試論股權眾籌的法律監管

楊欽元

(華東政法大學 經濟法學院，上海 200042)

試論股權眾籌的法律監管

楊欽元

(華東政法大學 經濟法學院，上海 200042)

以股權眾籌為代表的互聯網金融如今已經成為越來越多投資人，尤其是中小投資人的選擇。然而繁榮的背后卻是股權眾籌因其半公開募集資金的屬性，實質上處于被我國金融及商法法律體系所排斥的尷尬境地，這就給投資人和融資人都帶來了巨大的法律風險。針對這種法律風險，《私募股權眾籌融資管理辦法》(草案)通過明確股權眾籌概念及適用范圍，規定準入條件和禁止行為，強制信息披露制度，合格投資人審核制度等多層次，多角度的法律規范手段，來平衡股權眾籌中經濟體系和法律體系的制度性不兼容。

股權眾籌；法律監管；企業

一、前言

股權眾籌是金融市場的新貴，以其簡單快捷的投資方式，較低的投資門檻，新穎靈活的運作方式，乘著互聯網+的東風，為小微企業的融資和中小投資人打開了全新的投融資渠道，在市場上獲得了迅猛的發展。一般而言，股權眾籌指的是募資者通過互聯網平臺，集合眾多投資人的小額投資，來達到支持其項目或企業資金要求的新型融資模式。[1]然而，在股權眾籌看似蒸蒸日上的發展背后，卻有著被金融法體系(《證券法》等)和商法體系(《公司法》《合伙企業法》等)對其融資方式以及主體組織形式的雙重鉗制，其背后原因是半公開私募基金的天然屬性與我國金融及商法法律體系的潛在沖突。[2]

因此，股權眾籌還需要根據《證券法》《公司法》等法律的一般原理以及參考國外相關立法經驗來做好股權眾籌的法律監管體系。經過這幾年的學術討論，參考美國JOBS法案等發達國家實踐理論，逐步摸索出了一套體系。而2014年12月《私募股權眾籌融資管理辦法》(草案)則是這些討論的具體體現，以其來分析股權眾籌法律監管的體系。

二、明確股權眾籌概念，規范適用范圍

對于股權眾籌的法律監管首先要明確股權眾籌、股權眾籌平臺的定義及相關法律規范的適用范圍。只有在明確的適用范圍背景下，有效的法律監管才會成為可能?！豆芾磙k法》第二條規定：“本辦法所稱私募股權眾籌融資是指融資者通過股權眾籌融資互聯網平臺(以下簡稱股權眾籌平臺)以非公開發行方式進行的股權融資活動。”兩層意思：1.股權眾籌是非公開發行方式進行的股權融資行為；2.股權眾籌平臺是指通過互聯網平臺為投資雙方相關服務的中介機構。這就使股權眾籌脫掉了“非法模式”，正式納入了我國金融體系之中，并將“股權眾籌”限定在互聯網平臺，排除了諸如美微創投、3W coffee等“類股權眾籌”模式，使監管集中在對網絡平臺的監管，增強了法律監管的可行性，消減了相關的監管成本。

三、規定準入條件及禁止行為

股權眾籌平臺應當設置準入條件與禁止行為。在《管理辦法》第六、七條中，設置了一系列準入條件：其中包括證券業協會會員資質、公司資質、凈資產資質、管理人員資質、技術設施資質和業務管理制度資質。這樣設置既不會對新興平臺造成打壓，也降低了市場惡性競爭的風險。另外，禁止行為的規定有助于預防相關平臺內部交易，惡意串聯給投資人帶來損失。《管理辦法》第九條概括而言主要禁止了：自我融資、對外擔保/股權代持、轉讓服務、誤導投資者、非實名注冊、從事證券經營機構業務、兼營個體網絡借貸、不正當競爭等行為。這樣的規則主要是為了維持股權眾籌平臺內資金的安全，保護投資人的權益。同時，《管理辦法》還規定了相關平臺在股權眾籌活動中應當履行的職責。

四、強制信息披露制度

股權眾籌平臺依托互聯網為中小微企業提供了簡化高效的融資渠道，降低了融資門檻與成本。但是，不可忽略的是，資本市場中對打的交易成本在于信息成本。[3]在傳統證券市場中，由會計師事務所、律師事務所、證券公司等中介機構為代表，形成了一套以商譽為核心，信息披露為手段，保障投資人獲取市場真實信息的體系。但是在股權眾籌中，由于其小微融資的特點，無法承擔價格昂貴的中介服務費，這就使投資人在投資活動中處于明顯的信息劣勢之中，被欺詐的風險大大增加。而以信息公開作為保護投資人合法權益的手段，維護其知情權，乃是證券法的核心與靈魂。[4]在《管理辦法》中第八條要求股權眾籌平臺履行一定程度的披露及信息報送義務，包括披露其發布的眾籌項目計劃書、向證券業協會報告其存在的可能影響融資者或投資者合法權益的情形等。[5]而在第十一條規定了對融資人的信息披露義務，包括(1)向股權眾籌平臺提供真實、準確和完整的用戶信息；(2)保證融資項目真實、合法；(3)發布真實、準確的融資信息；(4)按約定向投資者如實報告影響或可能影響投資者權益的重大信息；(5)證券業協會規定和融資協議約定的其他職責。而對融資者這種責任的監督則由股權眾籌平臺承擔。因此，股權眾籌信息披露制度建立在多層次的信息披露體系的充分認識之上，即一方面對于必要信息進行強制披露，而對于其自發發布的信息則要管理與監督，以保障投資人的知情權。

五、合格投資人審核制度

事實上小規模投資者是股權眾籌的根基，如果機械的將投資者進行分類，乃至于拒絕低水平投資者參與，那么股權眾籌模式則有失去其優勢的風險。[6]因此其他各國往往并不對投資人設置門檻，而是對于不同熟練度的投資人設置不同的投資限額。[7]但是在我國的法律語境下，對投資人進行資格審查，有著雙重意義，即風險防控與合法化。

不設門檻的投資策略有三重風險，首先投資者本身就面臨著巨大的投資風險。股權眾籌大多面向的是高風險高回報的初創企業，這種投資方式不但需要專業的投資眼光，也需要較大的抗風險能力。從2008年股市的實踐經驗來看，中國的投資者投資策略上還遠遠談不上成熟，難免有投資者進行超過自身承受能力的風險投資。所以設置門檻也是對投資者本身的一種保護。其次這也是對初創企業的一種保護。初創企業往往還不具備成熟的體系與核心競爭力，依靠的是創意與構想。如果在太早期就讓不特定人群查閱其創意構想、商業計劃書等涉及商業機密的文件，那就極易造成仿冒，變相損害了初創企業的發展前景。再次，這也是對平臺的一種支持。若無門檻，參與股權眾籌的投資人和初創企業不可避免的會出現被嚴重侵害的情形，而商業活動中商譽是極為核心的，投資人和融資人的安全利益都得不到保證，使其對平臺產生不信任，損害了平臺的健康發展。因此，在現實國情下設置投資人門檻可以起到良好的保護作用。

而設置投資人審核制度的另一項重要責任即使之在法律體系中合法化。我國《證券法》禁止除上市之外向不特定人群募集資金的公募行為，因此設置投資人審核即是將“不特定人群”轉化為“特定人群”的關鍵程序。這種將實名認證、投資資格認證的方式從某種程度上確實對投資人進行了限定，然而在現實操作中投資人有太多的方式繞開這種資質審核，其轉換效果令人質疑，而特定與不特定本身也是一個似是而非的概念。[8]但無論怎樣，股權眾籌平臺的門檻設置與實名認證確實從形式上起到了“特定化”的效果。因此，在《管理辦法》中第十四條規定了私募股權眾籌融資的合格投資者(個人或單位)，其中涵蓋了融資金額，基金的資質，凈資產金額，金融資產金額，以及辨識、判斷投資風險的能力，其中為了體系的兼容還特別強調了“符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的合格投資者”這一要求。這樣的一個門檻設置主要是篩選出了抗風險能力強，有投資經驗的投資者，這樣的投資者不論是對融資人還是股權眾籌平臺而言都是優質投資人。但是正如上文所論，股權眾籌的核心即在于為初創企業從大眾手中募集小額資金，那么這樣的一個門檻無疑與這個目的是背道而馳的。因此，這樣的一個投資人資格審核的根本目的應當還是解決“合法化”的問題。

六、結語

股權眾籌在我國法律體系的雙重鉗制之下，依托合伙企業或股份/有限責任公司“代持股”的形式，并且對投資人進行門檻設定與實名認證，從形式上規避了《證券法》與《公司法》有關限制，演化出的一套性質為半公開私募股權融資行為的體系。對于這樣的一套體系，我國現有法律顯然無法有效監管，而《私募股權眾籌融資管理辦法(草案)》中則融合了各種學說給出了一套監管體系。雖然這套體系從理論上看還有較多不足，然而在股權眾籌概念及規范適用范圍的明確、準入條件及禁止行為的規定、強制信息披露制度的建立、合格投資人審核制度的建立上有所突破，且從法理上給了股權眾籌以合法地位，無疑有利于推動股權眾籌的發展?？傊杀O管對于股權眾籌模式的發展至關重要，只有定位了其性質，防范了其風險，滿足了其在法律體系與經濟體系整體上的平衡與要求，才能真正讓股權眾籌走上正路。

[1] C.Steven Bradford.CrowdfundingandtheFederalSecuritiesLaws[J]. Columbia Business Law Review,2012(1):1.

[2] 楊東，蘇倫嘎. 股權眾籌平臺的運營模式及風險防范[J].國家檢察官學院學報,2014(4):158.

[3] 彭冰.中國證券法學[M].北京:高等教育出版社,2007:12.

[4] 朱錦清.證券法學[M].北京:北京大學出版社,2011:23.

[5] 郝玉強.私募股權眾籌融資管理辦法解[EB/OL].(2014-12)[2015-11-8].http://www.kejielaw.com/up load/downfile/1420028877390.pdf.

[6] 袁康.資本形成、投資者保護與股權眾籌的制度供給[J].證券市場導報,2014(12):6.

[7] Bradford C.S..CrowdfundingandTheFederalSecuritiesLaws[J]. Columbia Business Law Review，2012(1):109．

[8] 李有星,范俊浩.非法集資中的不特定對象標準探析[J].浙江大學學報:人文社會科學版,2011(5):130.

2015-12-09

楊欽元(1991-)，男，上海人，華東政法大學經濟法學院環境與資源保護法專業2014級碩士研究生，研究方向為經濟法、環境法。

F830

A

1671-8275(2016)01-0072-02

何玉付