高管—員工薪酬差距與過度投資的實證研究

俞雪蓮

【摘 要】 文章以2009—2014年中國上市公司為樣本，研究高管—員工薪酬差距與過度投資的關系。結果顯示：高管—員工薪酬差距與過度投資呈U型關系，即適當擴大薪酬差距能夠抑制過度投資，但超過一定程度將產生負效應。同時，兩者間關系受異質性因素影響：與國有企業相比，非國有企業的薪酬差距對過度投資的影響更為顯著；與地處非中心城市企業相比，地處中心城市企業的薪酬差距與過度投資的關系更緊密。

【關鍵詞】 高管—員工薪酬差距； 過度投資； 企業異質性

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）08-0023-04

一、引言

近年來“高管天價薪酬”“工資被平均”一直為社會關注的熱點。根據Wind數據統計，不含股權和股票激勵，2014年中國上市公司前三位高管的平均薪酬達到68.32萬元，而員工平均薪酬為9.81萬元。現有研究主要集中在高管—員工薪酬差距（簡稱“薪酬差距”）給企業績效帶來的效應，且沒有形成一致結論。Lazear et al.[1]提出的錦標賽理論得到許多學者支持，他們認為薪酬差距能夠顯著地提升企業績效[2] [3]；但部分學者基于社會比較理論，認為由于公平問題，薪酬差距與企業績效呈負相關關系[4]；也有不少學者認為薪酬差距是一把“雙刃劍”，既有正面激勵作用又有負面影響效果，兩者呈倒U型關系[5—6]。

投資決策作為薪酬差距與企業績效間的“中間橋梁”，關系著企業的成敗。高管團隊站在企業頂層，決定著投資決策方案，然而“高管天價薪酬”不一定能給企業帶來最佳的投資決策。前幾年許多行業“過度投資”帶來“產能過剩”的弊端逐漸表現出來，導致這兩年中國實體經濟的疲軟。薪酬差距對過度投資的治理效應如何？本文將以此為切入點展開研究。

二、理論分析和研究假設

（一）薪酬差距與過度投資

代理理論認為，由于所有權和經營權普遍分離，管理層與股東之間的代理問題普遍存在。在投資決策中，企業高管決定著投資的項目、規模、數量等，直接關系著投資的成敗。若薪酬差距太小，使高管的才能和努力很難獲得對等的薪酬待遇，高管可能產生機會主義行為，通過尋租進行逆向選擇或腐敗行為，追求投資規模而非投資效益，從而造成過度投資。

薪酬差距的加大能提高高管的工作積極性，緩解自利行為引發的代理問題，作出有利于企業發展的投資決策；高管團隊內部的競爭將更加激烈，同級和下屬的監督將間接抑制高管的投資過度行為。此外，薪酬差距的加大也會減少自由現金流量，在客觀上抑制過度投資行為。然而薪酬差距不能無限制地擴大，當超過某個臨界值后，再進一步擴大薪酬差距將會帶來負面效果[7]，企業高管是投資決策群體，中基層員工是投資決策的具體執行者，兩者都會通過比較心理來感知薪酬狀況并最終決定自己的努力程度[8]，過大的薪酬差距會降低中基層員工的工作積極性和團隊效率，對投資效果將產生負面影響。因此提出假設1。

H1：適當擴大薪酬差距能夠抑制過度投資，但超過一定程度，將產生負向影響，兩者之間呈U型關系。

（二）異質性因素在薪酬差距和過度投資關系中的作用

合理的薪酬差距有利于促進高管行動目標和企業利益的一致性，使企業作出最佳投資決策，但這種效果受企業異質性因素的影響，薪酬激勵應建立在企業特性基礎上。本文將從產權性質和地理位置兩個常見的因素展開分析。

1.產權性質異質性

國有企業薪酬差距與投資決策間的內在機理比較復雜，薪酬激勵效用無法同非國有企業基于市場的薪酬契約相比擬。國有企業高管的激勵包含薪酬激勵、政治晉升激勵和職務消費激勵[6]，他們的薪酬、任命和升遷受政府干預很大，在預算軟約束背景下，投資過度的后果最終由政府買單，與高管薪酬和升遷關聯較小，高管薪酬往往與投資效率脫節，且國有企業享受著壟斷、補貼、政府擔保等諸多競爭優勢，無法有效分離出高管真正的才能和努力程度。相比之下，非國有企業高管受到較為嚴格的監督和考核，代理問題相對較小，薪酬與業績緊密相連，高管被降薪、降職或替代的風險更高，薪酬差距的加大會讓高管更注重投資收益率，從而抑制投資過度。因此提出假設2。

H2：與國有企業相比，非國有企業的薪酬差距對過度投資的影響更為顯著。

2.地理位置異質性

中國地區間差異較大，總部位于中心城市和非中心城市的上市公司在投資決策、高管流動性等方面差別顯著。經濟發達的中心城市，投資機會更豐富，就業機會更多，人員流動性更大，在貢獻和薪酬的博弈中，貢獻和薪酬更匹配。合理的薪酬差距能產生更好的激勵效果，抑制過度投資。對于非中心城市，投資和就業機會的選擇面小，薪酬差距的加大對過度投資的抑制作用也相對有限。因此提出假設3。

H3：與總部位于非中心城市的上市公司相比，對于總部位于中心城市的上市公司，其薪酬差距與過度投資間的關系更加緊密。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇滬深兩市A股上市公司2009—2014年年報數據進行研究，數據均來源于CSMAR數據庫，并按以下原則進行樣本篩選和處理：剔除金融行業上市公司；剔除數據缺失、ST和PT公司；對極端值按1%進行了Winsorize縮尾處理。經上述處理，本文最終得到8 632個樣本進行模型（1）分析，再篩選出3 528個過度投資樣本（殘差>0）作為模型（2）和（3）的研究樣本。

（二）過度投資的計量模型

采用Richardson[9]的投資預期模型來計量投資過度程度，這一方法被國內外學者廣泛運用，先通過模型估算出企業正常的投資水平，然后用模型大于0的回歸殘差衡量企業的投資過度。企業正常的資本投資水平估計模型如下：

其中：Invt等于本期現金流量表中購建固定資產、無形資產和其他資產的支出/期初總資產；Growtht-1等于上期營業收入增長額/上期營業收入期初額；Levt-1等于期初總負債/期初總資產；Casht-1等于上期現金持有量/上期總資產；Aget-1為截至上一年末公司上市年齡；Sizet-1等于期初總資產的自然對數；RETt-1等于上一年5月到當年4月經市場調整后的、以月度計算的股票年度回報率；Industry和Year分別為行業和年度虛擬變量。

（三）薪酬差距與過度投資模型

根據模型（1）的回歸結果，篩選出過度投資樣本（殘差>0），構建模型（2）和（3）分別考察薪酬差距、異質性因素與過度投資的關系：

為檢驗假設2和假設3，本文在模型（2）的基礎上，分別引入兩個解釋變量產權性質、地理位置及各自與薪酬差距的交叉項，構成模型（3）：

模型（2）和（3）的被解釋變量（Overinvt）為投資過度，等于模型（1）大于0的回歸殘差。解釋變量Paydispt和Paydisp分別為高管與員工的薪酬差距和薪酬差距平方，由于本文認為薪酬差距和過度投資呈U型關系，預計Paydispt和Paydisp的系數符號分別為“-、+”。模型（3）分別引入產權性質（Control）和地理位置（Center）兩個解釋變量及各自與薪酬差距的交叉項，根據本文假設，預計其系數符號都為負。若公司最終控制人是國有企業，Control為0，否則為1。借鑒蔡慶豐等[10]對地理位置的衡量方法，本文根據2014年中國經濟社會發展研究中心對中國城市經濟競爭力的排名，將內地排名前20名的城市定義為中心城市，包括上海、北京、深圳、廣州、天津、蘇州、杭州、重慶、南京、武漢、成都、大連、沈陽、寧波、青島、無錫、廈門、濟南、東莞、西安。若公司總部處于中心城市，Center為1，否則為0。

借鑒辛清泉等[11]的模型，控制變量為自由現金流量（FCF）、管理費用率（ADM）和大股東占款（Orecta），自由現金流量的增加在主觀和客觀上都有利于高管作出過度投資的決策；管理費用率越大說明代理問題越嚴重，過度投資也越大；而大股東占款將會導致公司資金緊張，間接降低過度投資；預計它們的系數符號分別為“+、+、-”。另外，引入行業類別（Industry）及年份（Year）兩個虛擬變量，以消除年度和行業差異對回歸結果的影響。各變量的定義及說明見表1。

四、實證結果與分析

（一）過度投資估算和描述性統計分析

表2顯示模型（1）的回歸結果顯著，本文選擇殘差為正（殘差>0）的樣本作為模型（2）和（3）的分析樣本，同時殘差作為模型（2）和（3）的被解釋變量（Overinv）。表3的描述性統計結果顯示，高管與員工平均薪酬差距為6.73倍，但不同企業差別較大，最低的高管薪酬接近員工平均薪酬，最大的高管薪酬達到員工平均薪酬的84.83倍。過度投資最大值為5.57，最小值接近0，平均值為1.09，說明部分企業前幾年過度投資現象比較嚴重，從而導致這兩年中國有些行業產能過剩。

（二）相關性分析

根據表4所列示的主要變量相關系數，可以發現：（1）Paydisp和Overinv顯著負相關，Paydisp2和Overinv顯著正相關，初步說明薪酬差距和過度投資并不是呈線性關系，可能為U型關系，這一特點將在下文回歸分析中進行驗證；（2）Control、Center與Overinv顯著負相關，說明過度投資也將受到產權性質和地理位置的影響；（3）自由現金流量和管理費用率與過度投資正相關，說明它們會促進過度投資，而大股東占款為負相關，但不顯著；（4）所有自變量之間的相關系數均低于0.4，說明自變量間不存在嚴重的共線性問題。

（三）多元回歸結果分析

表5列示了模型（2）和（3）的回歸結果。根據回歸結果A，Paydisp和Paydisp2的回歸系數在1%水平上分別顯著為負和顯著為正，說明薪酬差距與過度投資呈U型關系，薪酬差距的適當擴大能夠提高高管積極性，激勵高管作出最佳投資決策，抑制過度投資，但超過一定程度將會產生負效應，驗證了假設1。根據回歸結果A可以推算出拐點，當薪酬差距達到21.8倍時，薪酬差距的正面效應會消失，此時薪酬差距如果繼續增加將會增加過度投資。

根據回歸結果B和C，Control×Paydisp和Center×Paydisp回歸系數均顯著為負，說明與國有企業相比，非國有企業的薪酬差距更為合理，對過度投資的調節作用更加顯著；不同城市的薪酬差距效應也不一樣，總部位于中心城市的上市公司更具優勢，其薪酬差距與過度投資的關系更為緊密，支持了假設2和假設3。

另外，FCF、ADM均與Overinv正相關，顯著性較好，說明企業擁有的自由現金流量越多，越容易導致過度投資；管理費用率較大的企業，其代理問題一般比較嚴重，高管也越容易進行過度投資。而大股東占款對過度投資的間接降低作用相對不夠顯著。

（四）穩健性檢驗

為檢驗上述結論的穩健性，本文進行了敏感性分析：對于過度投資，將模型（1）的殘差按照大小等分為三組，投資過度為殘差最大組，模型（2）和模型（3）的樣本也進行相應調整；將薪酬差距定義為所有高管與普通員工的薪酬差距，具體計算為：薪酬差距=高管總薪酬/高管總人數-（職工總薪酬-高管總薪酬）/（職工總人數-高管總人數）。上述回歸結果與前文結論總體上相吻合，基本支持了本文提出的三個假設。

五、研究結論及建議

本文考察了中國上市公司薪酬差距與過度投資的關系，并基于異質性因素進行了多角度探討，具體結論如下：（1）適當擴大薪酬差距能夠抑制過度投資，但超過一定程度將產生負面效應，薪酬差距與過度投資呈U型關系。（2）與國有企業相比，非國有企業的薪酬差距對過度投資的影響更為顯著。（3）不同城市的薪酬差距效應也不一樣，地處中心城市企業的薪酬差距與過度投資的關系更緊密。

高管是投資決策群體，中基層員工是投資決策的具體執行者，企業在構建薪酬體系時，應兼顧高管和中基層員工，可在一定程度上增加高管與員工的薪酬差距，促進高管作出最佳投資決策，但是不能無限制地擴大，否則會降低投資決策的執行效果，薪酬差距應該控制在一定范圍內。同時，薪酬體系的構建不能一刀切，由于國有企業擁有特殊的制度背景，薪酬體制更應考慮公平性，不能差距太大，本文的結論間接支持了近年政府對國有企業高管薪酬實施“限薪令”的薪酬管制政策；也要考慮地域性因素，對于地處中心城市，特別是北上廣深企業，其薪酬差距可以更大一些。

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