一樣的杠桿不同的“買單”

譚保羅

美國人啟動內需，靠兩種負債：一種上面所說的讓低收入者借貸，盡管它是次貸。二是政府直接負債，然后通過承擔社保責任、注資救助等方式，向低收入者、企業進行“隱性”轉移支付。

在公開場合，貨幣當局負責人說出像“投資建議”的話，這在世界上并不多見。

2月底，在上海舉辦的G20財長和央行行長會議上，中國人民銀行行長周小川在回答記者提問時，說了這樣一句話：“個人住房加杠桿邏輯是對的”。

對這個問題，周小川還補充了一番，其大意是：目前，個人住房貸款在中國銀行業總貸款的比重偏低，有的國家占到40%～50%，中國只有百分之十幾。對銀行而言，個人貸款是比較安全的產品，所以還有很大的發展空間。

周小川說這話幾天之后，央行宣布自2016年3月1日起，下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。存款準備金率下降，意味著商業銀行必須“保管”在央行的準備金減少，那么可貸出資金就會增多，這是最簡單的貨幣寬松邏輯。

寬松貨幣政策，一種是價格型（降息，降低資金價格），一種是數量型（降準，增加可貸資金）。目前，中國的一年期利率水平差不多達到了改革開放以來的最低，降息似乎無可再降，所以，我們開始用后面一種了。

有人認為，中國的貨幣政策正在鼓勵個人加杠桿（按揭貸款）購房，以便于加快房地產去庫存的過程。同時，也希望通過個人負債拉動經濟增長。此前，經濟增長主要是國企負債拉動，現在要換負債的主體了—這種轉換，我不知道算不算中國在轉變經濟增長模式。算嗎？

這幾天，在上海、杭州等城市，個人購房者又掀起了新的一輪搶房狂潮，千人爭搶新盤、購房者抱著被子睡在交易大廳。房價飆升，40%A股上市公司2015年的年利潤，在京滬兩地“買不到一套房子”。

我無法給出到底應該盡快買房，還是保持現金流的建議。但我知道，世界上所有的、通過“有形的手”推動個人加杠桿的故事，其過程都是一樣的，但結局則各有各的不同。

加杠桿并非財富創造的過程，它是在解決資金的“時間錯配”，把未來的資源拿來今天用，從而推動實體經濟發展。但如果實體經濟沒有發展，那么加杠桿便需要最終的“買單者”。不同國家，“買單者”也有所不同，一種是別國買單，另一種是自己。

別國買單的典型是次貸危機，以及隨后的金融海嘯。在危機中，政府救助金融機構的方式一是財政部直接注資，二是美聯儲的再貸款。形象地說，這些錢最終都是美元全球流通體系中的錢。盡管它們都需要“還”，但美國是全球發鈔國，所以很容易讓這些債務實際貶值。換句話說，持有美國債券的人倒霉了。

這根本不是什么金融陰謀論，這只是貨幣銀行學教科書說爛了的“鑄幣稅”而已。實際上，我們不應該反感美國人經常全球征收“鑄幣稅”，反而應該理性地看待，甚至學習他們。

學習什么？學習征收“鑄幣稅”，顯然我們沒有這個條件，應該學習的是，貨幣當局對實體經濟的“愛護”。某種程度上說，20世紀下半葉，美元成為全球貨幣之后，美國的貨幣史幾乎就是一場實體經濟的保護史。

這方面最廣為人知的是，美國獨特的“負債發展”模式。美國人啟動內需，不是用“有形的手”迫使企業加工資，也不是靠公共工程高工資補貼窮人，而是靠兩種負債：一種上面所說的讓低收入者借貸，盡管它是次貸。二是政府直接負債，然后通過承擔社保責任、注資救助等方式，向低收入者、企業進行“隱性”轉移支付。

這兩種負債，其本質都是政府主動幫助企業承擔“成本”，將本國的實體經濟保護起來，讓它們遠離成本飆升和惡性通脹。最后，政府的“成本”也通過“鑄幣稅”，讓別國幫忙買了單。

但如果我們試想一下，假如美國不是全球發鈔國，會是什么結果？結果很簡單，財政對金融機構的救助、個人信貸的膨脹、基礎貨幣的超發以及金融機構對派生存款的不斷創造，必然引發國內的惡性通脹。最后，實體經濟深度衰退、個人財富嚴重貶值。這是不是很可怕？