從近代中國資本市場發展看我國多層次資本市場的建設

王英杰　竇瓊

摘 要：近代中國在工業化進程中，資金一直是重要而難以解決的稀缺資源，這與我國改革開放初期的情形相似，而目前也未得以完全解決。通過研究可以發現，中國近代資本市場的發展與中國近代工業化的發展并非良好地相互促進，而是有一定的距離，主要是民營資本很難獲得支持，這與現在我國的處境也有相似之處。由此，研究近代以來中國資本市場的發展，找出資本市場發展的歷史規律以及經驗教訓，對于當代以及未來中國資本市場的建設和健康發展具有重要的歷史借鑒價值和現實促進意義。

關鍵詞：近代資本市場；多層次資本市場建設；金融創新；民營資本

一、多層次資本市場的內涵

資本市場是虛擬經濟中金融市場的重要部分，通常指期限在1年以上的資金融通活動，其中包含期限在1年以上的證券市場和期限在1年以上的銀行信貸市場。在我國，目前資本市場的發展還面臨著許多痼疾，主要是深層次性的問題和結構性的矛盾，特別是長期以來存在的結構性缺陷：一方面是二級市場流通股與非流通股的分割；另一方面則是市場體系的不成熟、不完善，例如場外市場發展的滯后，市場呈現倒三角格局，缺乏一個完整的、高效的多層次資本市場體系。對比發達國家成熟的資本市場，不僅有交易所集中的證券交易市場，還包括場外市場、柜臺OTC市場、協議產權轉讓等多層次、多形式的資本市場，同時證券交易所內部還可以分為主板和創業板市場的集中競價交易、大宗交易、非流通股協議轉讓等資本運營的方式。

二、我國近代資本市場建設的經驗教訓

第一，融資成本高。清末資本市場相對不完善、不成熟，具有高利貸性，對近代民族資本企業的興起和發展造成了非常不利的影響，社會資本紛紛逐利利潤率高的商業、土地。民族企業家為了從利潤豐厚的商業高利貸資本中吸引資金來創辦頗具風險的新興企業，不得不采取一系列應對措施，同時也造成了企業融資成本的升高。而我國目前而言，也有相似之處。國有及部分股份制商業銀行在占據了大量信貸資金后，也是主要投向地方政府融資平臺、房地產市場和央企國企等三個信貸方向，民營企業在剩余的信貸市場中面臨很高的融資成本，尤其是在民間借貸中，更是面臨接近高利貸水平的融資成本。第二，交易成本高。交易成本是指，參加資本市場交易的個體或組織為提供便于交易的服務而支出的成本。清末資本市場不完善，缺乏集中的、有組織的證券交易中介機構，所以清末民族企業發行股票，不得不同時承擔起發行與銷售的兩種角色，無形中增加了交易成本。這方面而言，我國目前已經較計劃經濟時代和改革開放初期取得了長足的進步。第三，依賴政府。清末社會資金相對充足，但流向資本市場的并不多。為了解決資本市場資金短缺的問題，企業不得不依靠政府的補貼和援助，這也是早期現代化過程期間發展中國家尋求經濟發展的必然趨勢。就我國目前而言，政府對民營企業，尤其是中小企業的支持是有的，但渠道略顯單一。直至近期，取消了注冊資本的限制以及部分稅收政策的改變，讓我們看到了更大的希望。而資本市場上，小微信貸、新三板等市場的建設發展，也在進行之中。

在近代，中國的資本主義發展最為迅猛，新式的資本主義工礦企業在數量、資本方面都處于迅速增長的二十年，但是，新式的資本主義工礦企業從資本市場獲得的支持并不大：首先，銀行對工礦企業的貸款量相當有限；其次，證券市場方面，地方證券交易所曇花一現，而延續時間最長、交易最活躍的上海證券交易所，卻淪為政府的財政工具，成為一個“公債市場”或者說“財政市場”；同時，政府通過銀行承兌而發行的公債，投入到實體經濟方面的極其有限。由此，這期間新式資本主義工礦企業快速發展所需的巨量資金又通過什么渠道或方式籌集運作而來？答案只能是民間資本。民間資本的表現形式多種多樣，在提供資金的絕對量上并非最大，但卻是一個最為活躍的平臺。

從明清以來，普通的企業商號吸收社會儲蓄作為營運和周轉資金已經具有幾百年的傳統，并逐漸成為民間約定俗成的制度。商號主要不是通過向銀行貸入資金或其他渠道借入資金，而是面向社會大眾吸收存款，面向社會發放憑證以吸收社會閑置資金以供企業作為營運資本，一方面可以說是中國古代傳統社會金融特質的繼承和延續，另一方面，也可說是近代中國民間金融資本活動活躍的重要表現之一。

而我國目前的狀況是，民營資本在銀行、證券等金融領域的參與度并不高，主要是以民間借貸或者地下錢莊的形式存在，這與我國目前較為嚴格的金融監管密切相關。當然，我們看到我國也在積極地進行金融深化，鼓勵金融創新，逐步地放松監管，目前已經在鼓勵民間資本進入銀行體系，成立民營銀行。

三、我國建設多層次資本市場的方向

從現代金融的角度看，層次性對于我國多層次資本市場建設有明確的指導作用，在我們二十多年的資本市場發展過程中，我們按照多層次的要求，逐步發展了債券市場，股票市場，期貨市場，衍生品市場等，其中，各類證券市場還可以分為場內市場和場外市場，由此我們基本建立了多層次的資本市場。另外，資本市場的多層次性還體現在金融產品的多層次性，資本市場運行的分層次性，投資者的多層次性等。

我國市場經濟發展階段性的一個重要特征是，伴隨著體制轉軌，市場總會有一定的陣痛。在這種制度建設相對滯后的轉軌過程中，金融市場出現問題所涉及的金額往往都非常大，而由于相關金融法律法規的漏洞以及市場的不完善，利益相關者的保護不到位，造成的社會震動和對國民經濟的影響也非常大，因而容易導致市場和監管層的過度反應，進而抑制創新，在金融行業實施過分嚴厲的管制。過去，這個歷史過程也有其合理性，但是，經過了一個階段的改革發展，應該說我們已經開始步入新的階段。現在，外部環境也給予創新更充分的條件，往往可以創新出更多的資本市場產品及其層次。由此，我們可以得出我國多層次資本市場建設的方向主要包括以下幾個方面：

第一，大力發展民間金融，鼓勵民間資本進入金融領域，包括銀行、證券以及保險等行業，破除金融行業的壟斷，增強金融行業的活躍度，降低民營企業的融資成本，更好地促進中小企業的發展，為國民經濟增長提供強勁動力。第二，加大證券市場的建設力度，進一步發展場外市場和衍生品市場，豐富民營企業的融資渠道，促使資金更多地進入實體經濟，增強實體經濟內部資金的流動性。同時，引導資金向創新、新興行業流動。第三，鼓勵金融產品的創新，金融產品的創新，豐富金融產品體系，例如國債期貨的重新上市，為資本市場中的資金流動提供更多更好的平臺。第四，逐步放松金融監管，加強制度和法律建設，取代人為管制，為金融創新提供良好的制度和法律環境。近期股票發審制向注冊制的轉變就是良好的開端。

綜上，我們根據近代中國資本市場的歷史演變和經驗教訓，結合資本市場本身的發展歷程及規律，可以得出資本市場從金融機構、市場組織方式、產品等各個方面來講都具有多層次的特點。資本市場是離不開金融創新和深化的，如果我們的體制建設能支持金融創新，資本市場的層次就會更為豐富。而如果體制障礙比較多，監管層就不太能夠支持金融創新，因而資本市場的多層次特性就很難發揮出來。當前，我們應該要重視和順應資本市場多層次發展的要求和趨勢，進一步推進金融體制改革，為金融創新、深化掃除制度、機制上的障礙，以利于市場創造出更多的資本市場層次，為國民經濟更好地服務。（作者單位：中央財經大學金融學院）

參考文獻：

[1] 朱蔭貴， 論近代中國民間金融資本的地位和作用. 北京大學學報（哲學社會科學版）， 2012（03）

[2] 孫玉杰， 論近代民營企業的“資本市場”——以榮家企業為中心. 全國商情（理論研究）， 2011（07）