股權投資時代正在到來

文/本刊記者 何佳艷

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股權投資時代正在到來

文/本刊記者 何佳艷

“只有股權融資才可以有效地降低杠桿率。” 在2015年12月5日北京香格里拉飯店召開的“第七屆全球PE北京論壇”上，中國銀行首席經濟學家曹遠征拋出上述觀點。包括全國社會保障基金理事會副理事長王忠民在內的多位參會專家也認為，中國經濟的杠桿率今天已經達到全球首位，已然面臨一不小心就可能跌入杠桿反作用力的危險，而去杠桿恰恰是股權融資發展的機遇，因此，債權杠桿的時代一去不復返，而股權杠桿的時代的正在到來。

中國實體企業杠桿率全球最高

2015年的A股股災，令國人深刻認識到了高杠桿的風險。其實與股市杠桿相比，中國實體經濟的杠桿率才更應引起警覺。最新數據顯示，中國實體企業杠桿率已悄悄躍居全球重要國家首位。

中國實體經濟的杠桿率有多高？可以從政府、居民、企業三部分逐一分析。

政府部門的債務分為中央政府和地方政府兩部分，地方政府債務又分為地方融資平臺和非地方融資平臺兩部分。2008年金融危機后，政府部門的杠桿率出現了快速上升。根據萬得數據，截止2014年末中央國債余額95655.45億元。非地方融資平臺債務根據2013年12月國家審計局發布的《全國政府性債務審計結果》，截止2013年6月這部分的債務為7.8萬億元，然后根據審計報告中，地方政府債務從2010年末到2013年6月的年復合增速22.9%，估算2014年底非地方融資平臺債務約為10.6萬億元。

地方政府融資平臺債務主要有三類，銀行貸款、城投債、基建信托。根據審計報告，截止2013年6月地方融資平臺貸款余額9.7萬億元。另考慮到銀監會要求2014年平臺貸款不增，和受43號文影響，部分銀行在2014年底，新老債務界限劃定前，突擊放貸，估算2014年末平臺貸款余額約為10萬億元。根據萬得數據，2014年末城投債余額為3.8萬億元。又根據信托協會的數據，2014年末基建類信托貸款總額為2.8萬億元，可以算出，截止2014年末，地方融資平臺債務為16.6萬億，整個地方政府債務為27.2萬億元。

截止2014年末，整個政府部門債務已達36.8萬億元，占GDP比重為57.8%。

居民的債務全部是貸款。根據央行公布的金融機構本外幣信貸收支表，截止2014年末，居民負債23.2萬億元。其中，消費性貸款15.4萬億元，經營性貸款7.8萬億元，占2014年GDP比重為36.4%。數據顯示，2008年金融危機后，居民的杠桿率出現了較快的上升，2008-2014年期間上漲了18%，居民債務增長主要來自于住房按揭貸款的增長，其次，來源于汽車貸款和信用卡貸款。

非金融企業的債務來自于三方面：銀行傳統信貸、金融市場債務工具發行、類影子銀行的信用融資（主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票等）。根據央行公布的金融機構本外幣信貸收支表，截止2014年末，非金融企業貸款61.8億元。根據萬得債券市場統計，截止2014年末，非金融企業債券存量11.69萬億元。綜合信托業協會及央行數據，截止2014年末，非金融企業信托貸款5.35萬億元、委托貸款9.33萬億元、未貼現的銀行承兌匯票6.76萬億元。

總計，截止2014年末非金融企業的債務總額為94.93萬億元，占GDP比重為149.1%。如果去除地方政府融資平臺債務，總債務為78.33萬億元，占GDP比重為123.1%。2008年金融危機后，非金融企業的杠桿率亦出現大幅上升，2008-2014年期間猛增51%，即使不考慮地方融資平臺的債務，杠桿率也上漲了25%。

金融企業的杠桿率，剔除通貨和存款，僅以金融部門發行的債券余額作為債務計。據萬得債券市場統計，截止2014年末，金融機構債券余額11.7萬億元，占GDP比重18.4%。如果使用麥肯錫的方法，根據央行發布的其他存款性公司資產負債表，加總其中“對其他存款性公司債券”和“對其他金融機構債權”兩項，得到截止2014年末，金融機構部門的債務規模為39.2萬億元，占GDP比重為61.6%。

加總政府、居民、非金融企業和金融企業四部門的債務，截止2014年末，中國經濟整體債務規模為150.03萬億元，全社會杠桿率為235.7%。如果金融部門債務按麥肯錫的方法計算，中國經濟整體債務規模為177.53萬億元，全社會杠桿率為278.9%。

“截止2014年底，加總政府、居民、非金融企業三部分的債務，中國實體經濟的杠桿率為217.3%，與美國、加拿大等發達國家接近，在主要經濟體中處于中游水平。但非金融企業的杠桿率123.1%，是主要經濟體中最高的，也反映了中國產能過剩的嚴重程度。”國泰君安分析師任澤平評價。的確，123.1%的非金融企業杠桿率，遠高于德國的54%、美國的74%、日本的101%。

中國人民銀行調查統計司副司長徐諾金分析，非金融企業部門杠桿的風險隱患來自多個方面。首當其沖的是經濟增速下行帶來的壓力，2013年GDP增速為7.7%，比2010年低2.8個百分點。經濟增速下行反映在微觀領域，就是企業生產經營困難，銀行不良貸款增加。最糟糕的是，不少企業增加債務并非為了擴大投資，而是因為客戶的生產經營也比較困難，資金鏈緊張。強勢企業憑借市場地位，拖欠上游貨款，預收下游訂貨款，盡量使用票據支付，增加了供貨企業的生產經營難度。企業生產經營中工資、水電費和稅收都需要現金支付，為周轉資金，企業被動提高杠桿率。

“企業負債率過高是發展中國家特有的經驗，因為大家都沒有錢，只好借錢搞建設，于是民營企業國有企業都是高負債。但企業負債率如此之高勢必加大其經營風險，所以降低企業的杠桿率非常重要。”曹遠征認為，“國家經濟向更高層次發展后，就應該有更多的機制來發展股權融資，而股權融資從這個意義上來說就變成降杠桿率很重要的一個手段。這個股權既包括公開市場的，企業通過上市再融資，也包括私募市場的，就是我們的PE。”

低利率時代，通過PE降杠桿

為什么說股權投資是降低杠桿的重要手段？曹遠征解釋：人們討論中國的宏觀經濟通常會遇到一個問題，融資難融資貴，那我們必須得問誰融資難，為什么融資貴？

首先，誰融資難？最主要的是中小企業融資難。“中小企業融資難是個天然的命題，因為中小企業不適合負債。”曹遠征說，“我們都知道負債得有資本，就跟買房需要30%首付一個道理，如果沒有這個30%的首付，就不能負債。如果說要大眾創業萬眾創新，那創新背后最重要的支撐力量應該是我們私募股權基金。對中小企業來說，私募股權基金可以在資本方面提供補充，使企業有條件可以負債，才可以將‘雪球’滾大。我想這是在目前中國宏觀經濟進行結構性改革的背景下對私募的要求，或者說是我們私募基金在這上面的貢獻。”

投資歐洲首席執行官D?rte H?ppne也在發言中表示，私募股權融資是歐洲中小企業融資的主渠道。在歐洲，83%的這些私募股權投資都投資于中小企業，每年有5600多家中小企業得到新的私募股權的投資。

其次，從融資貴的角度，曹遠征認為，中國的企業負債率高居全球之首，這也意味著中國企業的資產負債表是全世界質量最差的，導致了企業融資的風險成本較高、較貴。

高杠桿意味著高債務危機。徐諾金分析，非金融企業部門的杠桿率和經濟周期密切相關。2004～2008年，受益于經濟快速發展，企業杠桿率快速下降。2009年，企業大量舉債，杠桿率快速上升。2010～2011年中國企業經歷了緩慢去杠桿的歷程。由于經濟增速下滑，2012～2014年企業杠桿率再度上升。

曹遠征認為，當前中國經濟去杠桿也將是中國股權投資發展的機遇。同時，他認為中國利率持續下行并不意味著去杠桿不會發生，利率下行也意味著股權融資的成本在降低，所以股權融資目前正在大規模發展，投資回報率也在提高。

聰明的資本，不僅僅是資金

美國在2008年金融危機之后，也經歷了一輪去杠桿。觀察美國這輪去杠桿，成功經驗在于：企業部門去杠桿的同時很快去除了無效產能，允許并推動企業破產、重組(如通用汽車)；低利率政策降低了被動加杠桿企業的債務擴張速度；結構性減稅政策有利于居民消費和企業投資；推動企業創新和產業升級，服務業吸納大量就業；資本市場和股權融資發達是去杠桿成功的重要原因。

目前中國所處的經濟發展階段和在世界經濟中的地位，與上世紀90年代日本金融危機爆發前有許多相似之處。當時的日本嚴重依賴銀行體系，去產能不暢，存在大量僵尸企業占用大量金融資源。

在“第七屆全球PE北京論壇”上，與會專家一致認為，中國以銀行為主的金融結構適應過去以發展重工業為主、產權保護制度不夠健全的經濟發展階段，未來推動以自主創新為核心的產業升級，則需要大力發展股權融資市場，提升股權融資在整個金融體系中的占比，從而提升中國金融體系的資源配置效率，推動實體經濟發展。

股權融資相比于銀行貸款更鼓勵創新，長期來看資源配置效率更高。因為銀行的謹慎傾向追求固定利息，而股權投資人分享企業的剩余索取權，只有具有良好盈利能力和發展前景的公司才能吸引股權投資人。因此股權投資會投資于更有效率的企業，客觀上支持創新性產業的發展，從而有助于經濟結構轉型和產業升級，進而提升整體經濟的投資回報率。此外，在融資難、融資貴的市場環境下，利用股權融資有助于企業降低財務費用和資本成本，優化企業資本結構。

“私募股權投資不僅作為金融工具服務于實體經濟，而且創造實體經濟，而且它創造出的實體經濟，是以創新的方法、改革的路徑、創造新的有生命力的、有未來的實體經濟。”王忠民說，“如果今天中國要想在戰略新興產業當中有突出的表現和成就，并且能夠按照市場化邏輯把握產業脈搏和成就的話，就必須依靠私募股權投資。因為私募股權投資基金從最初的風險投資、天使投資開始，在每一個環節不斷的用新的交易結構和新的方式展現著戰略新興產業的每一天的成長和發展。”

“私募股權是一個聰明的資本。”D?rte H?ppner說，“私募股權不僅僅是把資本給這些企業，任何銀行也可以給錢，任何的機構也可以投資某一個公司，但是私募股權一方面投錢，一方面還投入專業知識，他們幫助管理人員讓這個公司增長，幫助他們建立網絡，幫助這個公司在其他的市場發展他們的業務。私募企業有這樣的能力創造價值。” D?rte H?ppner介紹，在歐洲有這樣的一些案例，政府也投資一些公司，但這些公司有時候表現并不好。因此，光給資金，有的時候并不夠。