我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系研究

張宇博

中國航空規(guī)劃設(shè)計研究總院有限公司

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系研究

張宇博

中國航空規(guī)劃設(shè)計研究總院有限公司

在現(xiàn)代公司治理中，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已成為重要的研究領(lǐng)域。一定條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)，而公司治理結(jié)構(gòu)又影響公司價值。上市公司的股權(quán)流通性較高，治理較為規(guī)范，信息相對透明，研究我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，對改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司價值，有一定的現(xiàn)實意義。因此本文對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系進(jìn)行分析和探討。

我國上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司價值

1 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵及模式

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指各股東持股數(shù)量占總股本數(shù)量的比例，以及由此產(chǎn)生的相互關(guān)系。從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以按企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被區(qū)分為控制權(quán)不可競爭和控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種類型。在控制權(quán)可競爭的情況下，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經(jīng)理層實施有效控制；在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經(jīng)理層的監(jiān)督作用將被削弱。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)狀態(tài)分析

1.2.1 如果上市公司的股份全流通，“利益匯聚效應(yīng)”將導(dǎo)致控股股東不愿意轉(zhuǎn)移公司利潤，控股股東持股比例越高，公司價值越高；

1.2.2 如果上市公司的股權(quán)是分割的，“股權(quán)分割效應(yīng)”將超過“利益匯聚效應(yīng)”，控股股東持有的非流通股比例越高，越傾向于轉(zhuǎn)移公司利潤，公司價值越低；

1.2.3 在同等條件下，國有控股上市公司的價值將低于非國有控股上市公司。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)狀態(tài)最直接的表現(xiàn)就是公司價值的最大化。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)狀態(tài)還與公司的治理效率緊密聯(lián)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)能否對公司治理發(fā)揮效率與持股股東的身份特性有關(guān)。

2 公司價值的影響因素

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)

從股東的角度來看，假設(shè)不考慮公司外部的市場競爭因素對公司治理的影響，股權(quán)比例的選擇要涉及到兩個關(guān)鍵成本：一是風(fēng)險成本；二是治理成本。在股權(quán)高度分散的情況下，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度分離，代理成本較高，分散的股東存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象。治理成本處于較高水平，不過此時的風(fēng)險成本較低。股權(quán)高度集中時，則可能存在損害小股東的利益情況。

2.2 治理機制

在以法人相互持股為特征的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下，公司被兼并的可能性相對較小，從而使公司經(jīng)營者的行為長期化；同時法人相互持股使許多公司聯(lián)系在一起，形成穩(wěn)定的協(xié)作關(guān)系，使市場交易成本大為減少，降低了市場競爭程度。但與此同時又使得股東的控制力下降。因為大股東之間存在相互持股的關(guān)系，出于共同利益的需要，他們一般不反對董事會的提案，股東大會所起的作用大都是按董事會的提案表決通過其事先決定的事項，使經(jīng)營者的決策合法化。如此公司內(nèi)部決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)相統(tǒng)一，將監(jiān)督和約束主要職責(zé)推給了外部市場。

2.3 代理成本

作為委托人的股東有權(quán)要求經(jīng)營者的行為符合股東利益最大化的要求。但現(xiàn)實生活中作為理性經(jīng)濟人的代理人的收益不直接與股權(quán)收益聯(lián)系或很少聯(lián)系，必定以自身利益最大化為目標(biāo)。除了追求貨幣性報酬外，還追求在職消費或是職務(wù)消費等等其他一些非貨幣性的收益，二者利益目標(biāo)并不一致。由于契約具有不完備性，公司委托代理的制度安排有可能會誘發(fā)代理人以額外津貼的方式占有公司資源；特別是在委托人對代理人監(jiān)管不力的情況下，很有可能誘發(fā)代理人的道德風(fēng)險和逆向選擇。

3 股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價值關(guān)系的理論分析

3.1 股權(quán)構(gòu)成與公司價值

3.1.1 國有股與公司價值

自2005年我國實施股權(quán)分置改革以來，上市公司的國有股比例逐漸減少。但是，不僅是國有企業(yè)，在不少非國有企業(yè)中，國有股仍占據(jù)相當(dāng)比例。代表國家投資的國有股股東因其身份的特殊性，對公司的價值會有特殊的影響作用。

一方面，國有股股東控股的上市公司，更容易獲得政策上的支持，優(yōu)先取得發(fā)展資源；在生產(chǎn)經(jīng)營、投融資和稅收方面獲得政府支持，既降低了經(jīng)營成本，又加強了競爭優(yōu)勢。特別是，對國有股作為大股東的企業(yè)包括國有企業(yè)，其行業(yè)大多屬于壟斷型行業(yè)，比如電力、石油、稀有金屬等，其行業(yè)本身就具有壟斷性的競爭優(yōu)勢，為上市公司取得較好業(yè)績提供有力支持。同時，國家股入股的上市公司，在二級市場上更易獲得投資者的青睞，比如2015年7月股災(zāi)過后，證金公司入股包括梅雁吉祥在內(nèi)的幾家上市公司，隨后幾天其股價即快速上升。無論原因是處于投資者將其視為國家政策扶持對象而看好企業(yè)發(fā)展前景，或是搭個順風(fēng)車借機炒作，從快速融資的角度上都對公司的發(fā)展起到幫助作用。

另一方面，國有股股東常常會有區(qū)別于一般股東利益目標(biāo)的行政目標(biāo)，公司可能因此受到行政干預(yù)經(jīng)營決策與管理，即所謂的政企不分。當(dāng)行政目標(biāo)與公司利益目標(biāo)相沖突時，公司不得不顧及國有股股東的特殊訴求，無法有效實施經(jīng)營決策戰(zhàn)略來實現(xiàn)公司利益目標(biāo)；其次，國有股控股的上市公司常有國有資本主體的缺位的問題，即國有股股東對自身權(quán)益不負(fù)責(zé)任，活力不足、監(jiān)督無力，導(dǎo)致股東功能缺損和公司效率損失。

3.1.2 法人股與公司價值

與國有股相比，法人股所代表的資本更多地是民營資本和集體資本。為了使委托目標(biāo)更具有科學(xué)性和合理性，衍生出很多專業(yè)理財機構(gòu)。經(jīng)營者本身能充分了解市場，具有豐富的經(jīng)驗。

上市公司獲得收益的主要途徑是分紅派息。相比于國有股股東，法人股東所承擔(dān)的風(fēng)險將更大，這是因為法人股的投資資本為自有資本。所以，法人股股東會有更大的動力監(jiān)督經(jīng)營者，或者直接在股東大會上影響經(jīng)營決策。從理論上說，法人股股東既有能力也有動力提高公司的經(jīng)營業(yè)績。并且由于法人股不能上市流通，法人股股東更加重視公司的長期發(fā)展，從而對公司實行更積極有效的監(jiān)管，提升上市公司的業(yè)績。

但由于中國證券市場制度不完善，使得上市公司重籌資，輕轉(zhuǎn)制的現(xiàn)象尤為嚴(yán)重，很多法人股持股公司也不例外。他們并不重視提高公司業(yè)績，而是利用上市或是收購國有企業(yè)進(jìn)行圈錢。當(dāng)法人股持股比例減少，法人股東則難以影響公司決策，一般會選擇拋售股票表達(dá)對公司經(jīng)營的不滿，所以法人持股穩(wěn)定性較差。

3.1.3 流通股與公司價值

流通股一般為分散的小股東。與大股東不同的是，他們對公司治理的影響很小。但由于股權(quán)分置改革的實施，流通股往往在公司股權(quán)中占絕對的比例，每個流通股股東雖然無法直接對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，即無法“用手投票”，但他們可以“用腳投票”，即通過拋售經(jīng)營業(yè)績不良公司的股票來對經(jīng)營者施加壓力，從而對他們進(jìn)行監(jiān)督。所以流通股比例較高時，流通股股東的影響力也較大，有利于公司業(yè)績提高。

但同時，由于信息不對稱等原因，流通股股東實際上是信息最匱乏的群體。因此，當(dāng)法人大股東利益與持有流通股的小股東利益相沖突時，小股東的利益往往會被犧牲。當(dāng)上市公司業(yè)績下滑，導(dǎo)致股票二級市場價格下跌，流通股股東便會拋掉股票，減少損失。所以，即使面對業(yè)績優(yōu)良的上市公司，流通股股東也不會長期持有股票，這就是流通股為什么很難對公司價值產(chǎn)生正面的促進(jìn)作用的原因。

3.2 股權(quán)集中度與公司價值

3.2.1 利益趨同效應(yīng)

股價上漲帶來的財富預(yù)期使控股股東具有足夠的激勵去收集公司信息，并對管理層實施有效的監(jiān)督，此時控股股東具有和中小股東趨于一致的利益目標(biāo)，從而避免了股權(quán)高度分散情況下“搭便車”問題導(dǎo)致的無人監(jiān)督。同時，控股股東相對于中小股東，在信息獲取以及監(jiān)督能力等方面都具有一定的優(yōu)勢?？毓晒蓶|的積極監(jiān)督，以及在某些情況下直接參與管理經(jīng)營，提高了公司公開發(fā)布信息的數(shù)量和質(zhì)量，在一定程度上解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間在業(yè)績表現(xiàn)和投資機會等方面的“信息不對稱”問題。在利益趨同效應(yīng)的作用下，控股股東既有能力對企業(yè)管理層施加足夠的控制以實現(xiàn)自身利益，又有動力去追求公司價值最大化，從而能夠較好地解決傳統(tǒng)的委托代理問題。因而股權(quán)集中型公司相對于股權(quán)分散型公司應(yīng)具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)。

3.2.2 利益侵占效應(yīng)

控股股東對企業(yè)的控制地位使其能夠通過大量攫取企業(yè)利益，在彌補股價下跌的損失后仍然保證絕對獲利。此時，控股股東的利益和外部小股東的利益不再一致，尤其當(dāng)兩者之間存在著嚴(yán)重的利益沖突時，控股股東對企業(yè)利益的侵占將會嚴(yán)重?fù)p害外部小股東的利益。在缺乏外部控制威脅的情況下，或者當(dāng)外部股東類型比較多元時，控股股東可能與內(nèi)部經(jīng)營者或其他大股東共謀，以其他股東的利益為代價，通過追求自身的利益而不是公司的整體利益來實現(xiàn)自身福利最大化。在利益侵占效應(yīng)的作用下，股權(quán)分散型公司的公司業(yè)績和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。

結(jié)語

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值有著至關(guān)重要的影響。如何培養(yǎng)具有長期價值投資理念的流通股股東、引入穩(wěn)定的戰(zhàn)略機構(gòu)投資者就成為我國上市公司面臨的主要課題。管理層和員工持股也是一條很有價值的實踐思路。

[1]劉婷婷.我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系研究[D].北京化工大學(xué)，2013.

[2]吳世農(nóng).我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會獨立性與公司價值的理論分析[J].學(xué)術(shù)月刊，2005，02：109-115.