新三板：商業(yè)模式新校場(chǎng)

新三板成為略顯抑郁的中國(guó)資本市場(chǎng)中的新熱土。眾多小眾細(xì)分的市場(chǎng)龍頭企業(yè)通過(guò)新三板與資本實(shí)現(xiàn)對(duì)接，成為其拓展商業(yè)模式的重要保障。在市場(chǎng)流動(dòng)性不佳且以機(jī)構(gòu)投資者為主的情況下，投資者對(duì)企業(yè)本身的資質(zhì)要求更為苛刻，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步快速分化，實(shí)現(xiàn)對(duì)優(yōu)質(zhì)的小微創(chuàng)新企業(yè)的孵化。

2015年被稱(chēng)為新三板元年，當(dāng)年新增掛牌企業(yè)數(shù)量3357家，總數(shù)突破5000家。進(jìn)入2016年，速度仍在加快，到3月14日掛牌企業(yè)總數(shù)就突破6000家。從5000家到6000家，只用了短短51個(gè)交易日。

盡管流動(dòng)性之痛是伴隨新三板而生的，但從掛牌速度、資金關(guān)注度及融資情況來(lái)看，新三板顯然已成為略顯抑郁的中國(guó)資本市場(chǎng)中生機(jī)勃勃的新熱土。股轉(zhuǎn)公司統(tǒng)計(jì)顯示，掛牌企業(yè)中中小微企業(yè)占比高達(dá)95%。眾多小眾細(xì)分的市場(chǎng)龍頭企業(yè)通過(guò)新三板與資本實(shí)現(xiàn)對(duì)接，成為其拓展商業(yè)模式的重要保障，反之，成功拓展的商業(yè)模式又會(huì)為投資資本帶來(lái)超額收益，從而形成良性循環(huán)。

優(yōu)質(zhì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)

盡管整體而言，近兩年資本面一直維持寬松狀態(tài)，但對(duì)大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)的門(mén)檻依然像一道不可翻越的墻，對(duì)于有明確商業(yè)路徑但規(guī)模與盈利制約于融資速度的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，進(jìn)行股權(quán)定價(jià)、公司估值以完成股權(quán)融資仍是比較困難的事情。新三板通過(guò)其公開(kāi)化、市場(chǎng)化地對(duì)接企業(yè)與資本，使得資本下沉，關(guān)注到更多細(xì)分小眾市場(chǎng)和企業(yè)。在信息技術(shù)與服務(wù)行業(yè)新三板的優(yōu)勢(shì)尤為明顯，而這兩大行業(yè)正是催生新興商業(yè)模式的搖籃。

在6000家多家新三板企業(yè)中，新財(cái)富通過(guò)交易活躍度、資本介入情況以及行業(yè)趨勢(shì)等多維度數(shù)據(jù)進(jìn)行初步篩選，再以公開(kāi)資料研究、公司采訪(fǎng)、專(zhuān)家訪(fǎng)談等方式完成個(gè)案研究，最終結(jié)合客觀(guān)指標(biāo)與主觀(guān)評(píng)選，評(píng)出了首屆新三板最美商業(yè)模式的十家企業(yè)。入選的十家公司中，點(diǎn)點(diǎn)客、基美影業(yè)、頌大教育、興竹信息等4家掛牌早于2014年，算得上新三板市場(chǎng)的老牌公司，彼時(shí)新三板市場(chǎng)尚在萌芽之中，幾乎不被關(guān)注。另外4家掛牌也超過(guò)1年，在這個(gè)極新的市場(chǎng)上仍算得上先行者。他們借助新三板募資，完成了其自身商業(yè)模式的打造或轉(zhuǎn)型。

對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，新三板便利而高效的定增政策成為其發(fā)展擴(kuò)張的利器。在新三板企業(yè)的定增中，定價(jià)均為“參考公司所處行業(yè)、成長(zhǎng)性、每股凈資產(chǎn)、市盈率等因素，并與投資者溝通后確定”。也就是說(shuō)，只要有投資者認(rèn)可，公司就能夠高效融到發(fā)展需要的資金。

完成定增后基于產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行縱深拓展或標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制，成為這些入選企業(yè)的統(tǒng)一路徑，雖然其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于對(duì)拓展方向及資源運(yùn)營(yíng)的把握能力，但新三板為其注入了起跳的動(dòng)力。相比非掛牌創(chuàng)業(yè)公司更規(guī)范且融資能力更強(qiáng)；比A股公司行業(yè)更為新興細(xì)分，新三板市場(chǎng)正在分化中孕育最具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)模式。

機(jī)構(gòu)“淘金”促分化

新三板掛牌企業(yè)擴(kuò)容的同時(shí)，以新三板為投資標(biāo)的的基金產(chǎn)品也迅速增加。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2015年成立的新三板私募基金產(chǎn)品有1107只，占目前有凈值數(shù)據(jù)的產(chǎn)品總和超過(guò)九成。有凈值數(shù)據(jù)的新三板券商集合理財(cái)產(chǎn)品有244只，其中，2015年成立的有170只。

與A股市場(chǎng)以散戶(hù)投資者為主的結(jié)構(gòu)相比，新三板投資的高門(mén)檻決定了這一市場(chǎng)絕對(duì)由機(jī)構(gòu)交易者為主導(dǎo)，交易主要由機(jī)構(gòu)交易者完成（附圖）。

市場(chǎng)人士最為擔(dān)憂(yōu)的，自然是新三板的流動(dòng)性。當(dāng)前掛牌的6000多家公司中有超過(guò)一半從未有過(guò)交易；其中200多家公司擁有80%的交易量，也就是說(shuō)新三板80%的流動(dòng)性集中在4%的股票上。

不過(guò)，與之相對(duì)的是，新三板定增市場(chǎng)的活躍度尚未受到影響，并且2016年相較2015年底還有所上升。2016年1月新三板定增發(fā)行30.68億股，共計(jì)142.89億元；2016年2月，發(fā)行39.62億股，共計(jì)122.80億元，均高于2015年12月的數(shù)據(jù)。截至3月17日，2016年新三板市場(chǎng)完成定增12.4億股，共計(jì)64.8億元。進(jìn)一步分析數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在增發(fā)股數(shù)及募集資金總額穩(wěn)中有升的情況下，完成增發(fā)企業(yè)的數(shù)量有所下降，說(shuō)明分化在進(jìn)一步加劇。

整體而言，新三板已形成一個(gè)重投資、輕交易，以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的股權(quán)融資市場(chǎng)。一方面投資者參與新三板定增的熱情依然很高，但另一方面，在市場(chǎng)流動(dòng)性不佳、且以機(jī)構(gòu)投資者為主的情況下，很難從交易的博弈對(duì)手處獲利，因此，對(duì)于企業(yè)本身的資質(zhì)要求更為苛刻，選擇更為謹(jǐn)慎，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步快速分化，實(shí)現(xiàn)對(duì)優(yōu)質(zhì)的小微創(chuàng)新企業(yè)的孵化。

不過(guò)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，長(zhǎng)期嚴(yán)重不足的流動(dòng)性會(huì)對(duì)市場(chǎng)健康發(fā)展造成一定制約，二級(jí)市場(chǎng)交易的過(guò)于低迷導(dǎo)致企業(yè)估值的折價(jià)，進(jìn)而影響到企業(yè)的再融資。目前，在轉(zhuǎn)板政策尚未落實(shí)的情況下，已有逾百家新三板企業(yè)公告進(jìn)入接受IPO輔導(dǎo)階段，計(jì)劃告別新三板。

未來(lái)，隨著當(dāng)分層制度推出，以及隨后的退轉(zhuǎn)板等一系列政策落地，新三板對(duì)企業(yè)與資金的吸引力有望進(jìn)一步提升。不過(guò)，這仍將是一個(gè)重個(gè)股輕指數(shù)的市場(chǎng)，分化將會(huì)進(jìn)一步加大。

政策紅利與監(jiān)管趨嚴(yán)同步

2016年兩會(huì)期間，關(guān)于新三板的利好消息不斷傳出，先是證監(jiān)會(huì)主席劉仕余表示，“把多層次資本市場(chǎng)搞好了，可以為注冊(cè)制改革創(chuàng)造極為有利的條件”。緊接著，李克強(qiáng)總理再次明確“堅(jiān)定不移地發(fā)展多層次的資本市場(chǎng) ”。最終，“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”沒(méi)有寫(xiě)進(jìn)“十三五”規(guī)劃綱要中，但表明要“深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制”。

市場(chǎng)人士分析，上交所、深交所、新三板作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的三個(gè)層次已經(jīng)明確，新三板在掛牌模式上具有注冊(cè)制基因，在改革新邏輯下，承擔(dān)著試驗(yàn)田的重任，是最值得關(guān)注的市場(chǎng)。

事實(shí)上，自推出以來(lái)，新三板在迅速擴(kuò)容的同時(shí)，制度建設(shè)也一直在穩(wěn)步推進(jìn)。2014年8月，新三板做市商系統(tǒng)正式上線(xiàn)，掛牌企業(yè)由此分為做市交易與協(xié)議交易兩種。通過(guò)做市商向市場(chǎng)提供雙向報(bào)價(jià)，對(duì)增加市場(chǎng)流動(dòng)性起到推動(dòng)作用，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的脫穎而出。新三板做市商擴(kuò)圍政策也在市場(chǎng)預(yù)期之中，基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機(jī)構(gòu)有望獲得參與推薦掛牌、股票做市的資格。

眼下，新三板市場(chǎng)正在期待著下一重大制度利好—分層機(jī)制，該制度預(yù)計(jì)將于2016年5月正式實(shí)施。分層實(shí)施后，股轉(zhuǎn)公司將根據(jù)情況逐步推出差異化監(jiān)管政策，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)預(yù)計(jì)會(huì)有更多的選擇。作為一個(gè)有效的制度工具，分層將成為新三板從初級(jí)階段走向成熟市場(chǎng)的起點(diǎn)。

與新三板規(guī)模發(fā)展同步的是監(jiān)管規(guī)范。2015年4月，股轉(zhuǎn)公司開(kāi)出新三板首份交易者罰單：限制超高價(jià)報(bào)單的“中山幫”賬戶(hù)交易3個(gè)月。2016年1月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)國(guó)泰君安做市業(yè)務(wù)部以明顯低于最近成交價(jià)進(jìn)行賣(mài)出申報(bào)的行為予以公開(kāi)譴責(zé)與紀(jì)律處分。2016年2月，國(guó)泰君安被證監(jiān)會(huì)限制新增做市業(yè)務(wù)3個(gè)月，對(duì)做市商交易進(jìn)行規(guī)范。

近日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向部分投行機(jī)構(gòu)發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商推薦業(yè)務(wù)工作底稿電子化存管工作指引（征求意見(jiàn)稿）》，對(duì)主辦券商推薦業(yè)務(wù)工作底稿的存管工作進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，進(jìn)一步加大了對(duì)主辦券商的監(jiān)管力度。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)同時(shí)還發(fā)布了另一則通知，加強(qiáng)新三板掛牌公司并購(gòu)重組的信披要求，規(guī)定第一大股東發(fā)生變化要及時(shí)信披，新增一致行動(dòng)人12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份。

從密集出臺(tái)的利好消息與監(jiān)管政策可以看出，國(guó)家對(duì)于新三板采用了寬進(jìn)嚴(yán)管的方式，使其成為創(chuàng)新商業(yè)模式的檢驗(yàn)孵化基地。