公司公告，中國的上市公司即便有錢也熱衷于定增，定增的用途多用于并購，除了上面說過的先天優勢以外，上市公司并購優質資產本身又可以推高股價，何樂而不為。

扯得有些遠了，說回融資。

時下里最流行的并購融資叫“PE+上市公司”，眼下投資不好做，PE機構都在打上市公司的主意，拉著上市公司一起搞并購。上市公司先給PE出點種子錢（seed money），然后PE再募集其他資金，這里就完成了杠桿的增加。從上市公司角度，給PE的種子錢比如1億，而PE最后募集了10億，則無形中上市公司可用于并購的杠桿被放大了10倍，然后由PE的專業團隊出門并購，什么流行做什么，有好的標的就由PE持有并在PE持有期間慢慢被培育，待PE持有了一段時間以后，再由上市公司按事先與PE約定好的回報率將標的企業裝入上市公司主體，完成并購。

在交易初期，上市公司用較少的seed money鎖定了企業，而在培育一段時間以后，一旦上市公司將標的裝進上市主體，則股價又進一步上漲，同時PE也賺到了錢，而作為PE出資人的上市公司也可以分到錢……幾方都贏，何樂不為。所以很多上市公司干脆就找PE機構一起成立專項的基金，專門服務于自己的并購業務，甚至由原來的“融資建立基金再并購”進一步發展，索性反過來，到外頭先看標的，看準了標的拉PE再成立專門的項目基金，一個基金服務于一個項目。

我們回頭看2004到2009年吉利和聯想的并購案例不難發現，在那個時候，銀行貸款仍然是企業進行并購融資的主流。甚至在銀行借款以外，為了促成有國際影響的交易，吉利甚至還獲得了地方政府主導的政策性貸款支持。而今天，在資本市場更加成熟，融資工具更加多樣的背景下，并購融資已經更加讓人眼花繚亂了。

咽得下去么？

如果前兩個問題都可以完滿解決，又有人愿意賣，買家又有錢買，則這個交易似乎就可以完美地結束了。但其實最重要的一步還沒有到來。簽約付錢，只是完成了第一步。真正將到口的東西咽下去，消化了，這才算真正圓滿地完成了交易。

并購完成，標的公司與買家合為一體。兩個人結個婚都能把人煩死，何況是兩個公司合在了一起。并購中設想的整合效果是否可以實現，想象中的規模效應是否明顯，兩個公司的業務戰略如何協調，不同的業務模式如何配合，標的公司的核心團隊如何保留，多出一套高管的位置如何安置，標的公司的財務和人事如何與新股東協調，并購的融資如何償還，對資本市場以什么口徑宣傳……

隨便想一想就是一堆的問題，而事實上問題將會比這復雜得多。在上述臺面上的問題之后，還有更多不宜放在臺面上的問題摻雜其中，比如新舊公司勢力的政治斗爭，比如老板們的個人情仇等等，問題會變得更加復雜。

但總的來看，每個公司出門去并購之初一定都得做好一個長期戰略，準備好一旦并購成功以后如何融合。其次，在真正并購完成以后，跨文化的培訓、溝通和交流都是免不了的，除了臺面上的宣講，更有臺下潛移默化的細節融合。比如聯想收購IBM以后，原來非常本土化的聯想要求正式場合的商務會議都一律改為英文，以方便被收購的IBM PC業務迅速地融入，這雖然苦了那個時期的聯想員工，但在今天回顧這種轉變會發現這些細節上的改變對于雙方的融合是多么重要。第三，要通過業務的融合消融文化上的差異，迅速將業務對接完成，迅速理清管理脈絡和匯報線，迅速讓討論中的規模效應、整合效應變為實實在在的利潤，大家一起攜手賺到錢了，文化的差異也就自然消融了。

當然，也有另外一種例子。比如印度塔塔收購英國的陸虎，以及吉利收購沃爾沃……為了保持被收購標的品牌特質和產品特性。在收購以后，買方都選擇了“不融合”的策略，仍然完整地保留了標的企業的所有獨立性，基本保留了所有核心團隊，以求最大限度地維持品牌原有的DNA，而回顧本文開頭所說過的“愿意賣”與否的問題，這種獨立性很可能是作為交易條件之一寫入合約作為交易成功的前提條件的。這也算是另外一種方式的“融合”吧。

說到這里我們回到文章開頭的那個問題，小企業如何成功并購大企業呢？或者先不說“小企業”吧，對于任何企業的并購其實都一樣。首先，如果你不是一個純財務投資者，出于業務需要的并購在開始之前就應當有基于自己產業發展的長期策略。進行并購的戰略意義到底是什么？是單純地為了合并數據，交出一份漂亮的報表，還是在技術、供應商、渠道和業務模式上有著切實的整合效應？有助于自身產業效率提升和業務升級的并購才是可持續的和有戰略意義的。

其次，有效利用多種融資手段，準備并購的“子彈”。特別是在時下的中國資本市場，中國上市公司也許從收入、利潤、市值等指標上的確屬于“小企業”，但中國資本市場的高估值雖然說有泡沫成分，也的確給企業在對外收購時準備了充足的勢能。“高估值收購低估值”的先天條件使得中國上市公司在面對歐美優質資產的時候又增加了一份融資上的優勢。

再次，收購之前要做好長遠規劃，收購之后要做好投后管理計劃。確保業務上的整合順利完成，以最大限度地實現戰略意圖。（作者長期從事企業投資并購業務）