光纜與服務(wù)器：外匯市場(chǎng)的技術(shù)與布局

節(jié)選自美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局工作論文系列 2016年1月巴里·埃森格林（Barry Eichengreen） 羅曼·拉法格提（Romain Lafarguette）等王圣佳/譯

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光纜與服務(wù)器：外匯市場(chǎng)的技術(shù)與布局

節(jié)選自美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局工作論文系列 2016年1月
巴里·埃森格林（Barry Eichengreen） 羅曼·拉法格提（Romain Lafarguette）等
王圣佳/譯

簡(jiǎn) 介

技術(shù)對(duì)服務(wù)尤其是對(duì)服務(wù)的生產(chǎn)和交易所在地的影響是后工業(yè)時(shí)代最無法回答的問題之一。由于電腦應(yīng)用、大數(shù)據(jù)、光纖和衛(wèi)星技術(shù)的發(fā)展，與信息和通訊有關(guān)的一切成本都在直線下降。但其對(duì)于那些密集使用信息通訊技術(shù)（ICT）的服務(wù)活動(dòng)所在地的影響卻仍然是未知的，而這些活動(dòng)可能成為后工業(yè)時(shí)代主要的就業(yè)來源。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，低廉的信息通訊技術(shù)顯著地削弱了距離及其他貿(mào)易壁壘對(duì)生產(chǎn)布局所產(chǎn)生的影響。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為距離及其他貿(mào)易壁壘仍相當(dāng)重要。

本文將把全球外匯交易市場(chǎng)作為一個(gè)案例研究，對(duì)上述爭(zhēng)論進(jìn)行解釋。我們的研究將聚焦于一個(gè)被熱議的問題，即導(dǎo)致電子貿(mào)易出現(xiàn)的信息通訊技術(shù)到底是增強(qiáng)還是削弱了外匯交易市場(chǎng)中交易近距離的重要性。

弗里德曼（Friedman）2005年提出的“扁平世界”（Flat World）的假設(shè)就是地點(diǎn)、距離及其他地理方面對(duì)普遍存在的外匯市場(chǎng)不再重要。在一個(gè)高速通訊的世界，外匯交易能夠在任何地方進(jìn)行，并且能夠在越來越多的地方觀察到，這就反映出了相關(guān)投入（比如可能影響國(guó)家貨幣的國(guó)內(nèi)政策信息，或者是有關(guān)本地消費(fèi)者品位的信息）的有效性。

另一方面，劉易斯（Lewis）2014年提出的“閃電小子（Flash Boys）”假設(shè)認(rèn)為，21世紀(jì)外匯市場(chǎng)的特點(diǎn)就是高頻交易員間競(jìng)爭(zhēng)誰與數(shù)據(jù)匹配服務(wù)器距離更近，在這種競(jìng)爭(zhēng)中執(zhí)行速度很關(guān)鍵，因此在這種情況下地點(diǎn)比以往都要重要。按照這種觀點(diǎn)，外匯交易將會(huì)集中于少數(shù)地點(diǎn)——就是那些擁有數(shù)據(jù)匹配服務(wù)器以及能與世界其他地方高速通訊的地點(diǎn)。與交易貨幣所在國(guó)的距離遠(yuǎn)近的重要程度——舉例來說，其與可能影響交易貨幣價(jià)格的個(gè)人與機(jī)構(gòu)間的距離——不如以往了。

全球外匯交易市場(chǎng)這個(gè)案例引人注意的原因有許多。首先，外匯交易市場(chǎng)是世界上交易量最大的市場(chǎng)之一，日均成交量超過5萬億美元。其次，就其提供的是金融服務(wù)而言，這個(gè)市場(chǎng)是“無形的”，與商品交易相反，這要求其需要考慮在后工業(yè)時(shí)代開展活動(dòng)的地理分布。第三，外匯交易市場(chǎng)自20世紀(jì)80年代起已經(jīng)歷了巨大的變革，反映了廉價(jià)有效的信息通訊技術(shù)的可用性以及電子貿(mào)易的發(fā)展。

我們研究信息通訊技術(shù)變革如何影響外匯交易市場(chǎng)的布局。該技術(shù)是否已通過讓更多市場(chǎng)參與者獲得能接近執(zhí)行電子交易的匹配服務(wù)器的優(yōu)勢(shì)，而導(dǎo)致交易更集中于在像倫敦、紐約和東京一樣少數(shù)的幾個(gè)主要的金融中心進(jìn)行？或是對(duì)于其他地方的服務(wù)供應(yīng)商而言，它是否強(qiáng)化了那些能夠向其顧客提供地方性知識(shí)，并且目前能夠更容易地獲得主要金融中心的匹配服務(wù)器的供應(yīng)商的競(jìng)爭(zhēng)地位？換句話說，外匯交易市場(chǎng)的前景是變得“更閃電”還是“更扁平”？

如何研究這些問題并不明顯。技術(shù)投資能影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的地理布局，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)地理布局的變化也能刺激技術(shù)投資。而信息與通訊技術(shù)方面急劇、間斷且外源性變化的例子能幫助確定因果效應(yīng)，但技術(shù)進(jìn)步傾向于連續(xù)而自發(fā)，卻不是離散而外源的。關(guān)于可能確定技術(shù)傳播能沖擊經(jīng)濟(jì)與地理空間的例子更少見。

但在外匯市場(chǎng)的案例中，我們就有這樣一個(gè)引發(fā)外源變化和空間變異的源頭。那就是20世紀(jì)80年代末開始鋪設(shè)的海底光纜。這些光纜不是為了電子外匯交易而鋪設(shè)的。但是，它們的出資方預(yù)見了它們能作為長(zhǎng)距離電訊、電話、傳真和互聯(lián)網(wǎng)傳輸有效且有利可圖的工具。經(jīng)過一段時(shí)間，人們才發(fā)現(xiàn)了它們?cè)谕鈪R電子貿(mào)易和其他金融工具上的功用。此外，海底光纜的框架深受地形的影響，通過這個(gè)光纜只能連接到與海洋直接相連的陸地。由于每段光纜鋪設(shè)和啟用的時(shí)間不同，在用的海底光纜網(wǎng)絡(luò)成了根據(jù)時(shí)間和空間變化的外源性變化來源。這讓我們能夠辨別技術(shù)對(duì)國(guó)際金融交易的影響的因果關(guān)系。

我們利用三個(gè)最大的金融中心——倫敦、紐約和東京——在電子外匯交易中起到的特殊作用作為鑒別策略。自20世紀(jì)90年代早期起，電子經(jīng)濟(jì)服務(wù)系統(tǒng)（EBS）以及主要的電子經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易平臺(tái)湯森路透（Thomson Reuters）的匹配服務(wù)器就在這幾個(gè)城市出現(xiàn)了。自此，一國(guó)通過海底光纜與英國(guó)（倫敦）、美國(guó)（紐約）或者日本（東京）相連就能減少延遲時(shí)間并增加帶寬。在一個(gè)數(shù)據(jù)處理需要指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)并且高頻交易引發(fā)外匯交易份額的迅速增長(zhǎng)的世界里，帶寬和延遲時(shí)間兩者都是極為重要的。帶寬指的是每單位時(shí)間內(nèi)能通過網(wǎng)線的數(shù)據(jù)量。延遲時(shí)間是指以毫秒計(jì)的交易場(chǎng)所確認(rèn)收到某個(gè)已發(fā)出的訂單的速度。

我們假設(shè)更短的延遲速度以及更多帶寬削弱了比如距離、信息不對(duì)稱、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性在內(nèi)的空間摩擦，以及類似資本控制的規(guī)則摩擦的重要性。這種影響類似于減少在不同地點(diǎn)的交易雙方購(gòu)買和銷售訂單的交通成本；這將會(huì)對(duì)尋求毫秒級(jí)短暫且微小的價(jià)格差異的高頻交易商很有吸引力，對(duì)其他交易商也是。我們也假設(shè)較短的延遲時(shí)間和更多帶寬減少了進(jìn)行電子交易的固定成本，至少它們減少了對(duì)買賣訂單進(jìn)行合計(jì)和匹配的成本，以及更廣泛的處理信息和數(shù)據(jù)的成本。

如果減少的延遲時(shí)間和更多的帶寬重要的話，它們將會(huì)影響外匯交易的布局，比如在岸（在貨幣發(fā)行國(guó)）和離岸（在主要金融中心）的貨幣交易份額。尤其是減少空間摩擦和交通成本可能鼓勵(lì)在岸交易按照標(biāo)準(zhǔn)的“本地市場(chǎng)效應(yīng)”的方式轉(zhuǎn)到離岸的主要金融中心，這與“閃電小子”假設(shè)一致。相反，貨幣當(dāng)?shù)亟灰椎墓潭ǔ杀镜臏p少也可能增加通過本地交易服務(wù)臺(tái)進(jìn)行交易的吸引力，并幫助它們保持在岸外匯交易，這與“扁平世界”的假設(shè)一致。

作為與海底光纜有關(guān)的例子，瑞士（蘇黎世）和新加坡離岸外匯交易量變化的數(shù)字顯示，20世紀(jì)90年代中期新加坡的離岸交易比蘇黎世多60%。但現(xiàn)在新加坡的離岸交易超過蘇黎世的2倍。

像距離、市場(chǎng)流動(dòng)性和規(guī)則這類文獻(xiàn)中關(guān)于外匯交易地點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)決定性因素不太能解釋這個(gè)問題。更讓人感興趣的解釋是1999年以來，臨海的新加坡已經(jīng)成為海底光纜的一個(gè)樞紐，而位于內(nèi)陸的蘇黎世卻不是。新加坡在本世紀(jì)頭十年中作為外匯交易中心和高頻交易中心實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的起飛，而蘇黎世卻錯(cuò)過了這個(gè)機(jī)會(huì)。新加坡直接連到了互聯(lián)網(wǎng)的主干網(wǎng)，而蘇黎世卻沒有，這可以很好解釋上述的區(qū)別。

本文利用國(guó)際清算銀行（BIS）的一套保密數(shù)據(jù)估計(jì)了1995—2013年間技術(shù)進(jìn)步對(duì)55種貨幣的交易地點(diǎn)的影響。BIS統(tǒng)計(jì)學(xué)家根據(jù)交易發(fā)起地點(diǎn)確定外匯交易的地點(diǎn)。他們把那些在發(fā)行管轄界內(nèi)發(fā)生的（比如在岸交易）和界外發(fā)生的（比如在像倫敦、紐約和東京這類主要金融中心或者其他更小的中心里發(fā)生的）離岸交易分別開來。我們用這些數(shù)據(jù)來估計(jì)海底光纜連接對(duì)地點(diǎn)的影響，包括直接作用于離岸交易額，以及間接作用于提高地點(diǎn)的其他標(biāo)準(zhǔn)決定因素的相對(duì)重要性，包括距離、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性和規(guī)則。

我們發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)與位于主要金融中心的匹配服務(wù)器間的寬帶連接降低了貨幣交易的固定成本，增加了在岸貨幣交易份額。同時(shí)，它們也削弱了距離、當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)流動(dòng)性影響以及限制性規(guī)定等標(biāo)準(zhǔn)空間摩擦，因此防止交易向離岸的主要金融中心轉(zhuǎn)移。我們的估計(jì)顯示第二種影響占主導(dǎo)地位——外匯交易市場(chǎng)的未來將會(huì)變得“更閃電”而不是“更扁平”。技術(shù)抑制了多達(dá)80%的空間摩擦的影響，并且按凈額計(jì)算增加了21%的在岸交易份額。它也對(duì)外匯交易在金融中心間的分布有重要的經(jīng)濟(jì)影響，比如倫敦這個(gè)世界上最重要的交易發(fā)生地的全球營(yíng)業(yè)額因此增加了1/3。

這些問題對(duì)市場(chǎng)和政策來說都很重要。在它們出現(xiàn)之后，歐元從1999年開始發(fā)行，當(dāng)時(shí)倫敦（主要的區(qū)域金融中心）和法蘭克福（歐元區(qū)貨幣政策制定所在地）正在吸引單一貨幣業(yè)務(wù)上一爭(zhēng)高下。它們也引發(fā)了關(guān)于像上海、東京、倫敦或者其他金融中心能否吸引人民幣國(guó)際交易這塊最大的蛋糕，或是這項(xiàng)業(yè)務(wù)會(huì)給它們一起做的討論。它們對(duì)英國(guó)是否退出歐盟的公投也很重要，因?yàn)椤坝?guó)退歐”可能導(dǎo)致歐元（也可能是其他貨幣）的外匯交易離開倫敦城，到歐洲大陸的金融中心或者其他地方重新布局。

本文第二部分將對(duì)外匯電子交易和海底光纜進(jìn)行初步介紹。第三部分將談及數(shù)據(jù)，之后的第四部分描述一些典型事實(shí)，而第五部分提出我們的識(shí)別策略。第六部分探討實(shí)證框架和假設(shè)。第七部分綜述實(shí)證結(jié)果。第八部分報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，第九部分測(cè)定遍布全球金融中心的寬帶連接的分布效應(yīng)。第十部分是結(jié)論。

結(jié) 論

本文將在外匯交易市場(chǎng)越來越多地使用電子交易作為一個(gè)案例，分析技術(shù)對(duì)服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)和交易地點(diǎn)的影響。我們采用了55種貨幣在1995—2013年間交易地點(diǎn)的數(shù)據(jù)，并將海底光纜開始啟用作為外源性的技術(shù)變革，據(jù)此估計(jì)寬帶連接對(duì)離岸外匯交易的影響。我們發(fā)現(xiàn)寬帶連接對(duì)空間摩擦的阻尼效應(yīng)（dampening effect）主導(dǎo)了貨幣本地交易的固定成本凈額的削減，因此使得世界“更閃電”而非“更扁平”。寬帶連接將會(huì)帶來大部分單位離岸交易的增加。我們認(rèn)為技術(shù)抑制了高達(dá)80%空間摩擦的影響，并且增加了平均21%以凈額計(jì)的離岸交易份額。從經(jīng)濟(jì)上來說，技術(shù)對(duì)跨金融中心的外匯交易布局也有其重要性，比如說，世界最大的貿(mào)易所在地倫敦的全球營(yíng)業(yè)額就因此提高了1/3。

在將近30年里，海底光纜成了互聯(lián)網(wǎng)的主干網(wǎng)。它們把蘇黎世這樣位于內(nèi)陸國(guó)家的金融中心城市所沒有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)賦予了像新加坡這樣臨海的金融中心。 直到最近，才出現(xiàn)了為爭(zhēng)奪更少的延遲時(shí)間而在金融中心間鋪設(shè)的陸地網(wǎng)線。首條這樣的網(wǎng)線是于2010年公布的傳播網(wǎng)絡(luò)公司（Spread Networks）鋪設(shè)的連接芝加哥和新澤西州的線路，其總部位于芝加哥商業(yè)交易所數(shù)據(jù)中心與納斯達(dá)克數(shù)據(jù)中心。歐洲網(wǎng)絡(luò)公司（euNetworks）2015年開放的法蘭克福和蘇黎世之間的光纖網(wǎng)絡(luò)線路是另一個(gè)例子。但是挖掘壕溝、在天然障礙物間開鑿隧道以及獲得業(yè)主的轉(zhuǎn)讓同意都費(fèi)時(shí)費(fèi)力——比在海床上鋪設(shè)網(wǎng)線要更難，代價(jià)也更大。

由于這些連接兩個(gè)數(shù)據(jù)中心的陸地網(wǎng)線出現(xiàn)較晚，它們的數(shù)量也更少。既然它們是近期才出現(xiàn)的，因而不在我們的抽樣周期中，也不影響我們的結(jié)果。但它們也顯示了這樣一個(gè)未來，到那時(shí)不僅僅是一個(gè)金融中心是否臨海，還有其他因素會(huì)更廣泛地影響外匯市場(chǎng)的地理分布、全球金融以及服務(wù)貿(mào)易，比如擁有作為一個(gè)金融中心的歷史并致力于此（如蘇黎世）并且財(cái)力雄厚（如蘇黎世）。不管是不是內(nèi)陸城市都沒關(guān)系，蘇黎世畢竟還是有希望的。

原文標(biāo)題：Cables， Sharks and Servers： Technology and the Geography of the Foreign Exchange Market