地鐵公司建設資金存量管控模型及應用研究

葛夢溪 李明哲 唐 軍 張曉鷗

(鄭州市軌道交通有限公司 鄭州 450000)

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地鐵公司建設資金存量管控模型及應用研究

葛夢溪 李明哲 唐 軍 張曉鷗

(鄭州市軌道交通有限公司 鄭州 450000)

資金存量管控是地鐵公司從粗放式轉向精細化管理面臨的關鍵問題。基于地鐵公司建設資金管理特點，對比BAT模型、Miller-Orr模型、因素分析法等方法的局限性，采用因素分析法提出了適用于地鐵公司的建設資金存量測算模型。全面梳理影響地鐵公司資金持有量的相關因素，認為影響其建設資金存量的因素主要有未來期間的工程投資支出、財政資金支持狀況、宏觀金融政策環境、資金用途限定和風險管理偏好。在定性分析的基礎上選取反映各因素的5個指標，設置基礎保障調整系數和超額保障調整系數等5種調整系數，給出資金存量測算的量化公式。同時，根據資金存量上、下限劃分出5個不同的區域，對相應的存量區域實施不同的管控措施。以某地鐵公司為例，對該模型進行了實證檢驗，并提出使用該模型時的注意事項：關注非正常資金支付事件；定期更新系數；關注資金結構的不均衡性。 關鍵詞 資金存量；測算模型；軌道交通；地鐵公司；資金管控

目前,我國處在軌道交通建設大發展時期，截至2015年底獲得建設規劃批復的城市達40座，其中有26座城市開通運營軌道交通線路共116條、3 618 km[1]。因軌道交通項目單位造價高(目前在7億～10億元/km)，承擔建設任務的地鐵公司的年度 建 設資 金 需 求 量 以數十億、上百億計。充足的資金保障，是地鐵公司維持項目投資建設、線路運營、債務資金按時還本付息等正常運轉的基本前提。

軌道交通項目屬于民生項目，工程停工、線路停運產生的社會損失不可估量，由此對地鐵公司的資金存量提出了最低保障要求；同時，巨額的資金收支量使得籌集增量資金所產生的利息成本非常高，這對資金存量提出了上限控制要求。基于前述兩點，地鐵公司在資金管理工作中面臨一個現實問題：如何控制資金存量水平，使其既能保證必要的使用需求，又能在此前提下避免過度冗余、降低非必要的資金持有成本，這是地鐵公司資金管理從粗放式轉向精細化的關鍵。

目前研究經營性商業企業最佳現金持有量問題已有比較成熟的理論[2]，也有一些應用性研究文獻，但是對以大型基建項目投資建設為主要業務的企業資金存量管控進行的實證研究非常少[3-4]，也未搜索到適用于地鐵公司使用的建設資金存量控制問題研究文獻。在地鐵公司資金管理的實際工作中，有些沒有設置專業崗位，以滿足流動性需求為唯一目標；有些根據歷史經驗和相關影響因素，進行單一性指標分析，作為資金管理的輔助信息；極少數使用了整體性、系統性的量化分析方法，輔助決策、精細化管理[5]。鑒于此，本文以地鐵公司的建設資金管理為重心展開研究。

1 地鐵公司資金管理特點

地鐵公司的產出產品是向社會提供軌道交通項目的運營服務，運營票價實行政府定價，具有準公益性和民生工程特征。相對于提供市場定價產品、以營利為目的的經營性企業，其資金管理具有以下特點。

1.1 建設投資支出比重高

經營性企業資金需求以經營、周轉為主，固定資產建設項目僅用于擴大再生產，建設期和回收期比較短。而軌道交通項目經濟效益外溢明顯，建設期約5年，回收期約30年，承擔建設任務的地鐵公司以建設投資支出為主,運營支出比重非常小(約1%)。尤其是當前國內軌道交通建設高速擴張，該特征在可預見的未來長期存在。

1.2 資金收支體量巨大

單個軌道交通項目總投資額動輒上百億元，若同時建設多條線路，地鐵公司年度建設資金支出高達幾百億。按照目前國家規定的最低項目資本金比例20%[6]，債務性資金比例最高可達80%，年度還本付息負擔以數十億計。此外，還需籌措資金彌補運營期間產生的虧損。

1.3 資金用途限定性強

因資金需求體量大，地鐵建設債務性資金通常為以銀行項目貸款為主、多元化渠道補充的融資結構。軌道交通作為國家和地方重大基礎設施項目，在建設資金使用方面，監管機構對是否按規定用途使用要求非常嚴格，一般需遵循專款專用的基本原則。

1.4 資金需求平穩性和計劃性差

如1.1特點所述，地鐵公司的資金需求有別于經營性企業，以建設投資支出為主。因此，其年度資金需求與項目開工建設規劃及所處的建設階段呈現強相關性，在很大程度上取決于工程的前期征遷、建設進展、驗工計價等工作環節的完成時間[7]。但由于工作的可預見性和計劃性較差且項目間差異顯著，導致地鐵公司建設資金需求的平穩性和計劃性明顯差于經營性企業。

1.5 資金短缺成本難以經濟化衡量

軌道交通項目具有準公益性，其經濟效益外溢明顯，遠遠不止票務收入，而主要是帶動社會的經濟發展(如顯著的沿線物業升值)[8]。因此，地鐵公司資金嚴重短缺的直接影響是延遲支付，綜合影響是工程建設進展緩慢、通車時間推遲以及對社會經濟發展的帶動作用不充分，這種社會責任和社會經濟帶動影響難以貨幣化衡量。

2 資金存量測算方法選取及管控思路

2.1 地鐵公司資金存量管控目標

根據地鐵公司資金管理特點，資金存量管理的首要目標是保障資金支出需求、避免發生短缺，在此前提下控制資金存量水平、降低資金管理成本。

2.2 資金存量測算方法適用性比較

目前已經有比較成熟的測算最佳現金持有量的理論，這些理論基于共同的原理：企業持有現金的成本最低。具體測算方法主要分為兩類：一是定量分析，經典理論模型包括BAT模型和Miller-Orr模型[9]，采用的方法是通過數學公式表達如何使企業持有資金的各種成本之和最低，并用數學方法得出成本最低時應該持有的資金量；二是定性分析，主要包括因素分析法等，采用的方法是分析出影響企業現金持有量的因素并綜合衡量，通過改變影響因素降低現金持有成本。

2.2.1 BAT模型(存貨模型)

BAT模型下目標現金持有量測算公式為

式中：T代表在相關計劃期間所需要的現金總額；

F代表進行一次證券交易以補充現金的固定成本；

R代表持有現金的機會成本，即有價證券的利率。

地鐵公司資金需求平穩性、計劃性差的特征難以滿足該模型的重要假設條件之一：企業資金收付頻繁且大致穩定，資金流量在一定期間平均分布。此外，地鐵公司持有的現金是通過外部籌資補充的，機會成本是所投資工程實現的經濟效益，而非模型中界定的一般經營性公司現金與有價證券兩種資金形態之間的轉換成本，即F、R的含義不適用，所以不能直接使用該模型[10]32。

2.2.2 Miller-Orr模型(隨機模型)

Miller-Orr模型下目標現金余額測算公式為

上限值為

U*=3C*-2L

平均現金余額=(4C*-L)/3

式中： L是管理層設定的下限值；

F代表進行一次證券交易以補充現金的固定成本；

R代表持有現金的機會成本，即有價證券的利率；

σ2是每一期(任意時間長度)凈現金流量的方差。

使用該模型解決了BAT模型下不滿足資金流平穩性假設的問題，但地鐵公司面臨的F、R含義界定問題依然存在。

2.2.3 因素分析法

該方法具有普遍適用性，但影響因素的種類與企業及所處行業特征密切相關，某一類企業的資金存量影響因素不一定適用于其他類型的企業[10]33。目前研究文獻中，關于經營企業現金持有量的較多，一般采用定性分析或實證統計方式得出影響因素和影響程度，但所得結論不適用于大型基礎設施建設企業，而以因素分析法為基礎進行的地鐵公司資金存量定量研究存在空白。

2.3 資金存量測算方法選取及管控思路

綜合比較以上3種方法，結合地鐵公司資金管理特點，本文選取的方法為：采用因素分析法，全面梳理影響地鐵公司資金持有量的相關因素，在定性分析的基礎上選取量化反映指標，設置基礎保障調整系數和超額保障調整系數，分別確定可滿足基本支出需求的存量下限和控制資金過度冗余成本的存量上限，并對相應存量區域實施不同管控措施。

無論是BAT模型、Miller-Orr模型還是成本模型，基本原理都是使資金獲取成本和持有成本達到均衡，總成本最小，而持有動機是應對風險(如短缺)，所以資金持有量測算過程同時也是風險和成本均衡的過程。由此可見，資金成本是各影響因素與資金存量之間的內在傳導動因。地鐵公司資金存量需考慮資金持有成本、短缺風險承受及收支波動保障程度。其中，持有應對最小收支周期所必需的基礎資金是理論上可維持運轉的最小值；防范可預見的資金短缺風險，需增加資金存量；防范收支波動的風險，需進一步增加資金存量。由于持有成本的存在，只能有限度地防范短缺和波動風險，風險承受和持有成本承受兩者均衡時，就是合理資金存量區間，如圖1所示。

圖1 風險與資金存量上、下限關系

3 資金存量管控測算模型設計

3.1 主要影響因素分析及量化指標

3.1.1 未來期間的工程投資支出

該因素是影響資金存量的基礎性、決定性因素，是需求方因素。因素數值取決于當地公共交通發展規劃以及單個軌道交通項目的工程進度。顯然，若大力發展軌道交通、項目處于建設高峰期，資金需求上升，應保持較高存量，兩者正相關。選取指標為可統計的未來在一定期間內的投資支出Itm。

3.1.2 財政資金支持狀況

財政資金是地鐵公司的重要來源，該因素反映資金供給情況。地方政府相關的支持政策越多、政策落地情況越好、資金撥付機制越完善穩定，則地鐵公司的資金供給越有保障，資金存量可保持在較低水平，兩者負相關。因支持力度地域差異顯著，難以獲取代表性的統一反映指標，本文從資金接受方——地鐵公司的應對行為反向反映財政支持狀況，選取其在測算時點儲備的存量財政資金F作指標。若存量低且平穩，則說明獲取財政資金容易，支持狀況好；反之支持狀況偏弱。F與目標資金存量正相關,該因素不能由地鐵公司決定，是外生變量，扣除F后的資金需求由外部融資解決，由其他因素影響。

3.1.3 宏觀金融政策環境

債務資金是地鐵公司的主要來源，其獲得的難易程度取決于宏觀金融政策環境,該因素反映資金供給情況。如果融資政策寬松，則獲取難度低，資金存量可較低。選取指標應能綜合反映外部金融政策包括貨幣政策、信貸政策等環境，且要反映軌道交通項目中長期融資為主的特征。本文選取“國有大型銀行境內人民幣中長期貸款”增速作為反映指標。鑒于地鐵公司資金需求具有剛性特征，由需求決定供給，可通過指標值所處區間對應系數(即后文的γ值)調整資金需求的方式體現其影響。

3.1.4 資金用途限定

該因素反映的是存量資金調劑程度，影響資金存量上限。該因素需綜合反映財政資金可調劑程度、融資工具豐富程度及地鐵公司融資能力。若所籌措資金限定性強、調劑使用難度大，則需為不同用途的支出分別儲備資金，資金存量高，兩者正相關。本文選擇測算期間可調劑使用的資金額度A作為反映指標，與資金存量負相關。

3.1.5 風險管理偏好

該因素主要反映地鐵公司的資金短缺風險承受和管理偏好，影響資金存量上限。若公司對資金短缺的容忍度低，即不允許出現資金短缺、延遲支付的情況，則可以認為資金偏好為寬松型或者說穩健型，資金存量應較高。反之屬于激進型偏好，資金存量 應 較 低。

注：本圖根據中國人民銀行網站http://www.pbc.gov.cn的公開數據整理而成圖2 2010—2016年國有大型銀行境內人民幣中長期貸款增速

兩者正相關，通過保障系數體現。

因素1～3從供需平衡的角度決定資金存量下限，因素4和5對下限起調整作用、決定資金存量上限。此外，因籌集建設資金衍生的還本付息支出與投資支出一樣屬于需求方因素，以其支出額為反映指標。

3.2 影響因素調整系數

3.2.1 建設階段調整系數(α)

軌道交通項目建設投資支出有其客觀規律性，如果支出計劃偏離了一般規律，很有可能是預計不合理。根據地鐵建設的一般規律預測各階段所需資金，以此為參照對在建線路某一期間的計劃支出進行調整，調整指標就是建設階段調整系數。該系數的主要作用是剔除不合理部分，避免虛報、漏報等干擾因素。

3.2.2 金融環境調整系數(γ)

以“國有大型銀行境內人民幣中長期貸款”增速的歷史分布情況(見圖2)為基礎，判斷金融環境松緊程度：增速≥1%，寬松；0.5%～1%之間，偏緊張；增速≤0.5%，緊張。不同的松緊程度對應不同的金融環境調整系數，調整投資支出和還本付息支出計劃，系數取值范圍一般為0.5～1。當金融環境連續處于偏緊或緊張時，外部融資環境不利，融資周期和成本上升，調整系數取值應較大，提高資金存量；反之降低資金存量。

3.2.3 基本保障系數(β)

保障系數不考慮金融環境的影響，反映的是資金支付時間、風險管理偏好因素對資金存量的影響。保障系數是對應不同支付時差的二維組合，支付期間距離測算時間越近，該期間對應的保障系數越高，反之越低；相同支付時差保障系數的取值高低反映了企業的風險管理偏好，由管理層根據管理需要定期設置和調整，需考慮的因素主要包括企業發展階段、資金管控策略、資金短缺容忍度、資金成本接受上限，見圖3。該系數取值范圍一般為0～1，取值高則提高資金存量，反之則降低資金存量。該系數的采用有助于資金存量管控工作不背離公司整體管理目標。

圖3 風險管理偏好對保障系數的影響

3.2.4 超額保障系數(λ)

超額保障系數用于反映資金支出正常波動的影響，作用相當于Miller-Orr模型中的資金流量偏離度σ2。可采用兩種測算方式：一是以項目投資支出規律曲線為基準計算實際偏離度，需要使用大量歷史統計數據，并且疊加規律曲線因素，難度非常大；二是由管理層對現狀和未來狀況進行定性判斷并以系數體現。因地鐵建設項目尚未形成可復制的成熟管理經驗，歷史數據對未來的預測性差，本文采用第二種方法，建議超額保障系數取值范圍為0≤λ≤0.5。該系數同樣有助于資金存量管控工作不背離公司整體管理目標。超額保障系數反映了同類資金支出的波動保障，但一部分存量資金可調劑用于不同類別的支出，超額調劑系數就反映了這種資金用途可調劑性對資金存量的影響。系數取值一般為0～1，具體根據可調劑程度確定。

3.3 資金存量上下限測算模型

資金存量下限(L)測算模型：

式中：αt(t=1～n)為第t條線路的項目建設階段調整系數；

βim(m=1,3,6)為第m期的投資支出基本保障系數；

βrm(m=1,3,6)為第m期的還本付息支出基本保障系數；

γm為第m期的金融環境調整系數；

Itm為第t條線路在第m期的計劃投資支出；

Rm為第m期的計劃還本付息支出；

F為非主觀資金存量。

資金存量上限(H)測算模型：

式中：λt(t=1～n)為第t條線路的超額保障系數；

It為L中第t條線路經調整后的投資支出；

ωk為第k類可調劑資金的超額調劑系數；

Ak為第k類可調劑資金金額。

3.4 資金存量管控區域

資金存量上下限是界限值，為實現提前預警、及時應對，可臨近上下限設置預警區，對不同的余額區域實施不同的管控策略。本文以上下限之差的20%將資金存量管控區域劃分為綠色、黃色(上下)、紅色(上下)共5個區域(見圖4)。存量資金余額在不同區域內，公司需采取不同的管控策略：綠色合理區域，可以滿足測算期內的資金需求，不需調整管控策略；上方黃色預警區，已接近上限，適度控制資金流入的時點和額度；上方紅色警戒區，存量過多，嚴格控制資金流入時點和額度，并詳細分析產生原因以明確具體管控措施；下方黃色預警區或紅色警戒區，采取控制支出、協調關注資金流入的管控措施。

圖4 資金存量管控區域及策略示意

3.5 資金存量管控模型應用舉例

以某地鐵公司為例，其主要工作步驟如下：制訂配套的公司制度，明確資金管控辦法；公司內相關部門每月提供測算所需基礎數據，如投資支出I等；公司管理層按照管理目標和風險偏好定期確定基本保障系數和超額保障系數；專業部門確定建設階段調整系數和金融環境調整系數；資金管理部門定期使用模型測算資金存量上下限，并確定當期存量所處區域，對導致落入該區域的特殊事項進行分析說明；公司根據測算結果及分析報告選擇資金管控策略，并通過調整系數取值的方式傳導給資金管理部門進行實施。

根據可搜集到的資金支出數據及經決策同意的各系數取值，該公司在某時點測算出的資金存量下限見表1，上限見表2。

表1 資金存量下限測算 億元

表2 資金存量上限測算 億元

測算顯示，該時點存量資金合理區間為25.19億～31.96億元。按照上下限差額的20%設置過渡區域，5個資金管控區域分界值為：下警戒值25.19億元，下預警值26.54億元，上預警值30.61億元，上警戒值31.96億元。公司測算時點的實際存量余額為22.61億元，低于25.19億元，應采取控制支付、加強資金籌集策略，對應措施有加大財政資金申請力度、積極協調債務性資金到位等；如果經分析發現導致余額過低的原因是宏觀金融政策持續緊縮，公司需研究具體的應對措施，如提高債務資金成本接受水平等。

4 結語及幾點說明

本文基于地鐵公司資金管理特點，分析出影響其建設資金存量的因素主要有未來期間的工程投資支出、財政資金支持狀況、宏觀金融政策環境、資金用途限定和風險管理偏好，選取反映各因素的指標和調整系數，給出了資金存量測算的量化公式。同時，根據資金存量上下限劃分出5個不同的區域以滿足實際管控需要。本文創新性地提出了適用于地鐵公司的建設資金存量管控模型，有助于在實際工作中實現資金從粗放管理轉為精細管理，同時為其他以基礎設施項目建設為主的企業提供參考。

在使用本文模型時，還應注意以下幾點：

4.1 關注非正常資金支付事件

本模型僅包含正常資金支出波動，未將不可預見的支出考慮在內。因此，在使用模型判斷資金存量所處區域并提出建議管控策略及措施時，要重點關注該類資金的支出事項，搜集信息并進行專項分析，提出單獨的資金解決方案。

4.2 定期更新系數

模型中的5個系數以及黃色預警區間比例的確定隨著公司外部金融環境、自身融資能力以及管控目標等影響因素的變化而變化，其取值具有時效性。為及時反映當前實際情況，地鐵公司需定期進行評估、調整，建議在快速擴張時期每半年定期更新。

4.3 關注資金結構的不均衡性

模型結果為各類資金存量合計值，不能反映總量中不同類型資金之間的結構是否合理。需進行構成分析，防范結構性短缺風險。

4.4 進一步研究方向

一是為滿足公司間差異化需求，可應用計量經濟學建立實證模型，采用運籌學工具進行資金余額最優化控制，但截至目前尚未發現相關研究文獻；二是模型中的超額保障系數如何采用第一種方法即基于建設階段規律曲線的資金支付波動來確定，也是后續可深入研究的問題。

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(編輯：曹雪明)

Management and Control Model of Construction Capital Stock for Metro Firms

Ge Mengxi Li Mingzhe Tang Jun Zhang Xiaoou

(Zhengzhou City Rail Transit Co., Ltd., Zhengzhou 450000)

Capital stock control is a key point for a metro firm to successfully transform its extensive management mode to an intensive one. Taking into consideration of the specific characteristics of capital management for a metro firm, and the limitations of analysis methodologies using BAT model, Miller-Orr model and factor analysis method, this paper proposed an estimation model of construction capital stock for metro firms by using the factor-analysis method for the comprehensive analysis of the factors, including the future construction investment/expenditure, fiscal capital support, macro-financial policy, capital use limitation and risk management preference. Five indicators are selected for the relevant factors by means of qualitative analysis and five adjustment factors are set up, including the basic safeguard adjustment factor and upper limit factor. A quantitative formula is proposed for the forecast of capital stock. In the meantime, five zones of capital stock are defined in accordance with different control measures. Case study is conducted for verification on a sample metro firm and it is concluded that special attention should be paid to the non-regular capital outflow and non-balanced capital structure and that the factors should be updated on a regular basis.

capital stock; calculation model; rail transit metro company; capital control

10.3969/j.issn.1672-6073.2016.06.010

2016-09-05

2016-10-26

葛夢溪，男，財務投資部部長，高級工程師，從事工程經濟及投融資管理，gemengxi@zzmetro.cn

世行貸款技術援助項目(P128919)

U231

A

1672-6073(2016)06-0048-06