貨幣金融體系下的企業(yè)投資行為研究

丁文靜

貨幣金融體系下的企業(yè)投資行為研究

丁文靜

企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)、技術(shù)偏好并不會(huì)影響企業(yè)的投資行為。處在金融市場(chǎng)環(huán)境下，主要內(nèi)生變量就是投資，且投資也作為金融約束行為存在于內(nèi)生貨幣供給條件下。基于貨幣量值的貨幣曲線均衡運(yùn)算結(jié)果為投資流量、存量二者的均衡。貨幣金融體系下，干擾企業(yè)投資行為的兩大關(guān)鍵要素就是融資約束和資本資產(chǎn)定價(jià)。

凱恩斯主義投資理論概述

在開(kāi)展貨幣金融體系下企業(yè)投資行為研究的過(guò)程中，運(yùn)用了西方投資理論，其中主要借鑒了凱恩斯主義投資理論。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，西方投資理論也在不斷完善和健全，直至開(kāi)展凱恩斯革命才逐步構(gòu)建出系統(tǒng)化的理論體系，并成為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一大關(guān)鍵理論基礎(chǔ)。凱恩斯為投資理論的發(fā)展起到了極大的推動(dòng)作用，強(qiáng)調(diào)金融貨幣條件占據(jù)著關(guān)鍵地位。隨著后人對(duì)凱恩斯主義理論的分析和研究，在后期發(fā)展過(guò)程中針對(duì)金融、投資關(guān)系形成不同的觀點(diǎn)：新凱恩斯主義投資理論、后凱恩斯主義投資理論。其中前一種理論是基于新古典主義效用最優(yōu)化模型而構(gòu)建的，主張企業(yè)資本投資、項(xiàng)目二者的積累成本并不是主要的投資需求來(lái)源，還同金融市場(chǎng)下企業(yè)收取資金的財(cái)務(wù)情況密切相關(guān)[1]。這部分研究學(xué)者在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域下，結(jié)合邏輯框架對(duì)金融市場(chǎng)和企業(yè)投資理論開(kāi)展了研究，并指出之所以會(huì)出現(xiàn)金融中介同存款人/企業(yè)間信息不對(duì)稱，道德風(fēng)險(xiǎn)增大，導(dǎo)致逆向選擇之類的狀況，從而引發(fā)委托代理現(xiàn)象，根本原因在于資本市場(chǎng)具有不完全的特征。除此之外，持該觀念的學(xué)者還認(rèn)同致使企業(yè)傾向選擇內(nèi)部資金的緣由是信息的不對(duì)稱性。總體經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)流動(dòng)性波動(dòng)、內(nèi)部現(xiàn)金流的影響程度最大，經(jīng)濟(jì)周期、投資二者間的關(guān)系能夠借助上述模型充分體現(xiàn)出來(lái)。在新恩凱斯主義投資理論下，還需要對(duì)能否通過(guò)融資結(jié)構(gòu)的利率變化狀況對(duì)借款者優(yōu)劣性進(jìn)行鑒別進(jìn)行進(jìn)一步的探索和研究[2]。而后一種理論認(rèn)為借款者風(fēng)險(xiǎn)、貸款者風(fēng)險(xiǎn)是金融與投資的關(guān)鍵聯(lián)系。

結(jié)合理論分析、研究結(jié)果可以看出，凱恩斯主義投資理論指的是，處在金融市場(chǎng)環(huán)境中，基于不確定性條件，在投資和金融傳導(dǎo)機(jī)制中，信息不對(duì)稱及銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)這種特殊的資本結(jié)構(gòu)具有極大的影響力。在這種情況下，就無(wú)需分析企業(yè)投資受金融傳導(dǎo)機(jī)制的干擾狀況，其中金融傳導(dǎo)機(jī)制的存在基礎(chǔ)為資本市場(chǎng)、貨幣內(nèi)生下的資金流量與貨幣供給量。

貨幣金融體系下的企業(yè)投資理論

貨幣金融體系下的投資理論。依據(jù)凱恩斯主義投資理論，可以將企業(yè)投資行為定義為一種金融市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制，且存在于內(nèi)生貨幣體系中。基于該金融市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制，可以對(duì)非對(duì)稱信息、投資金融約束不確定性進(jìn)行忽略，而關(guān)注利率基于貨幣內(nèi)生供給情況下所發(fā)揮的主要功能。資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)、銀行存款二者在內(nèi)生性貨幣市場(chǎng)中是投資金融約束的主要表達(dá)，要注意的是該融資結(jié)構(gòu)也涵蓋家庭資產(chǎn)選擇。從本質(zhì)上看，貨幣供給屬于內(nèi)生過(guò)程，涉及多項(xiàng)內(nèi)容，例如：銀行貸款行為、企業(yè)存貸款行為和家庭資產(chǎn)選擇。實(shí)現(xiàn)供求均衡的過(guò)程中，內(nèi)生貨幣在資本市場(chǎng)的作用下還會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生一定的干擾。基于內(nèi)生貨幣供給條件，家庭對(duì)金融資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)、企業(yè)用于資本市場(chǎng)貨幣量的貸款及盈利是貨幣投資的主要構(gòu)成，其中并不包括家庭消耗、家庭儲(chǔ)值、企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)存、企業(yè)實(shí)物消耗[3]。所以，在貨幣金融體系下，企業(yè)投資行為受融資成本、投資的融資流動(dòng)性約束二者構(gòu)成的傳導(dǎo)機(jī)制（雙向）的干擾，可以使企業(yè)流量及投資存量達(dá)到均衡的狀態(tài)，其中約束條件包括資本市場(chǎng)的資本流動(dòng)、銀行內(nèi)生貨幣供給兩大內(nèi)容。

對(duì)金融市場(chǎng)而言，其內(nèi)生變量就是企業(yè)投資行為，同時(shí)也可將該行為看作金融約束行為，主要制約和干擾因素為企業(yè)融資成本、金融市場(chǎng)流量。企業(yè)投資存量、投資流量二者的平衡關(guān)鍵取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及資本資產(chǎn)定價(jià)，但是金融市場(chǎng)貨幣供需又影響著投資均衡，所以實(shí)現(xiàn)上述均衡狀態(tài)能夠使金融市場(chǎng)在內(nèi)生條件中達(dá)到持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的效果。

企業(yè)投資的流量與存量的均衡。若基于貨幣金融體系開(kāi)展企業(yè)投資行為，貨幣曲線變化狀況即為企業(yè)投資曲線。所以，內(nèi)生金融系統(tǒng)為企業(yè)投資流量、投資存量二者變化的本質(zhì)所在，在內(nèi)生貨幣供給、企業(yè)貨幣量值等幣曲線發(fā)生改變的情況下，投資流量和存量也會(huì)相繼出現(xiàn)改變，這種變化并不受企業(yè)產(chǎn)出改變、技術(shù)更新的影響。企業(yè)投資存量和投資流量的均衡能夠充分表達(dá)利潤(rùn)水平的高低、資產(chǎn)負(fù)債狀況。金融市場(chǎng)直接影響著企業(yè)投資流量、投資存量的均衡狀況，同時(shí)存量和流量還會(huì)因企業(yè)融資結(jié)構(gòu)及資本資產(chǎn)定價(jià)而出現(xiàn)改變。

在融合了市場(chǎng)出清楚假設(shè)、分離定理的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，若達(dá)到假定均值-方差分析條件，各項(xiàng)資產(chǎn)回報(bào)等同，這時(shí)能夠認(rèn)為資產(chǎn)包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)兩大類。基于套利理論下，若假設(shè)外生因素共同形成了資產(chǎn)回報(bào)，且眾多因素同不可分散風(fēng)險(xiǎn)有著密切聯(lián)系，并不包括消費(fèi)因素、市場(chǎng)資產(chǎn)組合因素。布倫納德、托賓均結(jié)合經(jīng)驗(yàn)對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)和Q間的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，其中Q是資本資產(chǎn)定價(jià)的變量[4]。在本研究中，對(duì)于其他研究學(xué)者的觀點(diǎn)進(jìn)行了質(zhì)疑，由于基于風(fēng)險(xiǎn)視角來(lái)看，資產(chǎn)都均存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)性。所以，本研究在開(kāi)展貨幣金融體系下企業(yè)投資行為研究時(shí)，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)約束進(jìn)行了忽略。本研究?jī)H基于金融市場(chǎng)內(nèi)生體系，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)行研究和分析，得出金融貨幣的關(guān)鍵內(nèi)生力量就是投資的結(jié)論。筆者認(rèn)為貨幣量值為企業(yè)總資產(chǎn)，所以估價(jià)相關(guān)貨幣量的過(guò)程即為資產(chǎn)定價(jià)。本研究在探析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，在投資流量、投資存量?jī)?nèi)融合資產(chǎn)負(fù)債，并基于資本市場(chǎng)中，存在內(nèi)生貨幣的情況下，企業(yè)優(yōu)化融資途徑就是融資約束，而融資約束的根源在于資產(chǎn)負(fù)債率。上述途徑還會(huì)對(duì)企業(yè)融資資金流量產(chǎn)生干擾，同樣也會(huì)使投資流量、投資存量產(chǎn)生變化。

在分析企業(yè)定價(jià)、籌資方面，運(yùn)用后凱恩斯主義投資理論，能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)定價(jià)能力、投資籌款二者緊密相連，能夠使籌款標(biāo)準(zhǔn)顯著提升。但投資籌款和定價(jià)能力的聯(lián)系性還會(huì)通過(guò)保留利潤(rùn)的途徑，對(duì)外部資金能力造成一定程度的干擾。

基于金融約束條件的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證分析

本研究所設(shè)定的關(guān)鍵變量假設(shè)為企業(yè)融資約束、資本資產(chǎn)定價(jià)，二者都會(huì)對(duì)企業(yè)投資流量、存量的均衡狀態(tài)產(chǎn)生影響。下面主要通過(guò)構(gòu)建的投資模型開(kāi)展一系列的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證活動(dòng)。

由托賓所提出的Q理論是企業(yè)資本資產(chǎn)定價(jià)的驗(yàn)證基礎(chǔ)依據(jù)，最為突出的是Hayashi的經(jīng)驗(yàn)分析，既基于完全競(jìng)爭(zhēng)的狀況下，且有固定的規(guī)模受益，那么邊際Q同平均Q相一致[5]。該經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證為Q理論實(shí)證研究的開(kāi)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。托賓學(xué)者結(jié)合Q理論還進(jìn)一步探究了Q和投資存量、投資流量間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于Q而言，其增函數(shù)為總投資和新資本流量供給，Q值相應(yīng)的動(dòng)態(tài)、靜態(tài)角度，均能夠?qū)ν顿Y流量、存量的均衡性產(chǎn)生不同程度的影響。

針對(duì)企業(yè)融資約束進(jìn)行研究時(shí)，Peterson、Fazzarl等研究學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析，了解到財(cái)務(wù)變數(shù)在所有廠商中都在投資函數(shù)內(nèi)占據(jù)著關(guān)鍵地位。而Hoshi學(xué)者持有下述觀點(diǎn)：投資實(shí)證分析較多，但很少考慮到企業(yè)投資機(jī)會(huì)這一變量，但變量能夠以流動(dòng)性來(lái)表示，因此具有顯著性的特征。這就為今后分析工作的開(kāi)展提出了要求，必須要考慮流動(dòng)性這一約束條件。之后Schaller、Whited、Schiantarelli及Galeotti等眾多研究學(xué)者就通過(guò)借助不同途徑得來(lái)的廠商資料，針對(duì)廠商資料受融資限制的干擾進(jìn)行檢驗(yàn)分析[6]。同時(shí)，針對(duì)美國(guó)多個(gè)企業(yè)所搜集、整理的資料也進(jìn)行實(shí)際驗(yàn)證，表明企業(yè)投資確實(shí)會(huì)受到融資限制的干擾，且這種干擾性會(huì)在不同國(guó)家都有所體現(xiàn)。

本研究結(jié)合理論及資料分析結(jié)果，通過(guò)實(shí)證分析融資約束、Q理論、國(guó)內(nèi)六十多家企業(yè)的截面和時(shí)間序列數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：企業(yè)流動(dòng)性變數(shù)、資產(chǎn)定價(jià)同投資流量及存量存在緊密聯(lián)系。

本研究基于內(nèi)生貨幣金融體系下提出了投資理論，指出金融市場(chǎng)存量、流量的組成部分為資本市場(chǎng)及銀行貸款二者的資金量。基于這種內(nèi)生金融市場(chǎng)貨幣量值，企業(yè)投資行為才達(dá)到投資流量、投資存量的均衡狀態(tài)。因此，貨幣金融體系下的企業(yè)投資行為不會(huì)受產(chǎn)出量、偏好和技術(shù)的影響。企業(yè)融資約束及資產(chǎn)定價(jià)均嚴(yán)重影響著實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資流量、投資存量二者的均衡狀態(tài)。本研究開(kāi)展實(shí)證研究的關(guān)鍵變量為流動(dòng)性變數(shù)、Q，前者影響著資產(chǎn)定價(jià)，而后者表示融資約束。經(jīng)驗(yàn)實(shí)證體現(xiàn)出，流動(dòng)性變數(shù)、Q同貨幣金融體系下的企業(yè)投資行為有著密切聯(lián)系。

（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）