有價證券委托或信托代客操作相關法律問題之探討

郭土木

有價證券委托或信托代客操作相關法律問題之探討

郭土木

編者按：2016年10月29日，“兩岸資產管理與信托業法制建設研討會”暨“陜西省法學會金融法學研究會2016年年會”在陜西西安西北政法大學長安校區學術報告廳成功舉行。本次研討會由西北政法大學經濟法學院、陜西省法學會金融法學研究會、法治陜西建設協同創新中心主辦。來自海峽兩岸的金融主管機關、金融機構、高等院校、司法機關和律師界的專家學者及西北政法大學學生共計200余人參加了會議。本專題選取本次研討會部分參會論文以饗讀者。

在金融商品不斷創新、資產管理日益國際化以及理財智識專業化之背景下，有價證券采用委托或信托代客理財操作已全面開放而成為臺灣地區業界經營之常態。此雖可引導島內投資理財進入更精準更理性之環境，但因涉及委托人之權利義務，于法理于制度設計層面而言，如何能保障投資之委托人權益，并厘清其與投信、投顧事業、信托業及保管銀行，甚至證券商、證券集中事業等相互權利義務之法律關系，不僅有助于明晰相關金融機構之權責所在，更裨益全體投資人之投資利益。因此在現行制度規范下，對全權委托經營各參與當事人間之法律架構及可能產生之法律問題加以論述解析就顯得十分必要。

有價證券；委托；信托；代客理財

一、前言

有價證券之投資為財富管理之重要環節，在專業理財之時代，為改善證券市場之投資人結構及因應專業理財之需求，原臺灣地區“證券交易法”第18條之3修正條文已于2000年7月19日修正通過并經臺灣地區領導人明令公布在案，開放證券投資顧問事業證券投資信托事業經營全權委托投資業務為法律明文之授權，“財政部”業已于2000年10月9日奉“行政院”核定修正發布“證券投資顧問事業管理規則”，并訂定發布“證券投資顧問事業證券投資信托事業經營全權委托投資業務管理辦法”，使證券投資顧問事業及證券投資信托事業得以經營全權委托之代客操作業務，同時為考量投資人權益之保護，對于各該事業從業人員素質及對其之財務業務亦賦予加強管理之機制，除配合前開法令之發布實施，積極規劃開放全權委托投資之業務，自同年11月1日已正式接受證券投資信托及證券投資顧問事業之申請。截至2001年10月4日止，全權委托契約件數計116件、契約金額共約新臺幣126億元。又整合資產管理之“證券投資信托及顧問法”于2004年6月11日三讀通過完成規則制定程序，延續前開開放之腳步，截至2016年9月止核準辦理全權委托業務并完成營業執照換發之證券投資信托公司計35家，證券投資顧問公司計18家，信托業及證券業兼全委業務22家；契約金額共計新臺幣12,730.98億元，①參見金管會證期局網站：http://www.sfb.gov.tw/ch/home.jsp?id=622&parentpath=0,4,109&mcustomize=important_view.jsp&sern o=201610170001，下載日期：2016年10月17日。代客操作之投資方式已普遍受市場所肯定。

在科技與金融環境急遽變遷的現行投資理財市場上，金融商品不斷創新（innovation）、資產管理國際化（internationalize）及理財智識專業化，精確的投資決策與判斷往往是致勝獲利先決條件，據統計評比之結果，專家法人操作之績效其平均報酬率通常是比大盤之表現為佳，“行政院”勞工委員會于1997年12月3日修正“勞工退休基金收支保管及途用辦法”于其中第3條中明定，對于勞工退休基金之收支、保管等業務，除由“中央信托局”辦理外，同時放寬得委托其他金融機構經營，另據“公務人員退休撫恤基金管理條例”第2條第4項規定，有關公務人員退休撫恤基金之運用得委托經營，而“考試院”與“行政院”在1997年2月26日會銜發布“公務人員退休撫恤基金委托經營辦法”。委托經營主要是參照國外之立法例及運作實務，在通過專業的信息、分析判斷，求取更高的報酬，在委托專業投資理財之管道方面，一般而言，可以購買證券投資信托所發行之受益憑證，匯集成整理基金而加以運用，亦可委托證券投資信托或證券投資顧問事業，以全權委托運用方式之代客操作。證券投資顧問事業及投資信托事業，于2000年7月19日經公布之“證券交易法”部分條文修正案，已取得開放從事代客操作之法律上依據；另“信托業法”第18條有關信托業以信托財產從事投資，“證券交易法”第6條所規定之有價證券及“期貨交易法”第3條所規定之期貨交易時，亦可以兼營證券投資顧問事業之業務，該法亦于同年7月19日發布實施，除了可以提供一般投資人代客操作之理財方法外，亦可使勞工退休基金及公務人員退休撫恤基金委托專業經營之選擇，然而全權委托經營業務之開放，雖然可引導島內投資理財進入更精準更理性之環境，但因為此一制度事涉委托人之權益甚巨，如何能保障投資之委托人權益，并厘清其與投信、投顧事業、信托業及保管銀行，甚至證券商、證券集中事業等相互權利義務之法律關系，不僅委托之管理單位所必須了解，更是為全體投資人所關心，本文擬嘗試就從事全權委托經營時，在現行制度規范下，其各參與當事人間之法律架構及可能產生之問題加以論述解析，希望能有益于各界之了解與樂于運用。

二、信托業之有價證券信托業務

依“信托業法”第8條第1項規定：“本法稱共同信托基金，謂信托業就一定之投資標的，以發行受益證券或記帳方式向不特定多數人募集，并為該不特定多數人之利益而運用之信托資金，同條第2項規定設立共同信托基金以投資‘證券交易法’第6條之有價證券為目的者，應依‘證券交易法’有關規定辦理；”另“信托業法”第18條第1項后段規定：“信托業其業務之經營涉及信托業得全權決定運用標的，且將信托財產運用于‘證券交易法’第6條規定之有價證券或‘期貨交易法’第3條規定之期貨時，并應向證券主管機關申請兼營證券投資顧問業務。”上開條文與“證券交易法”間如何適用，事涉證券投資信托事業及證券投資顧問事業之業務區隔，實有厘清之必要，而其法律適用之爭議可說明如后。

（一）有關“信托業法”第8條部分

1. 依“信托業法”第8條第1項規定，對不特定多數人募集之共同信托基金是否屬于“證券交易法”所稱之有價證券？

（1）依美國《1940年投資公司法》SECTION 3（c） 3規定，一般信托基金（common trust fund），所匯集之資金從事集合投資（collective investment），不受投資公司法管轄，惟查美國一般信托基金系由銀行信托部辦理，表征上或與證券投資信托基金（mutual fund）相似，依規定不得對公眾募集資金，亦不得廣告，且其對象多為受雇人福利基金及參與雇主辦理之退休金計劃。另查美國《聯邦稅法》于1995年12月31日已同意一般信托基金轉換為證券投資信托基金得免除稅賦，故美國政策上應為鼓勵一般信托基金轉換為證券投資信托基金，以納入投資公司法律加以規范。而美國投資公司法系由美國證管會（SEC）主管，并依《1933年證券法》及1934年《證券交易法》列為同一主管機關，以求事權之統一。

（2）向不特定多數人募集資金且交付具投資性之權利證明文件，為“證券交易法”所稱之有價證券特性之一，基此，主管機關于1988年核定證券投資信托事業為募集證券投資信托基金發行之受益憑證為有價證券，又現行“都市更新條例”第51條規定，有關都市更新信托基金之募集、運用及管理，由證券管理機關定之發行之，亦認定其發行之受益憑證為有價證券。

（3）鑒于信托業發行受益證券或記帳方式向不特定多數人募集之行為，除私募且不具投資性質者外，實與“證券交易法”規范之公開募集無異，查“證券交易法”對于有價證券之募集發行已有一整體規范，如信息揭露、市場炒作、內線交易等均較周延，且參照美、日對共同信托基金之受益憑證發行及交易，除適用投資“公司法”外，尚受“證券法”、“證券交易法”規范，基于證券市場之一致性、完整性，及參酌國外立法例，對不特定多數人公開募集之共同信托基金應依“證券交易法”所第6條規定核定為有價證券，受“證券交易法”有關之規范。

（4）故“信托業法”第8條第1項所謂之共同信托基金，除非是類似美國《1940年投資公司法》第3條所定私募之一般信托基金從事之集合投資契約，得豁免《投資公司法》及《證券交易法》規定之適用外，就公開對不特定招募之證券投資信托基金，應依“證券交易法”之有關規定辦理，且信托業得經營之業務項目依“信托業法”第16條、第17條之規定，遠大于證券投資信托業務，業者屢有呼吁考量其業務之生存空間，“證券交易法”或“證券投資信托及顧問法”就共同信托基金之募集方面，似以視為“信托業法”之特別法較妥。

2. “信托業法”第8條第2項所定，以投資“證券交易法”第6條之有價證券為目的者，應依“證券交易法”有關規定辦理，應如何適用？

（1）當信托業設立以投資“證券交易法”第6條之有價證券為目的之共同信托基金，實與現行“證券投資信托基金”無異，故除“信托業法”及“證券交易法”或“證券投資信托及顧問法”規定均有適用外，其經營主體、募集發行及投資有價證券之操作限制暨規范、利益沖突防范或符合內部人員交易之規定等，均應回歸“證券交易法”有關規定，職是之故，信托業應以設立證券投資信托子公司（或兼營）方式為之，此亦為“信托業法”草案于2000年1月11日“立法院”黨團協商后之共識。亦為“證券投資信托及顧問法”于2004年6月11日“立法院”三讀通過時，于該法第6條第2項所定，信托業募集發行共同信托基金投資于有價證券為目的，并符合一定條件者，應依“證券投資信托及顧問法”申請兼營證券投資信托業務。

（2）另從業務功能及專業分工之觀點，證券投資信托事業專注于資本市場有價證券之投資，信托業強化金融市場之金融資產、不動產、金錢債權及其他擔保物權債權等標的之業務，各分業發揮其專業功能并均衡發展方能有助于臺灣地區金融自由化及多元化發展，“證券投資信托及顧問法”、“證券交易法”除對于有價證券發行市場之募集、發行有所規范外，就其買賣交割結算等交易市場亦有較完整體系之規定。因此，若使信托業與證券投資信托業之業務重疊，將徒增政策及管理上之分歧，并使業者難以遵循。

（二）有關“信托業法”第18條部分

1. 信托業以受托財產從事“證券交易法”之有價證券投資及“期貨交易法”之期貨交易時，依上開規定應申請兼營證券投資顧問業務，而所謂“兼營業務”，例如銀行兼營證券業務或證券商兼營期貨業務，就兼營部分在業務上除有特別規定外，自然依“證券交易法”或“期貨交易法”之有關規定進行。診因此兼營證券投資顧問業務之信托業，在業務上如依“信托業法”之信托契約方式，則可能與依“證券投資信托及顧問法”所定全權委托業務之代客操作，由投顧（投信）、保管銀行及投資人間采委任方式有不同，將使管理上徒增困擾與紛爭。

2. 信托業兼營證券投資顧問業務，依主管機關2004年10月30日發布之“證券投資信托事業證券投資顧問事業管經營全權委托投資業務管理辦法”規定，應依該規定指撥專用之營運資金、具備符合全權委托管理辦法所規定資格之組織人員、擬具經營全權委托投資業務之營業計劃及業務章則，并加入投信投顧公會，在規范上與投信投顧之代客操作完全一致；另對于客戶全權委托之管理資金與有價證券，其與投信投顧間，或保管銀行間采委任關系，在性質上與信托必須移轉形式所有權有所不同，且采行信托之架構，其信托財產種類除金錢、有價證券外，尚包括動產、不動產或其他財產權，因此若不將受托之金錢及有價證券之信托財產獨立出來，其從事有價證券全權委托投資之代客操作部分，在代客操作業務上與信托為以自己名義為法律行為模式為不同之體制架構，如何管理及業者如何遵循將難以區隔，且信托業之業務空間大，故證券投資顧問及證券投資信托業者亦一再吁請政府注意業務競爭之公平性。

3. 故就“信托業法”第 18條之文義及兼營運作之實務上，專業范圍應依專業功能管理之法令，投資有價證券之代客操作除信托業與委托人間之為信托關系外，自應依“證券交易法”之體系運作，否則“信托業法”第18條之條文，僅向證期會取得一紙營業執照，將形成具文，并造成未來管理上之漏洞。也因此依“證券投資信托及顧問法”第65條第1項規定，信托業經營“信托業法”主管機關核定之業務，涉及信托業得全權決定運用標的，且將信托財產運用于“證券交易法”第6條規定之有價證券，并符合一定條件者，應向主管機關申請兼營全權委托投資業務。

（三）“信托業法”與證券法之適用問題

鑒于“信托業法”第8條及第18條與“證券交易法”間如何適用，信托業與證券投信、投顧業看法不一致，因本案事涉重大且影響深遠，為慎重起見，曾經由“財政部”于2001年邀集相關單位研商解決。決議依“信托業法”第8條第2項規定設立之共同信托基金，投資于“證券交易法”第6條之有價證券占共同信托基金募集發行額度百分之四十以上或可投資于“證券交易法”第6條之有價證券達新臺幣六億元以上者，應向證券主管機關申請核準，其募集、發行、買賣、管理及監督事項，依證券有關規定辦理。其經證券主管機關核準者，視為已依“信托業法”規定核準。

（四）關于信托業兼營證券投資顧問業務

信托業得依“信托業法”第18條第1項后段規定向證券主管機關申請兼營證券投資顧問業務，亦得依“信托業法”第17條第12款規定，經主管機關核準以委任方式辦理接受客戶全權委托投資業務，并向證券主管機關申請兼營證券投資顧問業務。其依“信托業法”第18條第1項后段之規定，以信托財產運用于“證券交易法”第6條規定之有價證券或“期貨交易法”第3條規定之期貨時，有關業務運作之規范，請投信投顧公會及信托業公會研提須配合修正之法令供證期會參考，俾便修改法令配合施行。另參照“信托業法”第32條及第18條第1項后段之規定，所稱應向證券主管機關申請兼營證券投資顧問業務者，系指信托業辦理委托人金錢信托或有價證券信托，且經信托業全權決定運用于有價證券或期貨者。于信托業之“同信托基金管理辦法”第3條第4款及“信托業法”施行細則之相關條文配合規范。

三、有價證券全權委托投資經營之意義

所謂全權委托投資經營（discretionary），一般稱之為代客操作，系指受托人接受委托人之委托，就委托自己之資產運用有關投資事項，包括買入、賣出或投資對象之種類、數量、價格等概括授權受托人代為決定之業務行為，而所謂之業務行為是否必須收受報酬，從設立公司以營利為目的之角度而言，報酬是維持業務支出之成本及維護客戶提供服務之對價，應屬營業業務行為之基本要件，至于其報酬之多寡、方式等當依法令及當事人之約定，①詳見余雪明著：《證券交易法》，財團法人臺灣地區證券暨期貨市場發展基金會2000年版，第629頁。“證券投資顧問事業證券投資信托事業經營全權委托投資業務管理辦法”第2條第1項規定：“本辦法所稱全權委托投資業務，系指證券投資顧問事業或證券投資信托事業對客戶委任交付或信托移轉之委托投資資產，就有價證券、證券相關商品或其他經主管機關核準項目之投資或交易為價值分析、投資判斷，并基于該投資判斷，為客戶執行有價證券投資或之業務。”亦即證券投顧或投信事業基于客戶之授權，依指示之范圍作最合適最有效率之投資組合（portfolio）與運用。②有認為全權委托可區分為投資之全權委托與買賣之全權委托，買賣之全權委托是由證券經紀商就有價證券之買賣代為種類、數量、價格或買入、賣出之決定，而投資之全權委托在于委托資金整體投資組合之運用，臺灣地區“證券交易法”第18條之3第2項之法律用語為全權委托投資業務，且在相關管理辦法中規定，其投資范圍包括本島上市、上柜之有價證券、本島投信發行之開放型或受益憑證、外國有價證券及承銷之有價證券等，另“公務人員退休撫恤基金管理條例”第5條所規定之基金運用范圍包括購買公債、庫券、短期票券、受益憑證、公司債、上市公司股票及銀行存款等，因此所謂之全權委托投資業務，是指投資之全權委托而言。全權委托之代客操作為依據較大額度資金投資人，依其特殊需求所設計之個別委托，通常是以客戶名義并授予相當裁量之決定空間，依代理人身分從事為投資人投資之量身定作運作，與共同基金是通過發行受益憑證募集基金，籌集小額投資人之資金，并以基金專戶名義從事投資之方式有所不同，然共同基金與全權委托之代客操作都是通過專業法人之參與，使投資判斷更為精確，投資之政策更趨理性，不僅可為投資人追求更高之報酬外，亦為扮演穩定市場及健全市場發展相當重要之角色。

四、全權委托投資之法律架構

繼“信托法”于1995年12月29日經“立法院”三讀通過，1996年1月26日公布后，“證券交易法”部分條文修正案與“信托業法”之立法亦于2000年6月30日，經“立法院”三讀通過，有關涉及全權委托投資業務之規范方面，包括通過信托財產之方式，或以“證券交易法”第18條之3及“信托業法”第18條之規定來從事有關資產之管理，一直為臺灣地區金融證券市場之發展所關注，依“證券交易法”第18條之3之規定，除了規定全權委托投資之資金，必須其受托人及保管機構之自有財產分別獨立外，受托人及保管機構之債權人亦不得對于委托人所委托之資金及該資金購入之資產，為任何請求或行使其他權利，以保護客戶之權益，亦授權“財政部”訂定接受經營全權委托投資業務之管理辦法及其營業保證金，以為開放證券投資顧問事業及信托事業得從事全權委托之依據。而在“信托業法”第16條、第17條之規定，信托業得經營金錢及有價證券之信托業，并得為代理信托財產之取得、管理、處分、清算等事項，所以信托業得依信托契約從事全權委托之代客操作業務，惟在同法第18條第1項后段規定，信托業之業務經營，如涉及得全權決定運用標的，且將信托財產運用于“證券交易法”第6條規定之有價證券或“期貨交易法”第3條規定之期貨時，應申請兼營證券投資顧問業務，綜據此次新法增訂之規定，對于證券投資顧問事業、證券投資信托事業及經證券主管機關許可兼營證券投資顧問事務之信托業得經營受托從事有價證券全權委托之業務，未經取得營業許可之證券投資顧問、證券投資信托及得兼營之信托業者，不得從事該項受托業務，否則將觸犯“證券交易法”第175條及“信托業法”第48條規定之刑事責任，投資人亦不宜冒然委托其投資，以避免在沒有法律合法保障下，權利遭受損害。

然而“信托業法”第18條第1項之規定，對于信托業者經營受托有價證券或從事期貨交易時，應向證券主管機關申請兼營證券資顧問業務，所謂向證券主管機關申請兼營證券投資顧問業務，是單純取得證券暨期貨管理機構之兼營許可證照即可，抑或其經營受托代理信托有價證券之取得、管理、處分、清算等運用事項之業務時，仍須依證券投資顧問事業經營全權委托投資業務之規范辦理，由于依信托契約方式之委托經營，與“證券交易法”第18條之3所規定依委任契約之方式尚有不同，因此信托業從事有價證券之全權委托業務時，可否完全依“信托業法”規定之信托契約方式為之，或必須依“證券交易法”全權委托投資之方式為之，則不無異議，依信托契約以有價證券為信托財產時，必須依規定為信托登記，于證券上或其他表彰權利之文件上載明為信托財產，換言之，在形式上之所有權必須移轉登記予受托人之信托業者，受托機構運用受托基金買入有價證券，其信托財產包括記名證券，應以受托人名義為之①詳見賴源河、王志誠合著：《新信托法》，五南圖書出版股份有限公司1995年版，第8頁。，此之信托業與一般之法人個人投資無異。因此以信托方式就有價證券之全權委托投資對象，若通過以委任方式為從事業務應以依“證券交易法”規定之方式為主，至于信托業從事代客操作之可能方式，容于后述，由于新法對于全權委托投資業務之代客操作法令架構已取得法律明確之授權訂定管理之辦法之依據，因此全權委托投資業務之開放在規劃上可依法律之規定由行政機關訂定法規法令之加以管理，另外亦得通過客戶受托人及保管機構間私權利義務之契約規范，同時也需加強由同業公會訂定之自律公約或業務操作辦法等三方面來加強其對客戶權益之保障，茲就行政、私法契約及自律規范上分述其內容如后。

（一）行政管理規范

1. 明定經營全權委托投資業務之受托人之資格條件，必須是依法取得許可證照且健全經營體質之業者，除證券投資信托事業依其既有之經營條件外，投資顧問事業者必須具備實收資本額達新臺幣五仟萬元以上之資本額度，營業滿二年并具有資產管理經驗與專業能力者，并符合最近未被行政機關處分或同業公會自律規范處罰者。

2. 從嚴規定對全權委托投資有關事項從事研究分析，投資決策或買賣執行之人員，必須具備證券投資分析人員資格，或在專業投資機構有二年工作經驗之合格證券高級業務員，或曾擔任臺灣地區內外基金經理人一年以上者，或已登記并具有三年實際工作經驗之投資顧問事業業務人員等，以提升服務之質量并保障投資人之權益。

3. 明文規定受托人應盡善良管理人之注意，并負忠實之義務并禁止受托人或其董事、監察人、經理人、業務人員及其他受雇人員，不得有不依委任人委任之條件從事投資或利用職務上所獲知之信息從事偷跑（front-running）、搶帽子（scalping）之行為，或濫用委任人之賬戶及資金從事足以損害委任人權益之炒單（churnning）等行為。

4. 要求受托人要善盡通知及報告之義務，應對委任人詳細說明全權委托投資事項交付說明書，并依委任人別分別設帳，按月定期編制報告書及逐日依規定登載相關記錄，委任人并得隨時要求查詢，而在投資事項發生資產凈值減損達百分之十以上之重大事由時，亦應于事實發生日起二個營業日內，通知報告委任人。

5. 明定受托人應依規定向“財政部”核準得辦理保管業務之金融機構提存一定額度之營業保證金，營業保證金因具有債權之優先權，得以保護因業務受侵害之委任人權益，而此一營業保證金之處理，在要求業者自律之前提下，受害人債權人如何提領，以及是否具有共同聯保之性質則容于后論述，至于其使用之內容則委由同業公會訂定相關要點。

（二）全權委托投資契約

1. 全權委托投資契約

（1）投資人同意委由投信投顧業者代為投資操作時，應與業者簽訂全權委托投資契約，確認雙方的權利義務，以杜爭議。因系依委任人個別需求量身訂制，投信投顧業者應與委任人個別簽訂全權委托投資契約，不得接受共同委托。

（2）由委任者與業者簽訂全權委托投資契約，而在全權委托投資契約中應記載事項，包括簽約后可要求解約之期限、委托投資金額、投資基本方針及投資范圍、投資決策之授予及限制、資產運用指示權之授予及限制、投資經理人、保管機構、證券經紀商之指定及變更、保密、交付定期報告及重大損失實時報告之義務、委托報酬與費用之計算、越權交易之交割責任及委任關系終止后的了結義務等。

2. 委任代理保管款券之保管及委任契約

委任人應自行指定經“財政部”核準得辦理保管業務之金融機構，將委托投資之資產交由該保管機構保管，而由保管機構與委任人簽訂委任代理契約，辦理證券投資之開戶、款券保管、買賣交割及帳務處理等事宜，委任代理契約必須由保管機構與委任人個別簽訂，不得共同委任。

3. 三方權利義務協定書之簽訂，委任人、投信投顧業者及保管機構，于確認三方當事人對彼此之權利義務無異議后，簽訂三方權利義務協定書，對于證券投資信托及顧問事業之投資決策權、委托買賣代理權、交割指示權之范圍與限制加以規范。而保管機構于交割前更應負有交易審查確認之義務以有效勾稽是否依委任人之指示從事代客操作。

4. 保管機構代理委任人完成證券投資之開戶，并同時由投信投顧業者、保管機構及證券經紀商，簽訂三方權利義務協定書，確認三方當事人各自權利義務，尤其對于越權交易之交割責任歸屬必須明定，以杜未來產生之爭議。

（三）道德自律規范

證券投資顧問、投資信托或其他信托業者，為提供專業知識及專業技能之服務事業，其業務之推展與委任之投資人信心息息相關，為建立業者之形象并考慮投資人權益之保護，美國、加拿大及香港等地之立法例皆有由業者提出自律及道德規范之前例（ethics codes），而自律規范是較屬于道德層面之約束，一般而言法律是道德之最低標準，逾越最低道德要求之界限即應接受法律之制裁，因此對于自律規范之道德訴求，可要求發揮更高之約束效力，對于經許可從事全權委托投資業務之證券投資顧問、投資信托事業或兼營之信托業者，強制規定必須加入同業公會，并接受公會自律規章及公約之規范，同時業者也可統一意見通過公會反映業界之看法，縮短業界與行政機關溝通之距離，主管機關就業務上以自律規范為宜之事項可授予公會處理，減省行政人力、物力的耗費，并可收事半功倍之效果，主管機關于2001年4月13日曾核定“證券投資信托暨顧問商業同業公會之基金經營守則”，并同時適用在有關代客操作之運作上，系以指引式之指導原則（guideline）方式訂定為業者之自律規范，對于違反者除所屬公司應予以警告、停職或解職外，自律機構之公會更應依自律方式處分①詳見證券投資信托暨顧問商業同業公會2001年4月13 日奉主管機關以（九〇 ）臺財證（四）第116176號函核定之基金經營守則。，否則就必須依其而在規范上其原則內容如下：

1. 原則

為加強自律功能，業者有完善之管理及內部控制，內部稽核體制，以保護投資人之資產，為投資人創造最利之獲利契機，公司之負責及全體員工在業務之執行上應符合忠實、誠信、小心謹慎及專業管理之原則，由于代客操作系受投資人之委任收受有報酬，應以善良管理人之注意義務為投資人從事經營，在美國由于受任人與投資人間存有所謂信賴關系（fiduciary relationship），因此應踐行信賴責任(fiduciary duty) ，在業者內部或眾多投資人利益發生沖突時（conflicts of interest），應盡量考慮到如何不損及投資人權益②詳見余雪明著：《證券交易法》，財團法人臺灣地區證券暨期貨市場發展基金會2000年版，第337頁。。

2. 內容

（1）對于從業人員積極資格之取得，由于必須具備專業之分析能力及判斷所需之技術與知識，因此業界知之最稔，故除了在法令上規定最基本之條件外，其他如人員之測驗、登記、訓練，甚至對于考核事項等，皆可由公會來辦理。

（2）就所從事之全權委托投資業務之項目檢查、輔導及業務紛爭之調解，可由公會訂定辦法加強辦理，就國外之體制而言，自律機關之檢查及輔導往往是比主管機關還嚴格，一來可適時發現缺失實時處理或輔導遏止違規事件之發生，避免被行政處分之窘境，亦可由公會就業者與客戶間或業者相互間之糾紛予以適當之調解，減少事件之擴大與興訟之發生。

（3）為消弭惡性之競爭及維護市場之秩序，在符合公平交易管理法令下，就全權委托投資業務相關之私契約內容授權公會訂定相關之契約模板提供各界參考，而相關契約之種類包括委任人與受任人間、委任人與保管機關間之契約等，甚至受任人、保管機構、證券商及證券集中保管公司權利義務之契約，亦宜有可資參考之資料，以避免糾紛及不周延。

（4）就全權委托投資業務之實際操作，包括業務招攬、促銷、客戶之征信、契約之簽訂、委托下單、交割結算、集保及如何向委任人說明報告等，由于涉及程序性及專業性之細節規定，業界對于在法令規范下如何發揮最有效之運作，宜由同業公會作更詳細之規范。

五、全權委托投資之作業

開放全權委托投資代客操作之業務，在新“證券交易法”第18條之3規定及授權下，配合現行證券交易實務之運作，投資人委托證券投資顧問、投資信托事業及經證券主管機關許可兼營之信托業，從事專業之投資運用，代客操作在“證券交易法”之架構由于依照“民法”委任或混和契約型態之方式從事業務行為①日本對于投資顧問契約之性質，學者有認為是準委任之無名契約，因為委任之規定系委托以法律行為之事務為限，有關提供分析建議意見之事項并非法律行為之事務，只得準用或類推適用民法委任之規定，故稱為準委任契約，至于全權委托投資之業務就投資資金之運用行為，則為法律行為之委任契約，亦有學者認為既有準用之規定或得類推適用，則無區分委任或準委任之必要，概稱為事務處理之委托，臺灣地區現行之“證券投資顧問管理規則”第5條第1款規定，證券投資顧問事業得經營之業務項目為“接受委任，對證券投資有關事項提供研究分析意見或建議”，另擬議中之“證券投資顧問事業證券投資信托事業經營全權委托投資業務管理辦法草案”第3條第1項規定，本辦法所稱全權委托投資業務，系指接受受任人委任，對委任人交由保管機構保管之委托投資資金為投資判斷及執行投資之業務，故亦認為是基于“民法”委任契約之基礎。，為進一步了解在此一委托運用情況下投資人所扮演的角色地位及所受之保障，有必要先探究其作業之流程及管理之結構，然后再厘清其相互間之法律關系，以下擬先就委托投資作業流程及業務管理結構加以圖示說明如后圖一與圖二，再進一步分析其法律架構。

（一）全權委托投資作業流程

1. 選任委托經營之受托人

（1）就合格從事全權委托投資業務之證券投資信托及顧問事業選擇專業、優良及有信譽之業者為之，而委任之自然人客戶若為未成年人或經禁治產宣告者，必須有法定代理人之同意或由其代為開戶方得為之另受破產宣告未經復權者，主管機關人員及受托人之負責人、從業人員等亦不得委托此外委托人與在證券經紀商開戶委托買賣之客戶資格并無差別，換言之，除有特別情況外，對于得在證券市場上投資皆可委托代客操作，現行證券業者，保險業者已得委托代客操作，但銀行業之自有資金開放委托業者代客操作，尚待“財政部”之許可。

（2）受托人之投顧投信公司及信托業要經營全權委托投資業務應具備的條件并不是所有的投顧或投信公司或信托業都可以經營有價證券之全權委托投資事業，要申請經營全權委托投資業務必須具備下列資格條件：①相當的資本額。投顧公司實收資本額需達新臺幣五千萬元以上，投信公司實收資本額需達新臺幣三億元，且最近期財務報告每股凈值不低于面額，而信托業申請兼營應指撥相當之專用營運基金。②具有經營業務能力。投顧公司必須營業滿兩年并具有經營全權委托投資業務能力，投信公司則因其主要業務為管理共同基金，性質與全權委托投資相近，所以沒有最低經營年限限制。③未遭受主管機關下列處分。A.最近兩年未曾被主管機關依“證券交易法”第66條第2款以上處分（包括命令解除其董事、監察人或經理人職務、處六個月以上之停業及撤銷營業許可）。B.最近半年未曾被主管機關依“證券交易法”第66條第1款為警告之處分。④需提存營業保證金。為使客戶權益獲得適度保障，投顧或投信公司應依主管機關規定提存一定金額的全權委托營業保證金。②現行主管機關規定應提存營業保證金之標準如下：A.實收資本額未達新臺幣一億元者，提存新臺幣一千萬元。B.實收資本額新臺幣一億元以上而未達新臺幣二億元者，提存新臺幣二千萬元。C.實收資本額新臺幣二億元以上而未達新臺幣三億元者，提存新臺幣三千萬元。D.實收資本額新臺幣三億元以上者，提存新臺幣五千萬元。⑤其他經主管機關規定應具備的條件。

圖一、全權委托投資作業流程

圖二、全權委托投資業務管理結構

2. 遴送保管機構

（1）保管機構之積極資格條件。依“證券投資顧問事業證券投資信托事業經營全權委托投資業務管理辦法”第11條第1項及第2項規定，委任之投資人之款券必須存入保管機構得由受托人保管而保管機構應由委任人自行指定之，至于保管機構之資格條件依“財政部”證券暨期貨管理委員會規定，必須符合“銀行法”第20條所稱之銀行，且其信用平等等級達下列情形之一者才可以擔任全權委托投資業務之保管機構：①經Standard & Poors Corp 評定，長期債務信用評等達BBB-級以上，短期債務信用評等達A-3級以上。②經Moodys Investors Service評定，長期債務信用評等達 Baa3級以上，短期債務信用評等達P-3級以上。③經Thomson Bank Watch評定，長期債務信用評等達C/D 級或IC-C/D級以上，或長期債務信用評等達 BBB-級或LC-BBB--以上，短期債務信用評等達TBW-3級或LC-3級以上。④經Fitch IBCALTD評定，長期債務信用評等達BBB-級以上，短期債務信用評等達F3級以上。⑤經“中華”信用評等股份有限公司評定，長期債務信用評等達 twBBB-級以上，短期債務信用評等達twA-3級以上。

（2）保管機構之積極資格條件。為達到接受委托經營業務者能專心致力于專業之分析判斷，避免聯合壟斷，并有利于稽查管控之制衡，保管機構與接受委托經營業務者應嚴加區隔，前述“證券投資顧問事業證券投資信托事業經營全權委托投資業務管理辦法”第11條第1項及第3項規定，保管機構與證券投資顧問事業證券投資信托事業間，有下列情事之一者，應負告知之義務：①投資于證券投資顧問事業或證券投資信托事業已發行股份總數之百分之十以上股份者。②擔任證券投資顧問事業或證券投資信托事業董事、監察人；或其董事、監察人擔任證券投資顧問事業或證券投資信托事業之董事、監察人或經理人者。③證券投資顧問事業或證券投資信托事業持有已發行股份股份總數之百分之十以上股份者。④保管機構與證券投資顧問事業或證券投資信托事業間，具有實質控制關系者。⑤由證券投資顧問事業或證券投資信托事業擔任董事、監察人者。⑥擔任之董事、監察人者，其代表人或指定代表行使職務者，存有前述情事者。

由于保管機構系受基金管理委員會委任保管及處理交割結算等事項，在投資業務之進行時，有依經營全權委托投資判斷受任人之指示完成交易事項，因此與操盤者亦有法律上之權利義務關系，因此必須有明確之三方議定書作為遵循。

（二）投資決策之形成

有關全權委托投資決策之形成，必須經過廣泛搜集信息及專業之分析判斷而作成，在程序上一般可分為投資分析、投資決定、投資執行及檢討等步驟進行，因此委托人應設置專責分析研究部門依委任人約定投資之范圍，就產業或個別公司搜集財務、業務之信息提供為分析報告，并應積極掌握臺灣地區內外政經情勢及總體經濟環境的變化，而在投資決定時，應根據研究員之投資分析報告、產業分析會議、每日開盤前之分析會議及投資決策會議之結論，與前一日執行買賣之差異分析報告等信息，并考量委任人之各項委任條件及其他相關因素后為綜合判斷，客觀公正地為每一委任人決定投資標的，并作成投資決定書，然后再由交易員依所開戶之決定書內容對證券商執行委托下單之指示完成交易。

（三）全權委托投資當事人間之法律關系

1. 委任人與受托人之法律關系

依“民法”第103條第1項之規定，代理人于代理權限內，以本人名義所為之意思表示，直接對本人發生效力，而有關代理權之授予是否為債發生之原因，在性質及學理上尚有爭論，有采委任契約說者，亦有采無名契約說者，甚至有采單獨行為說者，唯臺灣地區學者以采單獨行為說為通說①詳見邱聰智著：《新訂民法債編通則（上）》，元照出版有限公司2000年版，第71頁。，換言之，代理權授予行為之基本法律關系，有可能是基于委任、雇傭等契約而來，代客操作之業務系由委任人授以代理權予受托人，而其委托事項則由委任人與受任人之業者訂定全權委托契約，委由業者決定資金之運用，其投資范圍以全權委任契約或其附件“投資方針書”所示之證券種類、性質、范圍、投資組合分配、交易方法及其他限制特約為限。委任人委托證券投資顧問、投資信托事業從事全權委托投資時，其間之法律關系依前開圖示認為屬于民法之委任與代理關系（內部關系為委任，外部關系為代理）②同上，第79頁。。依委任人與業者簽訂全權委托投資契約，授權業者決定資產之運用，代理買賣下單、及指示交割等而全權委托投資契約，而該契約為要式契約，必須以書面為之，未依書面契約則其授權行為是否無效，依臺灣地區對于代理權之授予實務上采單方行為之見解，不因其基礎法律行為無效而影響代理權之存在，但業者未訂書面委任契約而接受委托，其應于違反管理法令之規定，至于該書面委任契約，除當事人名稱、地址外應記載下事項：

A.解約事由及期限。

B.委托經營之資金額度。

C.投資基本方針及投資范圍之約定及變更。投資范圍應明白列出有價證券之種類或名稱。

D.投資決策之授予及限制。

E.資產運用指示權之授予及限制。

F.投資經理人之指示與變更。

G.保管機構之指定與變更、保管方式及收付方式之指示。

H.證券經紀商之指定與變更。

I.報告義務、委托報酬、費用之計算、交付方式及交付時機。

J.契約生效日期、存續期間及其變更、終止事項。

K.契約終止后了結之義務，及受停業、撤照處分后之處理方式。

L.違約之處理、紛爭之解方式及管轄法院。

M.遵守法令規定證券投資顧問暨投資信托業同業公會作業規范及其他主管機關規定事項。

有關法律基礎之委任契約必須依“民法”之規定，而委任、代理、以及契約一般原則之規定，就委任關系而言，其系雙務契約之一種，適用“民法”第528條至第552條之規定，其重要者如受任人如有收受報酬時應依指示及善良管理人注意之義務（“民法”第535條）、自己處理事務之原則（“民法”第537至第539條）、報告義務（“民法”第540條）、交付收受利益之義務（“民法”第541、第542條）、受任人因過失或逾越權限之行為所生之損害，對委任人賠償責任（“民法”第544條）、得隨時終止契約之原則（“民法”第549條）等，茲進一步分析如下：

①就代理關系而言，委任人既然委托受任人為全權委托之投資決定，其投資買賣有價證券之行為為法律行為，同時授予受任人以代理之權限，受任人以委任人名義處理委任事務，所為或所受之意思表示直接對委任人發生效力，故受任人因處理委任投資事務，其盈虧歸屬于委任人，所取得之有價證券或其他資產之所有權，自亦屬于委任人所有。

②禁止自己代理與雙方代理之行為，受任人運用全權委托投資資金買賣有價證券時，應盡到忠實之義務，不得為自己、他人或其他受托投資資金之利益，從事足以損害委任人權益之交易，例如利用所獲知之信息或分析之判斷，在為委任人賬戶委托買進時，先行下單買進從事偷跑插花或為其他之委任賬戶抬轎。

③交付收益利益之義務，受任人因處理委任事務，所收取之金錢、物品及孳息，固應交付于委任人，唯受任人若因過失或逾越權限之行為，若因而有所收益時，是否有交付之義務，由于“民法”第544條規定，因過失或逾越權限之行為所生之損害，對于委任人應負賠償之責，在“全權委托投資業務管理辦法（草案）”第18條亦規定，就逾越法令或全權委托投資契約所定限制范圍者，應由證券投資顧問事業或證券投資信托事業負履行責任，但對于相對的因此而受有利益時則未進一步規定，從“民法”第541條第1項之規定，受任人因處理委任事務所收取之金錢、物品及孳息，應交付于委任人以觀，對于過失或逾越權限所取得之部分法無排除規定，自屬在交付之范圍。

2. 客戶與保管銀行間之資產保管關系

由客戶與信托銀行簽訂委任保險契約，負責客戶資產之保管并依證券投資信托或投資顧問事業者之投資指示辦理交割與股權行使及股息股利收取等資產管理事宜。

“證券交易法”第18條之3第1項之規定與“證券交易法”第18條之2第1項之規定相類似，除了規范基金或全權委托投資資金及其購進資產之獨立性外，由于該資金之真正所有權屬于委任人或受益人，故進一步并規定，受任人、保管機構之債權人；不得對該資金或資產請求扣押或行使其他權利，證券投資信托在基金經理之投信公司與保管機構間之法律關系為何，在學者間有主張為信托者，亦有主張為委任者，或為信托者，甚有主張為無名契約者，由于按臺灣地區證券投資信托相關規定系沿襲日本法制而來，依相關法令規定，基金經理公司與保管機構簽訂證券投資信托契約，委托保管機構保管基金資產，基金資產雖以“某某銀行信托部受托保管某某證券投資信托公司某某信記基金專戶”之名義登記于保管機構名下，與基金經理公司及保管機構之自有財產分別獨立，具有信托之特色，但由于基金資產之運用權屬于基金經理公司，保管機構僅有保管及受經理公司指示而執行之權利，與信托法上受托人得為信托資產之管理或處分（“信托法”第1條及第9條）不同，日本通說即認為證券投資信托契約當事人間之法律關系并非信托關系，而比較偏向于混合型態之無名契約，“證券交易法”第18條之2第1項“證券投資信托事業募集之證券投資信托基金，與證券投資信托事業及基金保管機構之自有財產應分別獨立，證券投資信托事業及基金保管機構就其自有財產所負債務，其債權人不得對基金資產請求扣押或行使其他權利”之規定，其目的主要僅在于保障受益人之權益，排除投信事業及保管機構之債權人對基金行使權利，實際上并未賦予基金獨立之法律上人格，尤不提供投信事業及保管機構間任何成立信托關系之法律依據。

而參考前述有關基金經理公司之投信與保管機構之契約，有關全權委托投資委任契約之當事人自然委任人與受任人之證券投資信托或顧問事業之本名簽訂，而在與保管機構簽訂之委托保管契約方面則由委任人與保管機構簽訂，至于在保管銀行開立之賬戶，從其獨立性之觀點及便于區別而言，亦宜比照證券投資信托基金之開戶方式，使三方當事人皆能顯現于專戶上，故以“某某銀行信托部受托保管某某某委托某某證券投資顧問（信托）公司全權委托投資基金專戶”為之而實務上則僅以受任人之證券投資信托或顧問業者及委任人之名稱開立賬戶，至于委任人與保管機構間在法律關系上，除了保管資金及財產之寄托契約外，尚包括有為該委托經營全權委托投資資金買賣有價證券之受指示辦理交割結算等業務，甚至還必須為其負責控管勾稽之任務，因此亦含有為其處理事務之約性質，其權利義務須依具體之契約認定雖然一般稱之為委任契約但其實質內容則涵蓋寄托委任等，故應屬于無名契約之一種。

3. 委任人保管機構及投顧或投信業者三方面間

從整個全權委托投資業務之流程而言，委任人分別就投資事項委托證券投資信托事業，或顧問事業為之，而就保管及交割結算事項委托保管機構為之，但受委任投資決定及從事下單買賣委托后，必須指示保管機構進行確認及交割結算之工作，因此證券投資信托或顧問事業保管機構與委任人間必須共同簽訂三方協定，確認保管之資產種類內容，并明訂客戶資產運用，應由投信或投顧依全權委托契約所為之投資決策指示辦理，客戶原則上不得向保管銀行指示，且其投資標的范圍以投資方針書所列者為限，保管銀行就此并有監督義務。

4. 委任人、投顧或投信業者、保管銀行與交易對象間（以證券經紀商為例）之開戶委托買賣關系：

（1）以委任人名義及代理人保管銀行及受任全權委托投資業務之證券投顧或投信業者等三方顯名之賬戶，為證券經紀商之開戶契約名義人，保管機構、投顧或投信業者各為保管資產及投資行為之代理人，開戶卡及每筆委托單應載明開戶賬號并加注足資區隔與其他委托人別之“代號”，以免成交后分配不公之流弊，且僅注記代號不標示委托人姓名，以迎合客戶之保密需求。

（2）投資或投信業者代理下單之額度或其投資標的如有逾越全權委托契約所定額度投資范圍限制者，由投顧或投信業者自負履約交割責任，惟所謂自負履行交割責任，是將該超過部分移由投顧或投信之開立之帳完成交割，抑由在該委托投資之賬戶完成交割后，再向投信或投顧追探損失之部分，為考量避免造成直接侵害委托專戶款項之風險，應以移轉予投信或投顧事業另開立處理之賬戶辦理交割結算責任，但以全權委托投資賬戶完成之交易，經保管機構確認為逾越投資范圍者，其改變投信或投顧自己之賬戶完成交割，應比照錯帳處理之方式，受任人投信投顧業者就此逾越投資額度或范圍之行為，已然構成違約或違反法令之行為。

（3）證券經紀商由客戶指定之，未為指定者，由投顧或投信業者定之，但應盡量分散，避免集中，以防流弊，而有關之開戶契約，無論是由委任人或受委托經營投資之業者指定，其內容事涉委任人、受任保管資金及資產之保管機構、受任委托經營之投信或投顧業者及證券經紀商間權利義務關系，因此亦宜有三方之協定，在下單委托之程序上，證券經紀商亦屬于受任人，其收受有手續費之報酬，對于委托投資之范圍及對象亦應盡善良管理人之注意義務，對于顯然逾越投資范圍之委托下單，亦應加以過濾或拒絕，如此通過保管機構及證券經紀商之勾稽控管，更能保障委任人以全權委托投資之安全。

六、信托業兼營全權委托投資業務之運作

（一）經營之可能架構

將信托財產運用于“證券交易法”第6條規定之有價證券或“期貨交易法”第3條規定之期貨時，并應向證券主管機關申請兼營證券投資顧問業，而信托業其經營業務與委任人之本質為信托關系，在經營全權委托投資業務時，應遵行原信托之法律架構，還是要依照證券投資信托或顧問事業接受委托代客操作之委任關系則有疑義，擬議中之“信托業法施行細則”第 11條規定，認為“信托業法”第18條后段所稱應向證券主管機關申請兼營證券投資顧問業務者，系指信托業辦理委托人不指定營運范圍或方法之單獨管理運用之金錢信托，且其信托契約約定得由信托業將信記財產全數運用于“證券交易法”第6條規定之有價證券或“期貨交易法”第3條規定之期貨者。所以依該條草案規定系較傾向認信托業兼營代客操作業務必須將全部信托財產用于證券市場或期貨市場才算，若有部分不運用在該二市場則不需申請兼營證券投資顧問事業執照，至于其兼營時應依信托或一般委任之架構仍未解決，本文從信托業兼營全權委托業務時，銀行或信托業者（現行之信托業者仍全為銀行兼營），由于銀行可能兼具保管機構、證券商、信托業及全權委托投資之代客操作業務四種角色，如何區隔厘清其扮演之功能，可圖示如下：

圖一

圖一就信托業者于接受客戶委托后，由于內部關系是信托契約，所以形式上所有權已移轉到信托業名下，而由信托業已受任人兼一般投資人之角色，對外關系可再委托證券投資顧問投資信托業者從事全權委托投資，同時再委任其他之保管機構為保管及交割結算等之業務，香港資產管理機構同時可接受其關系企業及其他客戶之委托從事代客操作，所以信托部門、銀行部門都是其資產管理部門之客戶，其區隔并使各專業部門的職能得以發揮意義在此，而在擬議中金融控股公司法之理想架構亦在此，各個部門都成立獨立子公司，并可通過防火墻防止利益上之沖突，而在此一架構下，信托業扮演代客操作之受托人其一般投資人無異。

圖二

圖二部分，銀行或信托業于接受客戶之信托后，依信托契約之本旨其信托財產已移轉于銀行或信托業名下，而銀行或信托業對于受托之財產可依契約為使用、收益、處分，其為投資有價證券市場或買賣期貨交易契約，自屬于信托契約或“信托業法”依法有據，然銀行或信托業與客戶內部間存在有信托關系，其本身可否僅依“信托業法”第18條規定在表面上取得兼營證券投資顧問事業營業許可之執照即可，而在運用信托財產從事投資時，自行依據其公司或該業有內部之規范，換言之，不必再考慮設置獨立之專責部門而統一由信托部集體運用，而受托代客操作之財產亦得與其他信托財產混合運用，果真如此其雖然較不專業，但成本自然較低，“信托業法”管理亦較低度，是否合乎公平、專業理念及投資人權益保護，是有商榷之余地。

圖三

圖三部分，銀行或信托業者以信托契約接受客戶之信托財產后，由銀行或信托業者內部專門設置代客操作之獨立專責單位，類似銀行之信托部設置專責部門兼營證券商之業務一樣，而該專責部門之人員、會計、資金、業務操作方式與銀行或信托業本身之業務獨立，且該部門之運作模式以一般證券投資顧問事業或證券投資信托事業相同，如此與經營相類似代客操作之業者是處于同一平等之基礎，與遵循相同之市場游戲規則，雖然代客操作之專責部門市設立在銀行或信托業之內部單位，但其取得證券主管機關之兼營營業許可證照，從功能業務之區分，是同為一般之證券投資事業，而必須指撥相同之營運資金，對于投資之標的范圍亦須有相同的標準，至于保管機構之角色則可由銀行或信托業之其他部門負責，但能需做好勾稽控管之責任。

圖四

圖四部分，銀行或信托業者從事代客操作業務時，由于“信托業法”第18條規定，系將信托財產運用于“證券交易法”第6條規定之有價證券或“期貨交易法”第3條規定之期貨時，應向證券主管機關申請兼營證券投資顧問業務許可，但對于信托財產之保管是否由銀行或信托業者擔任保管機構之角色，則未有明確之規定，因此從保管機構之功能而言，不僅是擔任保管寄托、確認計算、勾稽控管及查核等之業務，為免由同一人擔任而產生角色混淆失去原立法規劃之目的，故在銀行或信托業者從事代客操作業務同時，必須將其委托人所信托從事代客操作之資產移由其他銀行或信托業者擔任保管機構，才能達到原先規劃之控管目的，而銀行或信托業以信托受托人之地位再委任其他銀行或信托業者保管，在外部關系上，就已登記為受托人之銀行或信托業者之信托財產并不改變其名義，故不致影響信托契約之原來架構。

（二）合理解決之經營架構

1. 信托業以受托財產從事“證券交易法”之有價證券投資及“期貨交易法”之期貨交易時，依上開規定應向證券管理機關申請兼營證券投資顧問事業執照，而所謂“兼營業務”，例如銀行兼營證券業務或證券商兼營期貨業務，就兼營部分在業務上除有特別規定外，自然依“證券交易法”或“期貨交易法”之有關規定進行辦理。因此兼營證券投資顧問業務之信托業，在業務上如依“信托業法”之信托契約方式，則與依“證券交易法”第18條之3開放全權委托業務之代客操作系依委任關系有所不同，而且保管銀行及投資人間采委任方式其資產所有權并未移轉亦有所不同，故未厘清體制架設將使營運及管理上徒增困擾與紛爭。

2. 信托業兼營證券投資顧問業務，依“行政院” 2000年10月9日發布之“證券投資顧問事業管理規則”第3章之規定，應依該規定指撥專用之營運資金、具備符合全權委托管理辦法所規定資格之組織人員、擬具經營全權委托投資業務之營業計劃及業務章則，并加入投信投顧公會，在規范上與投信投顧之代客操作完全一致；另對于客戶全權委托之管理資金與有價證券，其與投信投顧間，或保管銀行間采委任關系，在性質上與信托必須移轉形式所有權有所不同，且采行信托之架構，其信托財產種類除金錢、有價證券外，尚包括動產、不動產或其他財產權，因此若不將受托之金錢及有價證券之信托財產獨立出來，其從事有價證券全權委托投資之代客操作部分，在代客操作業務上與信托為以自己名義為法律行為模式為不同之體制架構，如何管理及業者如何遵循將難以區隔，且信托業之業務空間大，而證券投資顧問及證券投資信托業從事代客操作其投資標的、資金之運用及業務應遵行之規范較為嚴格，所以對于同樣業務，在競爭之基礎上應提供公平性之環境與條件。

3. 美國國會于1999年通過《Gramm-Leach-Bliley Act》法案，準許銀行從事證券相關業務，亦于該法案中規定銀行從事投資顧問須設置獨立部門，并依投資顧問法之規定注冊，且須完全符合美國證管會有關銷售及廣告之相關規范。另香港證監會雖例外準許銀行豁免投資顧問之登記，惟1995年，香港金管局與證監會共同簽署諒解備忘錄，以促進監管工作上的合作，1996年，金管局在證監會協助下，編制了認可機構證券業務的現場審查指引，目前金管局與證監會每月舉行一次會議，討論共同關注的監管事項及個案，因此，香港銀行在從事證券相關活動，亦受證券主管機關之管理。此外于新加坡，舉凡從事證券顧問、發行證券分析報告及接受客戶全權委托投資業務者，均定義為證券投顧業者，須依證券業法之規范向新加坡金融管理局申請投資顧問執照，因此，從國外立法例及實務運作上，即使是銀行或信托業兼營資產管理之全權委托投資業務，還是要遵守所兼營業務之專業規范。①詳見證券投資信托暨顧問商業同業公會2001年5月15日函報主管機關，就“財政部”證期會以及“中央銀行”外匯局委托陳春山教授研究《發展全權委托投資業務之研究》所提意見第2頁至第4頁。

4. 依據前開說明，就“信托業法”第 18條之文義及兼營運作之實務上，專業范圍應依專業功能管理之法令，投資有價證券之代客操作除信托業與委托人間之為信托關系外，自應依“證券交易法”之體系運作，否則“信托業法”第18條之條文，僅向證期會取得一紙營業執照，將形成具文，并造成未來管理上之漏洞，而前面所示圖解本文認為以圖三或圖四較能符合“證券交易法”及“信托業法”之本旨。

七、越權交易與違約之處理

（一）越權交易

依“民法”170條之規定，無代理權人所為之法律行為，非經本人承認，對于本人不生效力。而無代理權包括未經授權、授權無效、超越授權范圍及代理權消滅后之代理，因此越權代理之交易并非無效，但在證券市場之交易系統中也不可能如民法之規定處于效力未定，畢竟集中或店頭市場交易必須通過證券經紀商以行紀名義為之交易，至于越權交易后有關責任之厘清，則有待依照法令或契約之約定加以解決，依臺灣地區證券投資信托暨顧問商業同業公會于2000年11月7日所發布之“證券投資顧問事業投資信托事業經營全權委托投資業務操作辦法”第56條規定，越權交易買進或賣出之款券，受任人應為接獲越權交易通知書之日起依下列規定為相反之賣出或買進沖銷處理并結算損益：（1）如為買進證券總金額逾越委托投資資產金額或其可動用金額者，應就逾越之金額所買進之證券全數賣出沖銷，其應行賣出沖銷之證券及因之所生損益之計算，均采后進先出法，將越權交易當日買進成交時間最遲之證券優先賣出，依次為之，至完全沖銷，所生損失及相關交易稅費由受任人負擔，所生利益歸委人，并自沖銷所得價款扣抵之，扣抵后之余額于越權交易之交割及沖銷完成后歸還受任人，不足抵扣之差額由受任人負責補足。（2）如為超買或超賣某種證券者，應將超買或超賣之數量全數沖銷，其損益之計算、歸屬、稅費負擔與所得價款余額之歸還，同前款規定。受任人未依前項規定補足沖銷后之損益及稅費者，保管機構得代理委任人向受任人追償。然如果從證券商受托買賣之角度觀之，由于外部之代客操作契約存在，得以認定為表見代理，依“民法”第169條之規定，除非為受托之證券商明知其無代理權或可得而知，否則委任人還是需要負責。

（二）違約之處理

受任人之財務所能承受范圍而導致違約交割時，其有關違約交割之刑事、行政及民事法律責任應如何追究，由于全權委托投資契約必須遵守法令及市場規則，故委任人不至事先為違約交割之授權，受任人蓄意或疏于注意之違約交割自應由其負起法律責任，包括是否構成操縱之犯罪、民事賠償以及禁止開戶交易等之責任。

八、利益沖突之解決

（一）退傭之利益

公司運用全權委托投資之資產或基金買賣有價證券所支付之手續費，與代客操作之資金及基金每月買賣成交金額相較，往來券商完全依行為時法定五級費率制收取手續費，而未再依當時市場對大額成交客戶按月折減慣例予以折減，似未盡合理。由于證券商對一般客戶折減收取手續費，皆有相當之手續費折減收費標準，而有關手續費折減收費利益應歸屬委任人或基金受益人全體，國外有些證券投資顧問或證券投資信托事業甚至以其集體之額度作為取得有利手續費之籌碼，但其利益應歸屬委任人或基金受益人全體。

（二）手續費以外之利益

一般券商對投資顧問或投資信托事業法人提供之額外服務項目主要包括：

1. 研究報告之提供；

2. 盤中實時信息之傳遞；

3. 重大訊息變化之告知；

4. 上市公司參訪行程之協助；

5. 定期舉辦研討會，由于投資顧問或投資信托事業對委任人或基金受益人負有忠實義務，且有權選擇或建議所經理基金及資產從事交易的委托證券商，因此當其使用委任人資金或基金支付予證券商之手續費（在國外稱為soft dollars，軟錢）取得執行證券交易所以外的產品或服務時（例如證券商提供《研究報告》），即與基金受益人的利益發生沖突，而有必要予以適度規范。

（三）“證券投資信托事業管理規則”第26條第1項之規定

“證券投資信托事業之董事、監察人、經理人、業務人員及其他受雇人員，應為受益人利益，忠實執行職務，不得為自己或他人謀取不法利益，并不得有下列行為：……”，及第4款“運用證券投資信托基金買賣有價證券時，收取證券商退還手續費或其他利益”。

鑒于上開規定僅適用于證券投資信托事業之相關人員，且必須以獲取不法利益為違反本規定之必要條件，故本2001年1月12日本部函送“行政院”之“證券投資信托事業管理規則（修正草案）”，已將投信事業增列為上開規定之規范對象，文字并作部分修正，以配合臺灣地區已實施之證券商手續費率自由化制度。

（四）軟錢使用之限制

經查美國、香港及新加坡等均未禁止使用軟錢，惟為確保投信公司或投資經理人忠實義務的履行，均要求軟錢所取得的必須為有助于投資經理人投資決策程序之研究服務，且基金所支付的手續費必須與基金所收到的證券商研究及交易執行服務相當。另投顧、投信公司或投資經理人必須向客戶揭露其軟錢政策，且必須不斷建議或尋求最佳的證券商執行基金買賣交易。

（五）美國之軟錢規則

以美國為例，由于國會認為委托最低手續費率之證券商并不必然符合受益人之最佳利益，因此該國于1975年取消證券交易固定手續費率制后，已配合于《證券交易法》Section 28（e）訂定支付之手續費如經信賴判斷與所取得之證券經紀及研究服務價值相當，將不視為必然違反忠實義務或違反法令規定，并授權美國證管會訂定有關投資顧問（負責共同基金之運作）揭露其軟錢政策及程序之管理規則。此外，投資顧問尚須依1940年《投資顧問法》及各州州法的規定，不得在事前未經客戶同意的情形下，運用客戶資產使自己或其他客戶獲得利益，否則將違反聯邦證券法之反詐欺條款；《1940年投資公司法》亦規定投資公司（共同基金）應于公開說明書及額外信息報告中揭露其委托證券商情形及使用軟錢的實務，投資公司董事會并應就投資顧問使用軟錢的情形，評估其與投資顧問間合約之存續。

前述“證券投資信托事業管理規則”相關條文之規定，對于投信事業得否運用軟錢取得研究服務之問題，依第4款之“……，未將證券商或期貨商退還手續費歸入基金資產，或收取其他利益。”，已明文禁止。鑒于國外對于使用軟錢均以一定程度之豁免及適度規范取代禁止規定，且臺灣地區內實務上類似情形確實相當普遍，如全面禁止，對投顧、投信公司或基金受益人未必有利，爰建議參考前述國家采原則禁止、例外許可之方式管理，于上開條文后段增列但書（但符合證期會規定者，不在此限），再由主管機關據以訂定豁免應符合之條件。

九、營業保證金法律問題之探討

委任人與受任人間外觀上存有代理之法律關系，雖然委任之投資本人與證券商仍存有委托下單買賣之行為，對于市場上存在證券經紀經營之風險仍可通過交割結算基金、投資人保護基金及提存營業保證金得到保護，但對于證券投資信托或顧問事業存在之經營風險造成之損害，則欠缺進一步之保護機制，因此新修正之“證券交易法”第18條之3第2項規定，在經營接受客戶全權委托投資業務時必須提存營業保證金。而營業保證金（Business Guaranty Bond）一詞，在證券暨期貨交易管理法令規定之處甚多，由于法令上之定位不明確，因此對于因業務或其他法律關系產生債務，債權人對該項營業保證金請求清償，或依法令規定聲請強制執行時，往往釀成極為復雜之紛爭。

（一）營業保證金之意義及目的

系指依主管機關之規定或同業公會之規范，于指定之金融機構，繳（提）存一定比率或一定金額之現金、政府債券、金融債券或金融機構得以接受之有價證券，于繳（提）存者因業務產生債務時，為履約賠償責任，債權人對該筆保證金有優先受償之權利；因此營業（或設立）保證金為提供其因業務產生債務之擔保，原“證券交易法”在增訂證券投資顧問事業及信托事業從事代客操作業務時，在考量此一業務之開放關系投資人之權益甚巨，同時為引導業者自律之必要性，對于該保證金原有比照交割結算基金之提撥，并以共同責任制委由同業公會就投資人因業務產生之損害加以賠償，嗣鑒于共同責任制之采行對未有過失之受任人要求過重之責，爰僅規定提存營業保證金而已。

（二）營業保證金優先受償之法律性質

營業或設立保證金，對于因營業或設立生債務之債權人，就該保證金有優先受償之權（privilege），此種由于法律規定之法定優先權排除債權人對于同一債務人有平等接受分配的原則，法律規定之目的用以保護特殊的債權，由于系法定且優先于一般債權人受清償，并不對該提（繳）存標的物有排他、直接支配之性質，故宜認為僅具債權之優先權而已。

十、結論

歷次“證券交易法”之修正與“證券投資信托及顧問法”、“信托業法”之立法，開放全權委托投資之代客操作業務，可配合提供一般散戶之投資人委托專業機構經營之法律依據，同時也可提供非專業資產管理機構委托經營之管道，例如公務人員退休撫恤基金、勞工退休基金、勞工保險基金、郵政儲金及其他基金之運用，而在專業理財投資分析與判斷之資產管理時代中，鑒于專業搜集信息及分析能力及人力，恐非公務人員或資產管理專業人員所能負荷，因此委托專家經營是各國退休基金運用之趨勢，而結合“證券交易法”、 “信托業法”及其他有關全權委托投資業務之管理規范，可在最有法令保障及發揮最大投資效益下，使委托之資產能得到有效的運用，不僅可減輕各操作人員之壓力與政府之負擔，亦可增進資金之活絡及有效運用，并可達到穩定市場之機能，然全權委托證券投資信托事業、證券投資顧問事業或信托業者從事全權委托投資業務之推展，有賴業者之自律與共同努力，不僅在績效的追求，更應注意形象的維護，嚴格遵守市場共通之規范，才能得到投資人之認同與信賴，繼而能業務興隆，整個市場之結構及秩序也能跟著趨于理性與穩定。

（責任編輯：蘇 婷）

D927.582.287;D927.582.282

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1674-8557（2016）04-0003-21

2016-11-15

郭土木（1957-），男，臺灣云林人，政治大學法律研究所法學博士，天主教輔仁大學法學院財經法律系專任教授兼財經法律系主任、財經法律研究所所長、學術副院長；東吳、銘傳大學法律系及臺北商業大學會資系兼任教授。