關于“互聯網+”企業估值有關問題的探討

“互聯網+”企業在業務模式、推廣渠道和收入來源等方面都不同于傳統企業，在對其價值進行評估時，存在缺少盈利數據、收入及盈利模式不清晰等難點。作者從估值方法出發，分析了“互聯網+”企業估值的難點，以及影響“互聯網+”企業估值的因素，以期對“互聯網+”企業估值提供一些參考。

一、引言

根據2016年9月20日的Bloomberg News（彭博新聞）報道，法國里昂證券研究員Leung估計螞蟻金服的估值約為750億美元。這一估值超過同時期百度約600億美元的市值，中國的互聯網格局也由“BAT”（“BAT”指百度，阿里巴巴和騰訊三大互聯網企業）一躍變為“ATM”（“ATM”指阿里巴巴，騰訊和螞蟻金服三大互聯網企業）。雖然螞蟻金服背靠阿里巴巴，旗下擁有支付寶和余額寶等業務，然而就在不久前螞蟻金服還因春節紅包大戰季度虧損，似乎很難理解為什么螞蟻金服會有如此高的估值。據此，本文從估值方法出發，分析“互聯網+”企業的估值難點并探討影響“互聯網+”企業估值的因素，分享關于“互聯網+”企業估值的一些看法。

二、“互聯網+”企業估值的有關難點探討

“互聯網+”企業在業務模式、推廣渠道和收入來源等方面都不同于傳統企業，在對其價值進行評估時，一般會存在以下幾個難點：

1. 缺少盈利數據，沒有收入或凈利潤為負。收益法需要企業能夠預計未來收入和凈利潤，并提供相對可靠的歷史數據支持；市場法，更為確切的說是依靠市盈率、市銷率等參數來確定估值的市場法，則要求在市場上必須存在同類可比的多家上市公司用來比較。然而很多“互聯網+”企業，如京東和滴滴出行等，目前還處于虧損狀態，投入的資金也主要用于用戶的積累和市場的搶占，還有一些“互聯網+”企業尚未產生收入，這樣便導致其財務報表上的信息無法全面反映“互聯網+”企業的現實情況。因此，盈利數據的缺乏，使得常用的市場法和收益法往往難以在“互聯網+”企業價值評估中應用。

2. 收入及盈利模式不清晰。許多“互聯網+”企業目前還處于發展初期，未來主營業務模式以及盈利模式尚未明確。如淘寶電影便是一個比較典型的案例。淘寶電影于2014年上線，截至目前主要提供在線購買電影票服務，未對用戶進行收費也沒有實現任何收入，未來淘寶電影還計劃發展電影投資、電影發行等一系列的業務，網上購票業務也可能會向用戶收費。在這樣企業收入及盈利模式都尚未清晰的階段，傳統的收益法和市場法所需要的諸多數據基本都無法取得，因此難以用常用的估值方法對其進行估值。

3. 特有因素的考量。在互聯網領域技術快速創新、行業日新月異、未來充滿不確定性的背景下，投資者更為看重的是企業的增長潛力。在這種情況下，估值時還需考量“互聯網+”企業特有的因素，諸如訪問量、注冊用戶數量、用戶滯留時間、使用次數以及用戶潛在付費能力等。然而，充分獲取這些指標，判斷其真實性并將這些指標對“互聯網+”企業的影響精確地反映到最終估值上非常具有挑戰性。此外，對“互聯網+”企業估值時還要重點關注諸如行業政策、管理團隊、企業文化以及產品和概念等軟性因素，要將這些不可量化的因素體現在企業的價值中也十分困難。

三、影響“互聯網+”企業估值的因素分析

在分析“互聯網+”企業估值的難點后，下面主要闡述幾點影響“互聯網+”企業估值的因素：

1. 用戶為王：梅特卡夫定律。毋庸置疑，影響“互聯網+”企業估值最重要的因素就是用戶，羅伯特·梅特卡夫提出網絡的價值與用戶數量的平方數成正比，即V=K＊N^2。其中K是價值系數，N是用戶數量，即企業的價值會隨著用戶的增加而上升且二者之間存在的是指數關系而非線性關系 。基于該定律，“互聯網+”企業收購兼并中產生的高溢價也能被較好地說明。2014年，Facebook以190億美元的對價收購了當時尚未達到穩定盈利狀態的即時通訊軟件Whatsapp，若僅考慮Whatsapp未來營業收入可能帶來的價值或是參考市場已有的交易案例，190億美元的高對價難以被解釋。然而從用戶數量角度出發，收購消息宣布時Whatsapp已有4.65億全球用戶，可以預見這一交易能夠為Facebook迅速獲取大量的用戶。根據梅特卡夫定律，用戶數量的快速增加將指數倍的提升企業的價值，這樣看來190億美元的估值就不難解釋了。有研究表明，騰訊和Facebook的用戶數量都可以與其市值較好地擬合，這進一步驗證了梅特卡夫定律。然而，在梅特卡夫定律簡潔明了地說明影響“互聯網+”企業價值的因素的同時，由于每家企業擁有如商業模式，市場地位等眾多個性化因素，用戶數量對企業價值的影響也并非是一成不變的，實踐中如何量化價值系數K還需要具體考慮企業的各方面情況。

2. 可比企業或企業歷史融資數據。由于“互聯網+”企業通常缺少凈利潤等盈利數據且市場鮮有公開交易的同類可比企業的價值，常用的市場法很難用于“互聯網+”企業的估值。但市場上可比企業或者目標企業自身的歷史融資數據是存在的，并且可以為估值提供一個依據。以滴滴出行為例，2016年6月保利地產擬以25億元投資滴滴出行用以獲得1.46%的股權，據此交易，可以粗略估算投資后滴滴出行100%股權的價值為260億美元。2016年9月富士康子公司鴻準又宣布擬向滴滴出行投資約1.2億美元，以持有滴滴出行0.355%的股份，這一新的交易使滴滴于2016年9月的估值高達約338億美元。僅僅相距三個月，由兩筆交易推算出的滴滴的估值相差高達78億美元，這與“互聯網+”企業高成長的特點不無關系。值得注意的是，在使用歷史融資數據進行“互聯網+”企業估值時，得出的估值是交易發生時企業的價值，當融資時點與評估時點相距較近時，利用可比企業或目標企業歷史融資數據得出的估值可以在一定程度上代表評估時點目標企業的價值。

3. 經營階段。經營階段的不同會對“互聯網+”企業的價值產生重要影響，同時也是估值方法選擇的決定性因素之一。對于一家尚處在天使輪融資的“互聯網+”企業而言，若缺少歷史盈利數據且盈利模式還未明確，一般難以采用收益法，但是可以參考自身的融資數據。當“互聯網+”企業處于IPO（首次公開發行）前期甚至是已經上市階段時，傳統的市場法和收益法也可以為企業的價值提供參考。

4. 其他指標：市值/商品交易總額（P/GMV），市值/月活躍用戶數量（P/MAU）等。許多“互聯網+”企業，如京東、淘寶、滴滴出行等都是作為一個交易平臺而賺取傭金收入的。對于此類“互聯網+”企業，在平臺上發生的商品交易總額（Gross Merchandise Volume，GMV）是影響企業價值的重要指標。可以想象，基于交易平臺產生的GMV越大，其對應的平臺價值，即“互聯網+”企業的價值也應越大。在估值時，可采用可比企業相應的P/GMV指標對目標企業的價值進行大概的估量。

以用戶數量為根本的“互聯網+”企業, 比如社交網絡公司，往往是營銷和市場推廣的絕佳目的地，對于此類公司來說，用戶數量的多少直接影響估值結果，因此，P/MAU就變成估值的重要指標之一。在具體估值操作中，上述兩個指標經常會被同時應用。

[1] David T. Larrabee, Jason A. Voss, Valuation Techniques,China Machine Press, 2015.05.

[2] Aswath Damodaran, The Dark Side of Valuation, China Machine Press, 2013.06.

[3] Zhang XZ, Liu JJ, Xu ZW. Tencent and Facebook data validate Metcalfe's law. JOURNAL OF COMPUTER SCIENCE AND TECHNOLOGY 30(2): 246–251 Mar. 2015.

[4] 王學恒. 10年200倍的互聯網投資策略：平臺的力量. 安信研報, 2012.10.

[5] Jack Ma's Finance Business May Be Worth More Than Goldman Sachs, http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-09-20/jack-ma-s-finance-business-may-be-worthmore-than-goldman-sachs, 2016-09-20.