美聯儲轉向？

謝九

3月30日，美聯儲主席耶倫意外放出鴿派言論，全球金融市場迎來新一輪洗牌。

耶倫表示，因為受到中國經濟增速放緩和油價暴跌等影響，全球經濟和金融市場的不確定性增加，美股經濟數據喜憂參半，因此美聯儲對待加息應該更加謹慎，由于通脹前景已經變得更不確定，美聯儲可能會在必要時實施QE（量化寬松）政策。從去年美聯儲結束QE啟動10年來首次加息以來，市場原本預期美聯儲會沿著加息之路堅定不移地走下去，而耶倫最新的表態則大大出乎市場預期，可以算是美聯儲迄今為止做出的最鴿派表態。

在此番表態之前，耶倫對于加息的態度其實已經在逐步軟化，之前耶倫曾對市場釋放出年內可能加息4次的信息，但是前不久又暗示年內可能只有1～2次加息，直到這一次表示要謹慎加息，甚至有可能實施QE刺激。美聯儲主席耶倫對于加息的態度之所以日趨鴿派，主要在于當前世界經濟的風險加大，使得美國的復蘇和通脹都陷入巨大不確定性之中，而美聯儲如果過于激進加息，無疑會強化和惡化這一過程。

從美聯儲的歷史傳統來看，決定是否加息主要關注美國國內的就業和通脹兩大指標，但是從耶倫的表態來看，顯然現在需要關注的因素更加復雜，除了這兩大核心因素之外，美聯儲還需要關注國外主要經濟體和大宗商品的表現。耶倫此次主要談及了兩大擔憂，一是對中國經濟的擔憂，耶倫認為中國在未來幾年的放緩以及轉型，會給全球經濟增長帶來很大影響；二是對石油價格下跌的擔憂，雖然美國作為石油進口國表面上會受益于低油價，但低油價對全球經濟的負面影響，最終也會使得美國經濟增速放緩。與此同時，耶倫認為美元升值也將打擊美國的出口和制造業，也不利于美國實現預期2%的通脹目標。

去年12月中旬，美聯儲啟動了最近10年來的首次加息，如果將時間再往前推10年，美國在上一個10年一共有過3次加息周期，每次加息周期大概維持在1～2年，最后隨著經濟環境的變化而終結。1994至1995年，美聯儲將聯邦基準利率從3.25%上升至6%；1999至2000年，美聯儲再次進入加息周期，這一輪加息周期隨著美國的互聯網泡沫破滅而終結，為了尋找新的經濟增長點，美聯儲轉而大幅降息，刺激了美國房地產市場的迅速膨脹，由此埋下了次貸危機的種子；為了抑制房地產泡沫，美國從2004年再次啟動加息，并且一直持續到2006年，基準利率從1%提高至5.25%，加息幅度4.25%。美聯儲這一輪加息直接刺穿了房地產泡沫，成為美國次貸危機的導火索。這一輪加息之路如何推進，可能是過去20年來美聯儲面臨的最困難的選擇，從目前美聯儲主席耶倫的表態來看，最終美聯儲的加息力度可能會遠遠低于市場預期。

美聯儲主席耶倫的鴿派言論使得全球金融市場迅速產生連鎖反應，美元指數順勢下跌，原油、黃金聞風上漲，全球主要股市漲聲一片，納斯達克當天上漲1.7%，中國股市更是大漲近3%，上證指數一舉突破3000點，只有日本股市因為日元貶值壓力加大，在全球股市上漲潮中逆勢大跌。

當初美聯儲退出QE曾經對新興市場帶來巨大的負面沖擊，大量國際資本從新興經濟體出逃，導致很多經濟體的外匯和股票市場大幅下跌。而隨著美聯儲在加息道路上日漸謹慎，加息力度可能會遠遠弱于此前市場的預期，包括中國在內的新興市場會因此成為最大的受益者。國際金融協會（IIF）近期發布報告稱，預計約368億美元外國資金在3月份流入新興市場，創下21個月以來的新高，顯著高于2月份的54億美元。

從中國的資本流動來看，去年底以來，中國一度面臨較大的資本外流壓力。去年12月份，我國的外匯儲備下降幅度一度超過1000億美元，不過從今年2月份以來，中國的資本外流壓力已經開始明顯減輕，今年1月和2月，我國外匯儲備降幅分別為995億美元、286億美元，其中，2月份儲備降幅較1月份收斂了71%。與此同時，結售匯逆差也在持續下降，今年1月和2月，企業、個人等非銀行部門結售匯逆差分別為694億和350億美元，其中2月份逆差較1月份下降50%，顯示出企業和個人已經不再急迫換購美元。之所以出現這種逆轉，一是因為中國央行對人民幣空頭火力全開，在短期內遏制了人民幣貶值的勢頭，從今年1月中旬至今，人民幣基本上保持穩中有升的走勢。與此同時，美聯儲對于加息的態度軟化，也使得強勢美元開始沖高回落，美元指數在去年觸碰到100大關之后逐漸走低，目前已經不足95。而隨著美聯儲主席耶倫最鴿派的言論出臺，強勢美元還將繼續回落，人民幣貶值壓力隨之緩解，中國的資本外流壓力還將繼續減輕。

中國資本外流壓力減輕，將對國內資產價格帶來一定的支撐，尤其是樓市和股市，一向是大類資產配置的主流選擇。今年初，國內一線樓市已經率先啟動了一輪漲勢，在迅速消化了一部分潛在需求之后，一線樓市的迅猛漲勢可能會逐漸放緩，相比之下，熊市已達8個月之久的股市可能會更受資金青睞。美聯儲主席耶倫的鴿派言論出臺之后，A股市場的回應最為積極，隨后幾個交易日的漲幅居全球之首，上證指數一舉沖上3000點的重要關口。

除了股市之外，人民幣匯率也對耶倫的表態做出積極回應，無論是在岸人民幣還是離岸人民幣，都出現連續大漲，創出最近幾個月來的新高。從去年“8·11”匯改以來，人民幣匯率的貶值利空事件接踵而至。首先是“8·11”匯改，中國央行意外地將人民幣中間價下調近2%，拉開了人民幣新一輪的貶值窗口，隨后人民幣在11月30日成功加入SDR貨幣籃子之后，貶值壓力進一步釋放，人民幣開始新一輪下跌，而美聯儲在去年底啟動10年來的首次加息，更是將人民幣的貶值壓力推向高潮。

可以說，從去年8月份至今，人民幣面臨的貶值壓力前所未有，即使是中國坐擁全球最高的外匯儲備，也一度被視為可能會因為維護人民幣匯率而被耗盡，人民幣匯率處于風雨飄搖之中。不過隨著美聯儲主席耶倫釋放出前所未有的鴿派言論，人民幣面臨的貶值壓力可能會暫告一段落，而下一步會走向何方，很大程度上還得看美聯儲的后續政策而定，如果美聯儲的鷹派重新占據上風，人民幣匯率的貶值壓力還將卷土重來。

黃金也可能會從耶倫的表態中顯著受益。和原油不一樣的是，黃金對于美元的走勢更為敏感，而原油除了看美元臉色之外，更多還和地緣政治的博弈息息相關。因此，相比之下，美聯儲的鴿派言論對黃金的提振作用可能更甚于原油，從耶倫表態之后的幾個交易日來看，原油價格也并沒有因此反彈，反而因為庫存增加等因素出現下跌。而黃金價格和美元之間的關系則更為純粹，事實上，從去年美聯儲開始釋放出鴿派信息開始，黃金價格就已經做出了敏感的反應，由于市場預計到強勢美元可能暫告一段落，從去年底開始黃金價格就已經開始反彈，迄今反彈幅度已經超過兩成，美聯儲主席耶倫超出預期的鴿派言論，有可能為黃金走勢更添動力。

過去幾年里，全球金融市場的走勢基本上都是以美國退出QE，進入加息周期為預期，而隨著美聯儲主席耶倫的表態，全球金融市場顯然需要重新定位，新一輪洗牌可能才剛剛開始。