操縱證券市場行為認定標準淺析

陳耀瓊

（361000　北京大成（廈門）律師事務所　福建 廈門）

操縱證券市場行為認定標準淺析

陳耀瓊

（361000北京大成（廈門）律師事務所福建 廈門）

操縱證券市場是指在證券市場上，為套利或止損而濫職或利用資金、信息等優勢，制造假象，影響價格，誤導資金流向，擾亂市場秩序的行為。操縱市場行為伴隨著證券市場誕生而出現，其嚴重影響市場價格形成機制，侵害投資者利益，破壞市場正常的資本配置功能，并以其隱蔽性、多樣性的特點給操縱監管帶來多重困難。

本文通過理論分析與實踐對比相結合，淺析各類操縱行為的認定標準，并提出完善操縱市場行為立法的建議。

連續交易；約定交易；洗售；認定標準

證券交易市場在本質上是自由市場經濟，健全這一市場就必須免于人為操縱的威脅。操縱市場行為是最嚴重的證券違法行為之一，但就我國對這一行為的防治和查處而言，卻存在著立法、執法、司法等方面問題。故本文圍繞操縱市場行為的認定標準展開論述，嘗試提出有針對性的建議。

一、操縱行為的法律內涵

我國《證券法》第77條規定：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場：（一）單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；（四）以其他手段操縱證券市場。”這是對操縱市場行為所作的比較權威和完整的界定，其缺陷在于缺少統一的完整定義，且以“操縱”一詞定義操縱行為有悖邏輯規則，兜底條款所謂“操縱證券市場”內涵不明而失去可操作性。故，筆者認為我國證券法律應明確操縱行為之定義，以定義加列舉方式為宜。

二、操縱行為的法律性質

法律性質是對操縱行為歸類的劃分標準，也決定操縱行為責任的性質。

1.操縱行為是擾亂市場交易秩序的行為

證券市場價格形成機制是市場化的，投資者可以根據市場價格走勢預估證券投資價值。操縱行為使市場價格形成失去客觀性，無法反映投資價值，最終使證券市場喪失優化資源配置及作用，進而擾亂了證券市場正常交易秩序，破壞了國家對證券市場的正常監管。故而，操縱行為對面臨的法律后果：一是監管部門給予行政處罰；二是嚴重者承擔刑事責任，因其損害了市場交易秩序這一法益。

2.操縱行為是特定的欺詐行為

操縱行為是一種特定的欺詐行為。行為人在主觀上存在使其他投資人陷于市場錯誤認識之故意，通過其他投資人錯誤交易以令行為人獲利；在客觀上可能存在故意拉抬、壓低或穩定證券價格，編造虛假利好、利空信息等行為。操縱行為表現為隱瞞了行為人的真實目的，虛構市場行情信息以誤導其他投資人，目的在于使行為人通過交易獲得非法利益。

操縱行為有不同于一般欺詐的特征，其認定不以損害結果發生為要件。不管其他投資人是否因行為人的欺騙而進行或放棄交易都不影響對操縱行為的認定。因為操縱行為作為特定的欺詐行為，不僅可能因欺詐而應承擔民事責任，也因侵害市場交易秩序這一公共法益而承擔行政以至刑事責任。其他投資人是否因受欺詐作出錯誤并不影響違法行為的定性，但其損害結果是否發生是承擔民事責任的關鍵。

三、操縱市場行為類型及認定標準的探討

1.虛偽交易型

虛偽交易型操縱行為是指行為人買賣證券時，不以成交為目的申報或雖表面成交，但實際上沒有轉移證券實質所有權，主要有洗售、對敲和虛假申報行為。

對洗售的認定，一是不轉移證券的實質所有權，由于我國證券市場采行集中競價交易，難以確定實際交易對象，故具體認定方面應以同一時段、相近價格區間、相近交易數量為標準；二是行為結果，應根據行為人交易量占比、交易筆數、頻率、價格水平對被操縱證券的價量指標產生影響的程度，以普通投資者標準判斷其是否存在被誘導之可能性。

對敲與洗售往往相結合進行，即一致行動人同時實行多賬戶、大資金、高頻率的洗售、對敲行為。以中科創業一案為例，丁福根、龐博等莊家共在120余家營業部開設賬戶1500余個，動用資金50余億元進行洗售和對敲，將中科股價拉升至84元，流通市值達62億元，至莊家出貨崩盤時，該股流通市值僅13億元。

虛假申報的表現往往是在5檔買（賣）盤出現大單卻沒有換手，有時剛掛出就被撤單，撤單后又馬上掛上，即通稱的上蓋板、下托板，極易誤導其他投資者買賣決策。虛假申報在認定上無需證明行為人的主觀狀態，但因其操縱時間短，加之《證券法》未明確其違法性，而以《指引》為依據，在查處力度上遇到困難。

2.真實交易型

真實交易型操縱行為是指行為人以真實的交易為手段，影響證券市場價格或交易量的行為。包括連續交易、尾市交易、封盤炒作等行為。

連續交易一般是單邊的買賣，即逐步拉高價格進行買入或逐步壓低價格進行賣出，與投資者的正常投資行為的表現區別不大，故其認定應主客觀統一。除意圖操縱市場外，連續交易行為多屬上市公司收購，可能造成股票價格的上漲，但其主觀目的是收購而非操縱市場。

尾市交易是通過集合競價（收盤）階段，通過拉抬、打壓或者鎖定等手段，影響證券開盤（收盤）價格的行為。每逢年報、半年報時，基金管理公司往往為了基金業績排名等實施拉抬尾市、打壓股價等行為。

封盤炒作是指突然投入足夠資金或證券以漲、跌停封住盤口，誘使買盤、賣盤跟進并從中獲利。其本質特征與連續交易操縱無異，都是以交易為手段，利用投資者追漲殺跌的心理，影響市場行情的行為。

3.信息披露型

信息披露型操縱行為是指以披露足以影響市場行情的信息為手段，誘使投資者進行證券交易，以拉高、壓低證券價格并從中獲利的行為。主要有：搶帽子交易、蠱惑交易。

搶帽子交易是指行為人在公開發布評價、預測或者投資建議等足以影響證券價格的信息之前，自己或建議他人先行買賣以便從受影響的價格中獲益的行為。筆者認為，自媒體時代為搶帽子交易提供了極大的便利，近期的陸家嘴不視頻致曲美家居股價波動一事就充分展示了自媒體的影響力。搶帽子交易在認定上須明確：①搶帽子交易是操縱行為而非內幕交易；②搶帽子交易是行為人通過評價、預測以及投資建議等人為影響市場價格；③提供評價、預測和投資建議信息的人可以是操縱者安排的其他人。

蠱惑交易，是指行為人故意編造、傳播、散布足以影響投資者投資決策的重大虛假信息，誘使投資者從事證券交易，影響證券交易價格，并從中獲利的行為。在具體認定上有兩點：一是編造、傳播虛假信息前后可能伴有交易行為，但不必以交易完成為要件；二是所編造、傳播的虛假信息應足以誘使一般投資者做出錯誤判斷，從事證券交易。

四、結論

我國證券市場起步較晚，但發展迅速，目前已成為全球金融市場的重要板塊，這一市場未來的健康發展端賴監管體系的不斷完善。

筆者認為，進一步明確、細化市場操縱行為認定標準，是建立健全監管體系的關鍵，為此必須充分認識國情，吸收我國市場發展中的既有經驗，從實證角度出發，借鑒其他國家地區經驗做法，健全和完善操縱行為認定的法律制度體系。