中國整體債務(wù)及風(fēng)險防控研究

田惠敏++田天?オ?

摘要：全球債務(wù)水平持續(xù)升高，全球債務(wù)各部門去杠桿化進展緩慢。從中美債務(wù)的對比分析來看，中美債務(wù)結(jié)構(gòu)差別迥異。中國政府債務(wù)中，中央政府債務(wù)杠桿率較低，存在較大加杠桿空間；地方政府債務(wù)增長過快，存在較大隱患。非金融類企業(yè)債務(wù)過高的杠桿率成最大威脅；金融部門債務(wù)率相對不高，風(fēng)險較低；居民債務(wù)率不高。中國債務(wù)風(fēng)險將影響金融體系的穩(wěn)定，整體債務(wù)的快速攀升將抑制經(jīng)濟增長。提出了中國債務(wù)風(fēng)險政府債務(wù)、企業(yè)債務(wù)、居民債務(wù)層面的建議。

關(guān)鍵詞：債務(wù)杠桿率；居民杠桿率；多元化外匯儲備結(jié)構(gòu)；多樣化企業(yè)投融資選擇渠道

DOI：1013939/jcnkizgsc201613012

一、引 言

一國經(jīng)濟的杠桿率是指該國的整體債務(wù)與該國GDP的比值，而一國的整體債務(wù)主要是由居民、非金融類企業(yè)、政府和金融類企業(yè)這四大部門的債務(wù)構(gòu)成。按照中國的具體情況，將四大部門債務(wù)的統(tǒng)計口徑予以說明：①居民部門，居民部門的債務(wù)全部是貸款，主要來自于住房按揭貸款、汽車貸款和信用卡貸款；②非金融類企業(yè)部門，該部門的債務(wù)主要由銀行貸款、企業(yè)債券、影子銀行融資構(gòu)成，其中影子銀行融資主要來自于委托貸款、信托貸款等；③政府部門，政府部門債務(wù)由中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)構(gòu)成，其中地方政府債務(wù)又分為地方融資平臺和非地方融資平臺兩個部分，地方融資平臺債務(wù)主要分為三類，即銀行貸款、城投債、基建信托；④金融類企業(yè)部門，該部門債務(wù)主要來自于金融債，但本文的統(tǒng)計主要是基于央行發(fā)布的其他存款性公司資產(chǎn)負債表，將其中的“對其他存款性公司債券”和“對其他金融機構(gòu)債權(quán)”兩項加總得出。中國的經(jīng)濟崛起主要受益于全球經(jīng)濟的快速發(fā)展和人民幣匯率的低估，從而吸引了大量資金的注入和投資。以前，中國的債務(wù)仍處于較低的水平，投資機遇比比皆是。而今，我國信貸快速擴張，不良貸款不斷展期，僵尸企業(yè)一直占用著資源，大量資金過度投資到固定資產(chǎn)。與此同時，我國城鎮(zhèn)化進程不可避免的開始放緩，適齡工作人口出現(xiàn)減少的態(tài)勢。改革并非易事。中國需要開展實實在在的改革，刺激競爭、提高生產(chǎn)力、增進資本配置效率和促進創(chuàng)新，都要求作出痛苦的犧牲。

目前，我國的資產(chǎn)負債表處在健康的水平，但局部存在風(fēng)險，尤其體現(xiàn)在過高的非金融企業(yè)杠桿率以及偏高的地方政府杠桿率兩個方面。類比歐美發(fā)達國家，我國整體杠桿率在其中仍屬于中等水平，其中我國的居民以及中央政府仍存有一定加杠桿的空間?；谶@種結(jié)構(gòu)，在去杠桿過程中，嘗試通過杠桿調(diào)整與杠桿轉(zhuǎn)移來化解局部風(fēng)險，就成為一個可行的政策選擇。

二、全球債務(wù)概述

本部分從以下兩個方面進行分析。

（一）全球債務(wù)水平持續(xù)升高

自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，人們普遍預(yù)期各大經(jīng)濟體將會開啟去杠桿化的浪潮，然而事實卻與此相反，世界各國杠桿率持續(xù)上升（見圖1）。據(jù)麥肯錫全球研究院數(shù)據(jù)顯示，全球債務(wù)額在2000年為87萬億美元，在2007年已達142萬億美元，到2014年第二季度增至199萬億美元。2007年，全球債務(wù)相當(dāng)于全球年度經(jīng)濟產(chǎn)值的269%，現(xiàn)在該比例已升至286%。從2007年到2014年全球債務(wù)總額增加了57萬億美元，全球債務(wù)對GDP的比例上升了17個百分點，債務(wù)絕對值和相對值均在上升，而且沒有任何跡象表明目前全球債務(wù)的持續(xù)上升趨勢將會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從其他國家歷史經(jīng)驗來看，無論在政府、企業(yè)還是居民部門，高額債務(wù)都會拖累GDP的增長，并且會加大引發(fā)金融危機的風(fēng)險。債務(wù)不斷膨脹的現(xiàn)實將不斷提醒人們，自金融危機以來，全球在去杠桿化方面取得的進展遠遠沒有達到令人滿意的程度。

圖1 全球債務(wù)持續(xù)增長趨勢明顯

資料來源：麥肯錫全球研究院。

面對全球債務(wù)的大幅增加，其中一部分債務(wù)是良性的，主要體現(xiàn)在發(fā)展中國家居民和企業(yè)部門債務(wù)的增加上，該部分債務(wù)對2007年以來全球債務(wù)增長的貢獻率為35%左右，這在某種程度上反映出健康的金融體系在發(fā)展中國家不斷深化，即讓更多的居民和企業(yè)有能力獲得金融服務(wù)。然而從總體上來講，發(fā)展中國家的債務(wù)平均僅占GDP的120%，遠低于發(fā)達國家的平均水平。

一個國家的債務(wù)主要由四個部門的債務(wù)構(gòu)成：居民部門、企業(yè)部門、金融部門以及政府部門。全球債務(wù)在四大部門中均有大幅增加（見圖2）。

圖2 全球債務(wù)在四大部門中均大幅增加

資料來源：Haver Analytics；IMF；BIS。

新增債務(wù)有半數(shù)出現(xiàn)在發(fā)展中國家，而那里主要是企業(yè)在舉債投資，這大體是健康的發(fā)展趨勢。但在工業(yè)國，雖然私人領(lǐng)域自2009年危機達到頂峰后減少了債務(wù)，但國家的負債情況卻明顯惡化。個人和企業(yè)的負債率平均降至國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的156%，國家負債率卻平均從GDP的69%增至104%。

目前，美元正進入中期強勢周期，在全球主權(quán)債務(wù)規(guī)模持續(xù)走高的背景下，勢必會讓以美元計價的國家，尤其是發(fā)展中國家背負更大的負債風(fēng)險，并進一步抬高全球債務(wù)負擔(dān)和融資成本。

當(dāng)前，世界各國債務(wù)風(fēng)險的演化正呈現(xiàn)出三個特征。

其一，發(fā)展中國家債務(wù)增長率明顯高于發(fā)達國家。2001—2014年，發(fā)達國家債務(wù)年均增速保持在85%左右，債務(wù)規(guī)模從184萬億美元擴大至498萬億美元；與此同時，發(fā)展中國家債務(wù)的年均增長速度為104%，債務(wù)規(guī)模從35萬億美元擴大至122萬億美元。

其二，發(fā)展中國家和發(fā)達國家負債率此消彼長。雖然發(fā)展中國家債務(wù)規(guī)模增速快，但相對更為強勁的經(jīng)濟產(chǎn)出增長足以消化債務(wù)上升的壓力，因此，2001—2014年，發(fā)展中國家負債率從525%漸次降至401%；而發(fā)達國家的情況正好相反，雖然債務(wù)規(guī)模增速較慢，但經(jīng)濟增長的力度相對更為疲軟，因而，2001—2014年發(fā)達國家負債率從709%上升至1057%。

其三，個別重要國家負債率的上升主導(dǎo)了全球債務(wù)風(fēng)險的變化。2001—2014年，雖然全球債務(wù)風(fēng)險過高的國家數(shù)量正在減少，但全球負債率卻明顯提高了，對這種現(xiàn)象的解釋在于，數(shù)量眾多處在過高負債率邊緣的國家負債率正在下降，而個別重要國家的負債率卻在快速上升，例如美國和日本等。

全球債務(wù)水平持續(xù)高啟，出現(xiàn)新一輪經(jīng)濟危機的風(fēng)險加大。在全球貨幣繼續(xù)擴張的情況下，2015年各主要國家居民、企業(yè)和政府的債務(wù)水平仍處于繼續(xù)上升狀態(tài)，低利率債務(wù)水平高啟和資產(chǎn)價格上漲之間存在著自我強化的惡性循環(huán)，一旦某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，就會造成連鎖反應(yīng)式的金融市場波動甚至崩潰，全球金融穩(wěn)定面臨巨大的挑戰(zhàn)。

（二）全球債務(wù)各部門去杠桿化進展緩慢

以下從政府債務(wù)、非金融類企業(yè)債務(wù)、金融部門債務(wù)、居民債務(wù)四個方面進行分析。

1政府債務(wù)

金融危機爆發(fā)以來，各國政府紛紛采取積極的財政手段來對抗經(jīng)濟的衰退，但同時也引發(fā)了各國政府債務(wù)的快速膨脹。據(jù)麥肯錫研究院數(shù)據(jù)顯示，從2007年到2014年，發(fā)達經(jīng)濟體的政府債務(wù)增加了19萬億美元，發(fā)展中國家增加了6萬億美元，并預(yù)計將會繼續(xù)增長。從圖3中可以看出，無論發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，政府債務(wù)均出現(xiàn)了不同程度的增長，其中美、英、日增幅最為明顯，對GDP比例的增幅高達30%以上，而發(fā)展中國家政府債務(wù)增幅則相對平和許多。目前，政府杠桿最高的國家均屬于發(fā)達經(jīng)濟體，尚不清楚這些國家將通過何種方式抑制政府債務(wù)的不斷膨脹。

圖3 2007—2014年10國政府杠桿率的變化

資料來源：《世界經(jīng)濟展望》，IMF：BIS：Haver Analytics：各國央行。

2非金融類企業(yè)債務(wù)

在2008年金融危機爆發(fā)時，大部分發(fā)達經(jīng)濟體企業(yè)債務(wù)水平并不高，危機后其債務(wù)水平也僅有小幅增加，尤其對于美、英、德、日而言，新增貸款額度幾乎枯竭。與此同時，發(fā)展中國家企業(yè)負債普遍呈現(xiàn)出了蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，這在很大程度上是積極的，意味著更多的金融資源將會進入企業(yè)，并促進企業(yè)部門的發(fā)展，但需要注意的是，中國的企業(yè)債務(wù)規(guī)模已過于龐大，甚至遠遠超過了部分發(fā)達國家的水平（見圖4）。

圖4 2007—2014年10國企業(yè)杠桿率的變化

資料來源：《世界經(jīng)濟展望》IMF，BIS；Haver Analytics：各國央行。

3金融部門債務(wù)

雖然全球去杠桿化歷程艱難，但并非無一進展，在全球金融部門負債領(lǐng)域則出現(xiàn)了一些積極的現(xiàn)象。具體來講，美、德等一部分發(fā)達國家金融部門杠桿率出現(xiàn)下降趨勢，英、韓、日等發(fā)達經(jīng)濟體也抑制了金融債務(wù)的增長趨勢，并且最危險的影子銀行體系正在衰落。與此同時，發(fā)展中國家金融部門杠桿率出現(xiàn)了分化的趨勢，中國、巴西出現(xiàn)了快速上漲的趨勢，而俄羅斯、南非、印度則保持平穩(wěn)態(tài)勢（見圖5）。

圖5 2007—2014年10國金融杠桿率的變化

資料來源：《世界經(jīng)濟展望》IMF，BIS；Haver Analytics：各國央行。

4居民債務(wù)

發(fā)達經(jīng)濟體過高的居民杠桿率是造成2008年金融危機的罪魁禍?zhǔn)住４撕螅l(fā)達國家普遍開啟了居民部門的去杠桿化進程，其中當(dāng)以美、英兩國去杠桿化效果最為顯著，但是其他發(fā)達國家的居民債務(wù)水平則不減反增，尤其加拿大、韓國、澳大利亞等國的居民債務(wù)水平仍在持續(xù)膨脹，甚至在一些發(fā)達國家，例如荷蘭、丹麥、挪威等國的居民杠桿率已大大超過美國的峰值。與此同時，對比發(fā)展中國家，居民債務(wù)發(fā)展趨勢也出現(xiàn)了不同程度的分化，其中中國、俄羅斯、巴西出現(xiàn)了快速上升的趨勢，而印度、南非則出現(xiàn)了略微下降的態(tài)勢，但總體來講，發(fā)展中國家的居民負債水平相對于發(fā)達國家來說仍處于低位。

圖6 2007—2014年10國居民杠桿率的變化

資料來源：《世界經(jīng)濟展望》IMF，BIS；Haver Analytics：各國央行。

三、中美債務(wù)對比分析

以下從三個方面進行分析。

（一）中美債務(wù)水平發(fā)展趨勢不同

全球金融危機爆發(fā)以來，美國與中國的債務(wù)水平出現(xiàn)了不同的發(fā)展態(tài)勢。經(jīng)過金融危機的洗禮，美國各個部門開始了去杠桿化的進程，并且取得了一定的成效，然而與此同時，中國各個部門的債務(wù)水平卻出現(xiàn)了大幅度的提升。具體而言，從2007年至2014年，美國杠桿率由278%降低至269%，其中居民部門和金融部門去杠桿化效果最為顯著；而同期相比，中國杠桿率卻由159%暴漲至283%，其中非金融類企業(yè)部門和金融部門對漲幅貢獻率最大（見圖7、圖8）。

圖7 2007—2014年美國四大部門的杠桿率

資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。

圖8 2007—2014年中國四大部門的杠桿率

資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。

（二）中美債務(wù)結(jié)構(gòu)差別迥異

在對比研究中美債務(wù)時，我們發(fā)現(xiàn)兩國債務(wù)結(jié)構(gòu)和發(fā)展趨勢差別迥異。具體而言，針對美國，居民部門和金融部門的債務(wù)問題最大，因此美國對這兩個部門進行了大規(guī)模的去杠桿化，從金融危機爆發(fā)至今，居民部門和金融部門杠桿水平分別下降了18%和24%，可謂效果顯著；而與此同時，政府為了刺激經(jīng)濟增長而導(dǎo)致政府杠桿率大幅增加近35%，非金融類企業(yè)在此期間變化并不明顯，僅僅降低了2%。針對中國，政府、非金融類企業(yè)、居民、金融四大部門的杠桿率均出現(xiàn)大幅增長，其中非金融類企業(yè)部門和金融部門漲幅空前，分別上漲了52%和41%；政府部門與居民部門雖不及前兩個部門的漲幅，但也取得了不小增長，分別漲幅13%以及18%（見表1）。

表1 2007—2014年中美債務(wù)對GDP比例的變化

政府部門非金融類企業(yè)部門居民部門金融部門

美國35%-2%-18%-24%

中國13%52%18%41% 資料來源：麥肯錫國別債券數(shù)據(jù)庫。

1政府部門

在金融危機發(fā)生后，美國政府為了穩(wěn)定金融市場，收購了金融機構(gòu)的大量不良資產(chǎn)，還接管了房地美公司與房利美公司；在這之后，美國政府為降低金融機構(gòu)的杠桿率動用了多種手段，這便直接導(dǎo)致了政府開支的增加，政府的杠桿率也不斷攀升。目前，美國政府部門債務(wù)占GDP比例相比2007年提高了35%，政府的高杠桿或成為美國經(jīng)濟發(fā)展的一個潛在威脅。

我國政府的債務(wù)較為復(fù)雜，除了政府機構(gòu)直接負有償還義務(wù)的國債、地方債、外國貸款等，還包括部分事業(yè)單位、融資平臺債務(wù)以及通過BT（建設(shè)—移交）、融資租賃、墊資施工等方式形成的項目融資類債務(wù)等。

而中國政府債務(wù)水平增長相對平緩，并且2014年政府杠桿率也僅相當(dāng)于2007年美國的水平，然而，在政府債務(wù)中埋藏著地方政府債務(wù)快速膨脹所帶來的風(fēng)險與隱患，不可不察（見圖9）。

圖9 中美政府部門杠桿率的變化情況

資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。

2非金融類企業(yè)部門

在金融危機發(fā)生前后，發(fā)達國家企業(yè)部門的杠桿率均處在正常水平，并且對發(fā)達國家債務(wù)增長的貢獻率極低。在美國情況也同樣如此，2007年至2014年，美國非金融類企業(yè)的債務(wù)占GDP比例的波動僅在2%以內(nèi)，相對其他部門波動幅度來說幾乎可以忽略。

對于中國來說，非金融類企業(yè)負債水平則出現(xiàn)了巨額的膨脹。中國負債占GDP比重自2007年以來上升了124%，這些負債的增加相當(dāng)部分就來自于企業(yè)部門信貸的擴張。通過對比不難發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)部門杠桿率水平在主要經(jīng)濟體中已處于最高水平，由此而引發(fā)的風(fēng)險值得重點關(guān)注（見圖10）。

圖10 中美企業(yè)部門杠桿率的變化情況

資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。

3金融部門

美國政府的高度介入，加速了金融部門的去杠桿化，美國金融機構(gòu)的杠桿率明顯下降。金融機構(gòu)主要有兩種方式來達到去杠桿的目的，一種是通過機構(gòu)重組、重新融資以及由政府注資增加銀行的資本金；另一種是基于政府對金融機構(gòu)的救援，把一些不良資產(chǎn)出售給政府。這兩種方式既能增加金融機構(gòu)的規(guī)模，同時也能夠調(diào)整金融機構(gòu)資產(chǎn)的構(gòu)成，對于降低金融部門的杠桿效果良好。2007年至2014年，美國金融部門杠桿率出現(xiàn)了近24%的下降，屬于積極的現(xiàn)象。并且與此同時，最危險的影子銀行體系正在衰落。

而在中國，金融部門債務(wù)占GDP的比例卻出現(xiàn)大規(guī)模的膨脹，較2007年急劇上升了41%。其中，影子銀行實體發(fā)放的貸款總額達到65萬億美元，占了中國新增貸款總額的一半，并且大多數(shù)貸款的去向為房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)。

從融資結(jié)構(gòu)來看，債務(wù)的主要組成部分來自銀行貸款。截至2014年年末，銀行貸款余額達8679萬億元，約占債務(wù)總額的55%。大量債務(wù)以銀行貸款形式存在，使得銀行體系承受了較大的債務(wù)風(fēng)險。我國債券市場雖然發(fā)展較為迅速，但其中有約2/3的債券是由銀行持有，非銀行類投資者所持債券規(guī)模較少，這種情況會加劇了銀行的風(fēng)險。考慮到銀行在我國金融體系中處于十分重要的地位，銀行擁有的債務(wù)風(fēng)險過于集中，這將嚴重威脅我國金融體系的穩(wěn)定，進而對整個經(jīng)濟的發(fā)展造成負面的影響。另外，非標(biāo)類債務(wù)由于其私募的特性，存在信息不公開、不透明、投資方向不明確、資金期限錯配、監(jiān)管不到位等問題，此類債務(wù)的膨脹加劇了債務(wù)的隱性風(fēng)險（見圖11）。

圖11 中美金融部門杠桿率的變化情況

資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。

4居民部門

從統(tǒng)計上看，居民部門的資產(chǎn)負債表反映的是居民部門各項資產(chǎn)、負債的存量信息。其中，資產(chǎn)方包括實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，而負債方僅包括金融負債，總資產(chǎn)與總負債之差即居民部門的凈資產(chǎn)，亦稱凈財富。

美國不可持續(xù)的居民債務(wù)水平是2008年金融危機的根本原因。2000年到2007年，美國居民債務(wù)占可支配收入的比例增加了至少1/3。這些國家的住宅價格同時也出現(xiàn)了上漲，居民債務(wù)增長本身也推高了房價。一旦房價開始下跌，金融危機爆發(fā)后，這部分債務(wù)造成了沉重負擔(dān)，導(dǎo)致消費急劇減少，經(jīng)濟陷入嚴重衰退。美國的居民早已開始了去杠桿化的進程，并且截至目前，去杠桿化的成效在發(fā)達國家中最為顯著，居民債務(wù)占GDP的比重相比2007年下降了18%。美國在居民部門去杠桿化進程中，主要采取債務(wù)違約機制的手段得以實現(xiàn)去杠桿化。

而對于中國，截至2014年居民債務(wù)幾乎已經(jīng)增加到2007年的4倍，從1萬億美元上升到38萬億美元。雖然增長較快，但中國居民債務(wù)僅相當(dāng)于可支配收入的58%，該比例仍然遠遠低于大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體。中國居民債務(wù)快速增加的部分原因是金融體系深度和信貸普及程度的提升。自2007年以來，住房抵押貸款存量年均增長20%，汽車貸款和信用卡的普及范圍也在不斷擴大。此外，有超過30%的中國居民債務(wù)屬于小企業(yè)經(jīng)營貸款（見圖12）。

圖12 中美居民部門杠桿率的變化情況

資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。

（三）美國債務(wù)的啟示

美國市政債券市場具有規(guī)模大、高度分散等特點，這支持美國成為全球少數(shù)以資本市場作為基礎(chǔ)設(shè)施融資主渠道的國家。美國地方政府發(fā)行市政債券時間較長，經(jīng)歷過數(shù)次債務(wù)危機。危機的成因包括財政管理不善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、經(jīng)濟危機以及突發(fā)性事件等。面對債務(wù)危機，美國地方政府形成了事前防范風(fēng)險、事中嚴格管理、事后采取恢復(fù)措施的管理體系。

美國消費信貸風(fēng)險控制不足，應(yīng)引以為戒；應(yīng)謹慎對待消費信貸資產(chǎn)證券化；增加中低收入階層收入，促進經(jīng)濟和諧增長；不要忽視消費文化引導(dǎo)；在我國傳統(tǒng)的消費文化中，人們普遍持“量入為出”的消費理念。隨著社會保障機制的完善，當(dāng)人們有穩(wěn)定預(yù)期之后，也會敢于消費了。

美國底特律破產(chǎn)為美國歷史上債務(wù)規(guī)模最大的破產(chǎn)事件，對該國市政債券市場產(chǎn)生了影響。主要表現(xiàn)在兩方面：一是將極大改變投資者對市政債券安全性的傳統(tǒng)預(yù)期；二是可能進一步加快市政債券監(jiān)管制度的改革步伐。

底特律破產(chǎn)對我國未來市政債券市場的發(fā)展帶來很多啟示，包括應(yīng)盡快將目前各類地方債券統(tǒng)一整合到規(guī)范的市政債券框架下；制度建設(shè)既要強調(diào)特殊性，更要強調(diào)普遍性；應(yīng)致力于在有效監(jiān)管框架下充分發(fā)揮市場機制的作用等。

美國地方政府債務(wù)風(fēng)險管理中建立規(guī)范的融資體系、嚴控債務(wù)發(fā)行規(guī)模、設(shè)立債務(wù)償還機制、有效防范債務(wù)風(fēng)險等經(jīng)驗值得我們借鑒。中國可適當(dāng)借鑒美國的經(jīng)驗，構(gòu)建地方債務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系、規(guī)范債務(wù)管理制度，以及推動地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適時調(diào)整升級等。地方政府的債務(wù)管理必須規(guī)范化，預(yù)警重于治理。具體措施應(yīng)包括：合理控制債務(wù)規(guī)模；引入市場監(jiān)督、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)；建立約束型制度。

四、中國債務(wù)現(xiàn)狀與風(fēng)險分析

近些年來，隨著我國債務(wù)規(guī)模的快速膨脹，以及經(jīng)濟增速的持續(xù)回落，國內(nèi)債務(wù)問題逐漸成為人們關(guān)注的焦點，并且已經(jīng)引起了中央層面的重視，防控債務(wù)所帶來的風(fēng)險在2013年的中央經(jīng)濟工作會議中被首次提出，在此之后，各大監(jiān)管機構(gòu)也相應(yīng)出臺了許多政策以治理當(dāng)前所面臨債務(wù)的問題。

根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所2015年10月的一份《調(diào)查研究報告》，該報告題為《中國全社會及各部門杠桿率測算》。報告以“債務(wù)余額/GDP”度量杠桿率，根據(jù)付息原則、居民原則、全面性原則、一致性原則、實質(zhì)重于形式原則和可得性原則，從供給方視角確定債務(wù)的測算口徑，對近年來我國政府部門、居民部門、金融部門，以及非金融企業(yè)部門等杠桿率水平進行了測算。測算結(jié)果呈現(xiàn)出三個特點。一是杠桿率顯著上升。2014年年末，全社會、金融部門、政府部門、非金融企業(yè)和居民部門杠桿率分別為2131%、227%、737%、1092%和380%，較2008年年末分別提升740個、62個、245個、313個和200個百分點。二是不同部門加杠桿幅度差異顯著，非金融企業(yè)、地方政府和居民部門是加杠桿的主力。三是中央政府和居民部門杠桿率仍相對較低，具有較大的加杠桿或杠桿轉(zhuǎn)換空間（見圖13）。

圖13 中國債務(wù)占GDP比例（2004—2014年）

資料來源：世界銀行。

圖14 2008年以后中國杠桿率快速攀升

資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表2015》。

為應(yīng)對2008年金融危機對我國經(jīng)濟的負面影響，我國政府迅速出臺了大范圍的經(jīng)濟刺激計劃，政府杠桿率迅速提升。在2008—2014年，中央和地方政府疊加之后的政府部門杠桿率有明顯的抬升，從40%上升至57%左右，體現(xiàn)出穩(wěn)增長過程中政府加杠桿的政策路徑。然而，從全球的角度進行橫向?qū)Ρ龋谥饕獓抑?，中國政府債?wù)的杠桿率水平并不高，遠低于美歐日等發(fā)達國家。具體來看，政府部門債務(wù)可細分為中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)兩個部分，目前，地方政府由于較高的杠桿率而衍生出的問題被廣為詬病，與此形成鮮明對比的是，中央政府債務(wù)存在杠桿率偏低的現(xiàn)狀，中央政府未來加杠桿的空間較大（見圖14～圖16）。

圖15 中國政府部門的杠桿率快速攀升

資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表2015》。

圖16 中國政府杠桿率水平遠低于歐美日等發(fā)達國家

資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表2015》。

（一）政府債務(wù)：中央債務(wù)與地方政府債務(wù)情況不同

我國政府部門債務(wù)的構(gòu)成比較復(fù)雜，一般意義上主要包括兩大類，其一是直接負有償還義務(wù)的債券與貸款；其二是由融資平臺開展融資、部分事業(yè)單位借貸款等方式形成的項目融資類債務(wù)。截至2014年年末，中央政府債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率分別為17 %和24%。這里并沒有考慮政府的或有債務(wù)，若將其作為政府債務(wù)的組成部分，那么中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)每年平均要在原有基礎(chǔ)上調(diào)高5%和15%，因此在2014年年末，相應(yīng)的中央政府債務(wù)和地方政府的債務(wù)率將分別調(diào)高至22%和39%。在有關(guān)政府債務(wù)研究的實證界，通常建議一國政府債務(wù)率最好控制在60%以內(nèi)，因此，如若將或有債務(wù)納入到政府債務(wù)中，則我國政府債務(wù)率就會明顯超過了這一閾值，相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險需要密切關(guān)注（見圖17）。

圖17 中國政府債務(wù)未償還余額

資料來源：中國人民銀行、國家審計署、IMF。

1中央政府債務(wù)：杠桿率較低，存在較大加杠桿空間

根據(jù)中國社會科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)部發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負債表2015》中的統(tǒng)計表明，截至2014年年底，我國凈資產(chǎn)約為103萬億元，其中主權(quán)資產(chǎn)227萬億元，主權(quán)負債124萬億元。

從總體上看，我國的總資產(chǎn)從2007年的285萬億元增長至2014年的691萬億元，總共增長406萬億元，年均增長68萬億元。具體來看，其中非金融資產(chǎn)從158萬億元提高到336萬億元，對我國總資產(chǎn)增長貢獻率達到44%；金融資產(chǎn)從126萬億元提高到355萬億元，對我國總資產(chǎn)增長貢獻率達到56 %。

與此同時，我國的主權(quán)負債從21萬億元增加到124萬億元，總共增長103萬億元，年均增長7萬億元。其中的國有企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)增長迅猛。具體來看，國有企業(yè)債務(wù)增長552萬億元，對主權(quán)負債增長的貢獻率達到54%；地方政府債務(wù)增長26萬億元，對主權(quán)負債增長的貢獻率達到26%。

因此，通過以上分析可看出我國主權(quán)資產(chǎn)要遠遠大于我國的主權(quán)負債，這在很大程度上說明我國政府擁有足夠的能力來應(yīng)對主權(quán)債務(wù)危機。因此，中國目前發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機的可能性十分微小。

2地方政府債務(wù)：增長過快，存在較大隱患

近年來，地方政府債務(wù)增長十分迅速，由于或有負債的存在更加加劇了地方政府債務(wù)的風(fēng)險隱患。并且，政府部門的債務(wù)較為復(fù)雜，包括國債、地方債、外國貸款等，除此之外，還包括融資平臺債務(wù)、部分事業(yè)單位等方式的項目融資類債務(wù)。

截至2013年年底，根據(jù)《全國政府性債務(wù)審計報告》顯示，在不考慮政府或有債務(wù)的情況下，在2012年年底，政府部門總債務(wù)率合計為36%，而在考慮或有債務(wù)的情況下，政府部門的總債務(wù)率將上升至52%，共提升了約16%。假定政府各部分債務(wù)均保持一定慣性的增長率，那么在考慮政府或有債務(wù)的基礎(chǔ)上，中央政府債務(wù)率每年大約提高約5%，而地方政府債務(wù)率每年大約提高10%到20%。據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計，截至2014年年底，在不考慮或有債務(wù)的情況下，中央政府債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率分別為17%和24%，總債務(wù)率達到41%；在考慮或有債務(wù)的情況下，那么中央政府債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率分別達到22%和39%，總債務(wù)率達到61%。而在有關(guān)政府債務(wù)研究的實證界，通常建議一國政府債務(wù)率最好控制在60%以內(nèi)，但我們發(fā)現(xiàn)，一旦將或有債務(wù)納入政府債務(wù)中，那么我國政府總債務(wù)率就已經(jīng)超過了這一閾值，引起的債務(wù)風(fēng)險值得引起重視。

圖18 2008年以后地方政府債務(wù)快速膨脹

資料來源：瑞銀證券。

國務(wù)院在2014年年末發(fā)表了《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》指出，要全面治理地方債務(wù)問題，這在一定程度上打破了地方政府債務(wù)剛性兌付的印象（見圖18）。

政府債務(wù)中，地方政府債務(wù)問題仍然是最為引人關(guān)注的內(nèi)容。據(jù)統(tǒng)計，中國中央與地方政府債務(wù)總額對GDP比例為55%，在55萬億美元的債務(wù)總額中有一半以上的債務(wù)為地方政府債務(wù)，并且地方政府債務(wù)自2007年以每年27%的速度增長，增速是中央政府債務(wù)的25倍。不少國內(nèi)外學(xué)者表示憂慮，稱中國地方政府債務(wù)規(guī)模龐大，償債壓力巨大，并由此會造成一系列問題的出現(xiàn)（見圖19）。

圖19 地方政府債務(wù)融資結(jié)構(gòu)（2013年）

資料來源：國家審計署。

從債務(wù)來源來看，我國大部分地方債務(wù)是通過地方融資平臺向銀行融資形成的，而且該貸款的規(guī)模逐年攀升，目前地方政府在債務(wù)償還方面壓力的持續(xù)增加，勢必會導(dǎo)致金融機構(gòu)財務(wù)狀況的惡化。因此，地方債務(wù)風(fēng)險有著向金融機構(gòu)轉(zhuǎn)嫁的趨勢。

從債務(wù)用途來看，通過債務(wù)融資后，地方政府所融資金往往投向公共項目，而公共項目的收益率極低，尤其是重復(fù)建設(shè)的項目有許多建成即虧損，因此造成了部分地方財政上的沉重負擔(dān)，并且使資源出現(xiàn)了浪費，造成了對私人部門的擠兌，這不但拖累了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，還惡化了經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾。

從債務(wù)償還來看，據(jù)央行披露顯示，我國地方債務(wù)有90%以上需要靠土地出讓的形式進行償還，因此，地方政府往往將不斷投向土地開發(fā)方面，以獲取更豐厚的土地出讓收入，然而這并不是一條可持續(xù)的路徑，由于近年來房市庫房地產(chǎn)存量過多，房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)疲軟的態(tài)勢，這必將會對地方財政收入造成嚴重的削減，地方政府債務(wù)的償還面臨巨大的壓力（見圖20）。

圖20 地方政府債務(wù)舉債主體結(jié)構(gòu)

資料來源：國家審計署。

關(guān)于中國政府債務(wù)風(fēng)險的問題，基本上均在地方政府的層面，出現(xiàn)這種原因，一方面是因為地方債務(wù)規(guī)模近年來擴張速度較快，遠遠超過中央政府債務(wù)規(guī)模，另一方面是因為地方債不透明的特點所導(dǎo)致。針對地方債不透明的特點，具體來講可歸納為兩個方面：一是地方政府信息公開披露程度不完善，財政透明度不高。現(xiàn)行體制下，地方政府的財政透明度很低，地方政府僅僅公布一些零碎的財政數(shù)據(jù)，缺乏一份完整的報表，尤其是預(yù)算和預(yù)算外財政數(shù)據(jù)往往不對外公開。雖然中央政府要求地方要逐步公開財政數(shù)據(jù)以接受社會監(jiān)督，但由于層級或區(qū)域不同等限制的原因，地方政府預(yù)算公開程度并不一致，信息披露的時效性不強，財政預(yù)算披露與債務(wù)口徑統(tǒng)計等方面也存在透明度較低的情況。二是近年來地方政府通過BT（建設(shè)—移交）、信托融資、融資租賃等渠道舉債日益頻繁。

（二）非金融類企業(yè)債務(wù)：債務(wù)過高的杠桿率成最大威脅

企業(yè)債，特別是一些中央企業(yè)的債務(wù)，比如鋼鐵行業(yè)，面臨的風(fēng)險很大。容易出現(xiàn)企業(yè)債務(wù)崩盤的風(fēng)險，流動性緊張引發(fā)的中小企業(yè)倒閉潮。社科院在2015年年底發(fā)布《中國國家資產(chǎn)負債表2015》統(tǒng)計顯示，2014年年底，非金融企業(yè)部門債務(wù)余額949萬億元，占GDP比重為149%，遠高于同期政府債務(wù)總額的368萬億元。在企業(yè)債風(fēng)險集中顯露。非金融類企業(yè)債債務(wù)率高的原因：

第一，資本市場發(fā)展遲緩，金融體系結(jié)構(gòu)失衡。在我國，相對于資本市場的發(fā)展，長期以來銀行業(yè)往往受到過度的重視，由此造成中國企業(yè)融資手段過分依托于銀行。非金融企業(yè)往往過度采用債務(wù)進行融資，而所有者權(quán)益往往在融資結(jié)構(gòu)中的比例過低，我國資本市場在結(jié)構(gòu)存在較為嚴重的錯配。

第二，實際利率為負，促使企業(yè)債務(wù)融資。自從中國加入WTO以來，我國經(jīng)濟開始了高速發(fā)展的歷程，然而在之后的十幾年間，我國的實際利率保持在-03%左右，這種現(xiàn)象致使高負債企業(yè)往往能夠成為市場競爭中的大贏家。而當(dāng)經(jīng)濟增速無法維持高速運轉(zhuǎn)，與此同時，企業(yè)高負債所造成的債務(wù)困境將影響我國經(jīng)濟的平穩(wěn)健康運行。

第三，全球金融危機對中國企業(yè)，尤其是進出口企業(yè)的沖擊劇烈。在全球金融危機沖擊的期間，我國許多企業(yè)的資金鏈斷裂，為此企業(yè)之間以互保、聯(lián)保方式來提高資信水平，以便逆勢爭取更多的資金，從而在短期內(nèi)保證現(xiàn)金流的充裕。

第四，企業(yè)利潤負增長。近年來，我國非金融上市公司的負債快速走高，但是與此同時，這些企業(yè)的盈利卻在持續(xù)下滑，有些企業(yè)的投資收益率甚至小于貸款利率，這種情況往往進一步導(dǎo)致企業(yè)負債的集中，進而再次進入惡化企業(yè)利潤的循環(huán)。

中國債務(wù)面臨的問題主要是指非金融類企業(yè)存在著過高的杠桿率問題。2014年我國非金融類企業(yè)債務(wù)占GDP比例達到125%，遠高于歐美等主要經(jīng)濟體水平，并已大大超過國際警戒線水準(zhǔn)。非金融企業(yè)負債率過高，這一狀況與中國金融市場的資本結(jié)構(gòu)有著密切的聯(lián)系。銀行間接融資為主，這構(gòu)成了我國的金融體系的顯著特點。由于銀行信用只能通過貸款的方式進行提供，從而自然而然的會產(chǎn)生提高企業(yè)負債率的結(jié)果。毋庸置疑，我國正面臨著企業(yè)負債率過高所帶來的隱患。

我國企業(yè)部門的債務(wù)率極高，債務(wù)風(fēng)險或?qū)⒈┞丁＞唧w來講，我國非金融企業(yè)部門的債務(wù)規(guī)模及債務(wù)率遠遠高于政府、居民和金融部門。2008年年底，企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模約為33萬億元，債務(wù)率約為100%，而截至2014年年底，企業(yè)部門的債務(wù)率迅猛增長，債務(wù)率已達到170%以上。數(shù)據(jù)表明，國際上公認的相關(guān)債務(wù)率警戒線為90%，目前我國企業(yè)部門債務(wù)率已經(jīng)大大超過這一標(biāo)準(zhǔn)。此外，隨著債券市場及非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)展，我國企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，銀行貸款規(guī)模開始出現(xiàn)下降的態(tài)勢，而非標(biāo)類債務(wù)及信用債規(guī)模分別則出現(xiàn)了明顯上升的勢頭（見圖21、圖22）。

圖21 中國企業(yè)部門的杠桿率快速攀升

資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表2015》。

圖22 中國企業(yè)部門的杠桿率水平過高資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表2015》。

隨著企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模的不斷累積，其債務(wù)風(fēng)險也開始暴露。一方面銀行公布的呆壞賬率逐漸上升，另一方面?zhèn)袌鲂庞蔑L(fēng)險也慢慢浮出水面。追溯到2012年，我國就已經(jīng)出現(xiàn)部分企業(yè)債券發(fā)行人無法按期償付應(yīng)有的債務(wù)，進而發(fā)生違約事件。信用事件的涉事主體，則不再局限于過去關(guān)注較多的地方中小企業(yè)，還涉及上市公司以及與地方政府合作密切的民營企業(yè)，個別大型國有企業(yè)的信用風(fēng)險問題也初露端倪。融資平臺在內(nèi)的國有企業(yè)債券，雖然短時間信用風(fēng)險沒有中小企業(yè)暴露得明顯，但由于其規(guī)模占比大，牽扯金融市場的方方面面，同時因其背靠政府信用，對市場信心有重大影響，因此如果國有企業(yè)債券償付危機爆發(fā)對市場的影響可能會更大。我國的國有企業(yè)多集中于資本密集型和資源壟斷型的行業(yè)之中，近些年來，由于市場需求的不足、產(chǎn)能嚴重過剩，以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的陣痛轉(zhuǎn)型所帶來的經(jīng)營壓力讓部分國有企業(yè)債務(wù)負擔(dān)持續(xù)增加，杠桿率反而持續(xù)在上升，目前已積累了較高的風(fēng)險，尤其以煤炭、鋼鐵等行業(yè)最為嚴重。隨著債務(wù)風(fēng)險的持續(xù)加深，解決國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的問題變得刻不容緩。

經(jīng)其相關(guān)統(tǒng)計，在全球金融危機爆發(fā)以前，我國發(fā)行債券企業(yè)的負債率僅在約50%的水平。近些年來，發(fā)債企業(yè)的負債率基本徘徊在65%左右，部分企業(yè)負債率在80%以上，這些高負債率企業(yè)往往來自煤炭、有色、鋼鐵等行業(yè)。接連的債券兌付危機已出現(xiàn)過5例。若實體經(jīng)濟和企業(yè)盈利能力無法在短時間內(nèi)得到有效的改善，債務(wù)違約的頻率還會繼續(xù)增加。

全球金融危機后，我國出臺了4萬億元的救市政策，其中部分資金就流入了債券市場，有一大批企業(yè)在這4萬億元發(fā)酵期間進入債券市場發(fā)行債券，然而至今，我國整體經(jīng)濟形勢并無明顯的轉(zhuǎn)好，與此同時，企業(yè)盈利能力并未顯著增強，而部分債券已到達了兌付周期。

截至2014年年底，中國債券市場發(fā)行總額為12萬億元，同比增長34%。其中信用債發(fā)行最為火熱，該債的規(guī)模已經(jīng)突破7萬億元，創(chuàng)歷史新高，占債券市場總發(fā)行額的59%。截至目前，債券市場的火熱局面仍在繼續(xù)著。與此形成鮮明對比的是，我國GDP增速仍無明顯改善的趨勢，大部分高負債企業(yè)盈利能力仍無明顯改善的趨勢，潛在危機值得引起廣泛的關(guān)注。

（三）金融部門債務(wù)：債務(wù)率相對不高，風(fēng)險較低

我國金融部門的債務(wù)構(gòu)成是由金融機構(gòu)發(fā)行的債券構(gòu)成。我國金融部門的債務(wù)規(guī)模及增長速度均不及居民部門，債務(wù)率增長也相對緩慢，從2008年到2014年，債務(wù)率僅上升了約7個百分點。截至2014年年底，金融部門債務(wù)規(guī)模大約在125萬億元，債務(wù)率不到20%。該部門債務(wù)規(guī)模雖然也有所膨脹，但整體水平并不高，債務(wù)風(fēng)險相對較低（見圖23）。

圖23 中國金融部門的杠桿率持續(xù)攀升

資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表2015》。

（四）居民部門：債務(wù)率不高

中國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與特征：金融資產(chǎn)快速增長，但人均金融資產(chǎn)水平較低，實物資產(chǎn)增長較快，但滯后于金融資產(chǎn)的增長，現(xiàn)金和存款類資產(chǎn)是居民最主要的金融資產(chǎn)，非通貨存款類金融資產(chǎn)以股票為主，非股票證券資產(chǎn)占比較小，保險類金融資產(chǎn)的占比小、變化慢。居民部門的資產(chǎn)主要集中在城市，農(nóng)村居民擁有的資產(chǎn)較少。

中國居民的負債特征：從靜態(tài)看，居民部門的負債水平較低；從動態(tài)看，居民資產(chǎn)負債表的穩(wěn)定性較強；從效率的角度看，居民資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)需要改善。

國內(nèi)居民部門的債務(wù)構(gòu)成較為簡單，主要由住戶貸款構(gòu)成。居民戶貸款余額由2008年年底的57萬億元攀升至2014年年底的232萬億元，債務(wù)率也從182%上升至364%。盡管居民部門債務(wù)率近年來增速較快，但與發(fā)達國家普遍高于50%的居民部門債務(wù)率相比，我國居民部門債務(wù)率偏低，仍具有一定的加杠桿空間（見圖24、圖25）。

圖24 中國居民部門的杠桿率快速攀升

資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表2015》。

圖25 中國居民杠桿率水平遠低于歐美日等發(fā)達國家資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表2015》。

（五）中國總體債務(wù)分析

中國的資產(chǎn)負債表總體上相對健康，但結(jié)構(gòu)上仍存在局部風(fēng)險，這主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)杠桿率過高以及地方政府的杠桿率偏高兩個方面。與之對應(yīng)，中國的居民部門以及中央政府都還有加杠桿的空間?；谶@種結(jié)構(gòu)，在去杠桿過程中，嘗試通過杠桿調(diào)整與杠桿轉(zhuǎn)移來化解局部風(fēng)險，就成為一個可行的政策選擇。

1債務(wù)風(fēng)險將影響金融體系的穩(wěn)定

目前，我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比率出現(xiàn)了快速增長的勢頭，這主要是由于我國經(jīng)濟減速和外部經(jīng)濟環(huán)境的變化所致。具體而言，債務(wù)風(fēng)險引發(fā)金融風(fēng)險將主要通過以下兩種途徑：其一，產(chǎn)能過剩企業(yè)的風(fēng)險將集中暴露，這種企業(yè)往往會出現(xiàn)現(xiàn)金流枯竭，甚至資金鏈斷裂的情況，造成企業(yè)無法償本付息，從而導(dǎo)致債務(wù)違約概率的陡增。其二，房地產(chǎn)市場下行將嚴重影響地方財政收入，削減其償債能力，而地方債務(wù)近一半來源于銀行貸款，勢必會對銀行業(yè)造成壓力；并且商業(yè)銀行有20%以上的貸款直接投向了房地產(chǎn)，而“影子銀行”以信托等形式的融資也主要是貸給了房地產(chǎn)開發(fā)商，房市的頹勢將直接給金融體系造成消極的影響。

另外，影子銀行的快速膨脹也將給我國金融體系的安全埋下隱患。眾所周知，金融危機期間給發(fā)達經(jīng)濟體帶來最大危害的正是影子銀行，因此在金融危機過后，發(fā)達國家開始抑制影子銀行的膨脹，影子銀行開始逐漸轉(zhuǎn)向衰落，但與此同時，中國的影子銀行體系卻開始了快速的擴張。截至2014年，中國影子銀行機構(gòu)放出的貸款高到65萬億美元，相當(dāng)于我國居民、非金融類企業(yè)和政府未償還貸款總額的1/3。影子銀行體系正快速膨脹，影子銀行往往具有高杠桿率、期限錯配、高融資成本等特點，從而使其融資活動具有很大的風(fēng)險。或許目前中國影子銀行的快速膨脹并不具備引發(fā)同發(fā)達國家類似的金融危機，但勢必會埋下隱患（見圖26、圖27）。

圖26 商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率出現(xiàn)上升趨勢資料來源：中誠信國際。

圖27 2014年中國有1/3的債務(wù)由影子銀行提供

資料來源：中國人民銀行；國家統(tǒng)計局；國家審計署。

2整體債務(wù)的快速攀升將抑制經(jīng)濟增長

從2002年到2007年，中國前所未有的經(jīng)濟崛起并未同時帶來債務(wù)的大幅擴張，中國債務(wù)總額的增長速度僅略微超過GDP增速，杠桿率達到150%，與其他發(fā)展中經(jīng)濟體的水平持平；然而此后，中國的整體債務(wù)水平出現(xiàn)了快速的攀升，從2007年至2014年，中國債務(wù)總額從74萬億美元快速膨脹至282億美元，杠桿率則從150%飆升至282%，大大超過了發(fā)展中國家的平均水平，甚至高于美國、德國等發(fā)達國家的債務(wù)水平（見圖28）。

圖28 2008年以后中國杠桿率快速攀升資料來源：《中國國家資產(chǎn)負債表2015》。

然而，從其他國家的歷史經(jīng)驗來看，一國在短時間內(nèi)杠桿率的快速上升往往都伴隨著引發(fā)金融危機的風(fēng)險，并對該國的經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定的抑制作用。從世界銀行對105個國家1990—2011年近20年的統(tǒng)計分析來看，一個國家的平均經(jīng)濟增長率和經(jīng)濟總杠桿率呈負相關(guān)關(guān)系，即杠桿率每上升1%，經(jīng)濟增長率下降0017%，高杠桿率對經(jīng)濟增長的負面影響十分明顯。美國國民經(jīng)濟研究局也在《在債務(wù)中發(fā)展》中得出了類似的結(jié)論，當(dāng)政府債務(wù)占GDP比重超過90%，無論發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，經(jīng)濟增速的中位數(shù)將下降1%。由此不難發(fā)現(xiàn)，中國債務(wù)在2008年至今出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，甚至在企業(yè)、政府（主要指地方政府）部門已經(jīng)出現(xiàn)了較為嚴重的債務(wù)泡沫，這會大大降低經(jīng)濟的運行效率，并且增加我國經(jīng)濟增速繼續(xù)下行的風(fēng)險（見圖29）。

圖29 105個國家經(jīng)濟增長與杠桿率的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：世界銀行。

雖然中國存量債務(wù)在2009年經(jīng)濟風(fēng)暴后，從160%上漲至去年的250%，占據(jù)債務(wù)最多是非金融企業(yè)，加上國內(nèi)生產(chǎn)總值放緩，在一般情況下，經(jīng)濟可能會面臨很大的挑戰(zhàn)，但在中國情況卻不一樣。此現(xiàn)象對中國并不具有很大風(fēng)險，主要原因是有三個緩沖因素，即財政緩沖、機制緩沖及外匯緩沖。中國可以通過財政擴張政策來刺激經(jīng)濟活動；國家債務(wù)多數(shù)是當(dāng)?shù)厝?，金融體制屬于國有，政府有能力控制，防止資金外流。此外，中國還有很大的中央銀行儲備。因此，中國出現(xiàn)金融危機的機會很小。

總體來看，我國債務(wù)的主要風(fēng)險點一方面在于企業(yè)部門，特別是部分國有企業(yè)杠桿率高而償債能力低；另一方面在于地方政府性債務(wù)增長過快及由于歷史原因造成的償還責(zé)任不明確，帶來潛在的不確定性，應(yīng)尋找適當(dāng)?shù)耐緩剑馍鲜鰡栴}。

五、中國債務(wù)風(fēng)險防控建議

當(dāng)前我國的資產(chǎn)負債表風(fēng)險大部分均與體制扭曲有關(guān)。因此，為了有效解決問題，根本上還需依靠調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式。唯其如此，我國的資產(chǎn)負債表質(zhì)量才會明顯得到改善。

（一）政府債務(wù)層面建議

我國政府債務(wù)存在期限錯配的問題，該問題集中在地方資產(chǎn)負債表中。而據(jù)相關(guān)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國地方政府的凈資產(chǎn)均遠遠大于零，因此地方債增幅基本不存在清償壓力的問題。然而，由于期限錯配存在嚴重隱患，流動性風(fēng)險便是最為現(xiàn)實而緊迫的問題。地方政府存在資產(chǎn)與負債嚴重的期限錯配問題，其原因為：地方政府資產(chǎn)由于大多投資于基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)投資，因此期限較長，而在負債方面，卻又缺乏相匹配的長期資金來源。在這種矛盾下，地方政府廣泛嘗試使用的稅收減免、土地財政以及地方融資平臺等措施，這很大程度上具有一定的必然性。然而，如若從根本上解決期限錯配的困境，必須采取綜合有效的施策。國家對于目前過高的債務(wù)率和嚴重超過警戒線的企業(yè)債務(wù)率已經(jīng)高度重視，已采取系列舉措來化解。例如IPO的重啟、高負債國有企業(yè)的重組、剛性兌付的打破、各種企業(yè)負擔(dān)的減免、不良資產(chǎn)的剝離和資產(chǎn)證券化、債務(wù)置換規(guī)模的進一步擴大等。

1地方政府債務(wù)的政策建議

一是債務(wù)的資產(chǎn)證券化是化解地方債務(wù)問題最現(xiàn)實的手段。具體做法是，地方政府將融資平臺產(chǎn)生的債務(wù)進行分級剝離，將流動性較差卻可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過一定的結(jié)構(gòu)重組，進而轉(zhuǎn)化為有未來現(xiàn)金流作為擔(dān)保的、可自由流動的證券在金融市場進行交易，從而化解政府融資平臺短期的違約風(fēng)險。對于巨大的地方融資平臺貸款而言，這種做法將成為及時雨，并且對于銀行系統(tǒng)來說，也可幫助銀行解決資本金不足的問題，而且風(fēng)險易于管理。

二是出售部分國有資產(chǎn)是解決地方債務(wù)問題的有效手段。目前各級地方政府手中擁有大量的國有資產(chǎn)，出售部分國有資產(chǎn)，在一定程度上可以解決地方債務(wù)問題的燃眉之急，并且出售國有資產(chǎn)可以杜絕地方政府與民爭利的行為，相當(dāng)于直接促進了私人部門的投資。

三是建立事權(quán)財權(quán)對等的地方財政管理體制。地方債問題的形成從根本上說是由中央與地方在事權(quán)、財權(quán)上分配不合理造成的，地方政府往往沒有足夠的財力來滿足地方發(fā)展的目標(biāo)。因此，應(yīng)賦予地方政府更大的財務(wù)掌控權(quán)，從而在根本上控制地方債務(wù)問題。例如可賦予地方政府征收房產(chǎn)稅的權(quán)利，這種做法已經(jīng)在全球得到了普遍應(yīng)用，能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時易于管理。中國在重慶和上海進行了房產(chǎn)稅征收試點，然而截至目前，它們對稅收收入的貢獻僅為05%。中央政府需認真考慮賦予地方政府更大的財務(wù)掌控權(quán)。

四是拓展地方政府融資渠道，規(guī)范融資制度。從2014年5月起，各主要監(jiān)管機構(gòu)就不斷強調(diào)要“規(guī)范政府舉債融資制度，明確劃清政府與企業(yè)界限”。目前，地方政府債券已向全國進行了推廣，但未來仍需大力促進該債券的發(fā)行。地方債券的推出，使得地方政府債務(wù)更加清晰化、透明化，明確了政府的信用范圍，并且通過引進信用評級、信息披露等市場化約束條件，加強了對地方政府債務(wù)的發(fā)行和管理。除此之外，還應(yīng)大力推廣公私合營模式，進一步拓寬地方政府的融資渠道，從而替代通過地方政府融資平臺的融資模式。

五是地方政府去杠桿，中央政府加杠桿，即地方政府杠桿向中央政府轉(zhuǎn)移。目前，我國地方政府杠桿率大約在43%，中央政府杠桿率僅僅在15%左右，因此轉(zhuǎn)移杠桿在一定程度上存在可能性。地方債務(wù)置換就是一個很好的例子。除此之外，將地方融資平臺的貸款轉(zhuǎn)移至政策性金融機構(gòu)的負債，也是一種由地方向中央轉(zhuǎn)移杠桿的有效途徑。根據(jù)這個思路，可嘗試將企業(yè)部門杠桿向居民部門轉(zhuǎn)移，這條思路最為有效的途徑就是大力發(fā)展股權(quán)市場。在股價上升的帶動下，企業(yè)一方面可通過權(quán)益名義價值的上升改善資產(chǎn)負債表，另一方面還可通過股票增發(fā)或IPO的形式，有效地增加權(quán)益價值，明顯降低企業(yè)的杠桿率水平。

2中央政府債務(wù)的政策建議

以上建議均是從地方政府角度出發(fā)的，接下來將站在中央政府的角度。我國中央政府杠桿率較低，中央負債仍有較大的提升空間。面對經(jīng)濟下行的壓力，中央政府可通過赤字政策發(fā)揮提振經(jīng)濟的作用。

一是中央政府可通過減免稅收、擴大財政支撐等手段，有針對性的促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)的調(diào)整，大力支持對新興產(chǎn)業(yè)的培育，加大對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造，從而加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，起到穩(wěn)定經(jīng)濟增長的作用。

二是為應(yīng)對產(chǎn)業(yè)過剩，中央政府應(yīng)配合產(chǎn)業(yè)退出機制的出臺做好相應(yīng)的社會安撫工作。企業(yè)退出有風(fēng)險，政府需要提供給失業(yè)人員以必要的失業(yè)補貼和保障，并且大力支持失業(yè)員工在轉(zhuǎn)崗期間的培訓(xùn)、咨詢等服務(wù)，以便于員工的創(chuàng)業(yè)與再就業(yè)，防范由于經(jīng)濟失速所引發(fā)的社會風(fēng)險。

三是調(diào)整中國的外匯戰(zhàn)略及貿(mào)易結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)多元化的外匯儲備結(jié)構(gòu)。近十幾年間，巨大的貿(mào)易順差使我國積累了大量的外匯，然而由于我國大量購買美國國債，致使大部分外匯收入又重新流入美國市場，與此同時，由于美國通貨膨脹和美元貶值的影響，我國現(xiàn)存的大量美元儲備正面臨快速的流失。因此，我國有必要適當(dāng)?shù)恼{(diào)整外匯戰(zhàn)略，以構(gòu)建多元化外匯儲備為目標(biāo)的舉措勢在必行。我國在多元化外匯儲備的過程中，應(yīng)大力增持歐元、日元和其他新興市場國家的貨幣，并且同時要積極主動的調(diào)整貿(mào)易策略，不斷大力開展新興市場國家市場，不斷擴大在這些國家市場中的競爭力與影響力。

四是大力推進我國人民幣國際化的進程。目前，我國政府正在著力探索人民幣國際化的進程與方法。在全球金融危機與主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)前，我國外匯儲備的構(gòu)成以美元、歐元為主，但隨著主權(quán)債務(wù)危機在主要發(fā)達國家的蔓延，我國外匯投資的選擇并不多。并且如若改換策略將海外金融資產(chǎn)兌換，那么會發(fā)生不小的損失，如若繼續(xù)維持策略持續(xù)購買，雖然短期內(nèi)可以減少損失，但并非長久之計，尤其是在美國繼續(xù)維持不可持續(xù)的發(fā)債模式的大背景之下。為此，大力推進人民幣國際化的進程是擺脫我國外匯被美元束縛的有效方法。

五是為降低對外資產(chǎn)負債表的貨幣錯配風(fēng)險，要減少對出口的依賴，注重擴大市場內(nèi)需特別是促進消費，放緩?fù)鈪R儲備積累的壓力，利用主權(quán)財富基金提高外匯資產(chǎn)收益率。促進對外直接投資，積極利用國際先進技術(shù)，并購我國稀缺的自然資源。積極推動人民幣國際化，增強我國在國際金融舞臺的話語權(quán)，積極爭取“人民幣紅利”。

（二）企業(yè)債務(wù)層面建議

中國企業(yè)債危機必須得以高度重視，不斷地深化改革，深化金融改革，化解中國債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的內(nèi)在危機。從企業(yè)層面看，我國企業(yè)目前負債率過高，要嚴控企業(yè)負債風(fēng)險，一方面要從源頭上限制債務(wù)率過高的企業(yè)繼續(xù)擴大債務(wù)規(guī)模，另一方面要采取一定措施避免存量債務(wù)出現(xiàn)大規(guī)模的違約。具體來講，可從以下幾個方面進行嘗試：

第一，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與跨越式發(fā)展。當(dāng)前，我國要加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型跨越式發(fā)展的進程；一方面，在維持系統(tǒng)流動性的同時控制好債務(wù)的增量，另一方面，轉(zhuǎn)變以依靠資源，尤其是依靠債務(wù)投入增長的發(fā)展方式來推動經(jīng)濟的發(fā)展方式，努力提高我國的勞動生產(chǎn)率，并且通過以增加企業(yè)盈利的方式來達到降低負債的目的，在經(jīng)濟發(fā)展中逐步消化債務(wù)風(fēng)險。如果經(jīng)濟轉(zhuǎn)型遇到嚴重阻礙，經(jīng)濟所帶來的增長無法有效的化解債務(wù)風(fēng)險，我國被動通過發(fā)行超額的貨幣來稀釋過多的債務(wù)存量，這樣人民幣購買力會被進一步削弱，居民消費拉動受到嚴重阻力，這樣會進一步陷入阻礙轉(zhuǎn)型的惡性循環(huán)，導(dǎo)致債務(wù)問題和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的負反饋。

第二，大力深化金融改革。目前，在嚴格控制我國債務(wù)總量增速的前提下，我國要積極推進直接融資渠道，積極深化金融改革，從而有力的發(fā)揮資本市場的優(yōu)勢，這樣一方面會更加完善金融體系，另一方面會調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，更有利于推動經(jīng)濟的良性發(fā)展。

第三，降低企業(yè)運營成本?？梢圆扇p稅、人民幣貶值等舉措降低企業(yè)運營成本，其中最核心的是大幅降低政府成本，大幅減稅，即行政體制改革必須取得明顯成效。這里尤其強調(diào)的一點是，要大力恢復(fù)民營中小企業(yè)的生存能力，拉動經(jīng)濟增長，助推中國轉(zhuǎn)型發(fā)展。

第四，要采取穩(wěn)健貨幣政策。當(dāng)前，我國的貨幣政策面臨兩難的窘境：我國經(jīng)濟增速出現(xiàn)下滑態(tài)勢，提高財務(wù)杠桿進而促進經(jīng)濟產(chǎn)出的發(fā)展模式已經(jīng)不可行，與此同時，我國的高房價和通脹同時制約著我國的貨幣政策。經(jīng)濟增速下滑和高存量債務(wù)將導(dǎo)致我國金融風(fēng)險的持續(xù)上升，而我國的市場仍需要繼續(xù)增加額外的流動性來保持實體經(jīng)濟的持續(xù)運轉(zhuǎn)，從而我國所實施的貨幣不能過緊，因此我國只有通過穩(wěn)健的貨幣政策在拉動經(jīng)濟增長的同時，以促進中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與跨越發(fā)展。

第五，多樣化企業(yè)投融資選擇渠道，減少企業(yè)對債務(wù)的依賴程度。我國如果沒有更加多樣化的投融資選擇方案，中國企業(yè)對債務(wù)的過度依賴仍將繼續(xù)，投資者也會繼續(xù)涌向影子銀行。中國已經(jīng)認識到這一挑戰(zhàn)，并開始嘗試放開監(jiān)管，以創(chuàng)造更多的投融資選擇。2007年，中國推出了合格境內(nèi)機構(gòu)投資者計劃，允許國內(nèi)的機構(gòu)投資者在海外交易所進行投資，2013年降低了合格機構(gòu)投資者的資本門檻?？紤]到中國的股票市場尚不發(fā)達，以及中國零售投資者的投資集中在銀行存款和房地產(chǎn)行業(yè)，中國證監(jiān)會已經(jīng)簡化了首次公開募股流程，并試圖通過“滬港通”“深港通”等手段來提振股權(quán)市場，以推動中國金融結(jié)構(gòu)從債務(wù)融資為主向股權(quán)融資為主的格局的轉(zhuǎn)變。與此同時，我國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化金融市場改革，鼓勵更多的投融資渠道與方式的實施，當(dāng)企業(yè)擁有更多便利的進入資本市場的途徑，投資者擁有更豐富的標(biāo)的選擇，那么中國便能打造更加廣泛、更加強韌的金融體系。

第六，建立更加高效、可預(yù)測、公平的破產(chǎn)制度，釋放企業(yè)債風(fēng)險。歷史經(jīng)驗表明，有效的破產(chǎn)制度能夠有條理地處理壞賬，其對于經(jīng)濟體的重要性不亞于融資和貸款體系。倘若允許沒有競爭力、無力償還債務(wù)的公司以債滾債的方式持續(xù)生存下去，只會創(chuàng)造無效的市場，對更有能力的競爭者則會形成拖累。并且持有壞賬也限制了銀行為更具生產(chǎn)力的企業(yè)提供融資的能力。中國在1986年頒布了基本的破產(chǎn)法，當(dāng)時主要適用于國有企業(yè)。2007年，該法的覆蓋范圍延伸至其他類型公司，包括外商投資企業(yè)及合資企業(yè)?，F(xiàn)在所缺少的是一套更加高效、可預(yù)測、公平的制度流程，在企業(yè)仍有重組的可能性時即可適用，而并非僅僅限定在進入清算程序后才派上用場。

第七，打破剛性兌付，逐步消化企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。近些年間，我國出現(xiàn)了一系列違約事件，但與此同時，我國政府在處理企業(yè)債務(wù)問題的態(tài)度上已有了較大的轉(zhuǎn)變。例如央行提出要有序的打破所謂的“剛性兌付”，李克強又進一步強調(diào)，“允許個案性金融風(fēng)險的發(fā)生，按市場化的原則進行清算”。由此可以預(yù)見，未來政府將逐步減少對債務(wù)市場的干預(yù)，政府將實施更加市場化的手段來減少企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，這在一定程度上可以緩解企業(yè)的債務(wù)壓力。然而，考慮到債務(wù)風(fēng)險的積累，若完全通過市場化方式來釋放風(fēng)險，或?qū)κ袌鲈斐蛇^大的沖擊。因此，預(yù)計在短時間內(nèi)，我國違約事件將更多的發(fā)生在一些對市場影響較小的民營企業(yè)，這樣釋放的風(fēng)險對市場控制在較小的限度。

（三）居民債務(wù)層面建議

從居民層面看，2014年我國居民負債占GDP比重達38%，盡管增速較快，但與發(fā)達國家普遍較高的居民債務(wù)率相比，仍處于較低水平，具有較大的加杠桿空間。現(xiàn)階段，我國應(yīng)大力倡導(dǎo)增加居民負債水平，可通過積極鼓勵以家庭負債為主的消費行為在國內(nèi)的實施。我國居民資產(chǎn)水平較穩(wěn)定，居民部門能繼續(xù)穩(wěn)定地向其他部門提供資金，具有進一步增加消費的條件，并且還有一定的負債空間可以利用，這無疑為我國擴大內(nèi)需、應(yīng)對當(dāng)前國際金融危機的不利影響、促進經(jīng)濟發(fā)展提供了較好的基礎(chǔ)。我國居民部門資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健性較強，為我國應(yīng)對國際金融危機的沖擊提供了較好的基礎(chǔ)。

一是在保障經(jīng)濟穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上，提高居民收入的健康增長以保證居民生活水平的提高。尤其要強調(diào)的是，國民收入的分配應(yīng)進一步向居民傾斜、向中低收入群體傾斜，要大力提高人民的生活和財富水平。除此之外，在保證收入持續(xù)穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上，還可防止居民負債與可支配收入比率的持續(xù)走高，進而增強居民的消費信心，并且防范產(chǎn)生嚴重的債務(wù)風(fēng)險。

二是進一步改善居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。完善社會保障制度建設(shè)，加快養(yǎng)老、醫(yī)療和教育等社會保障制度改革，減少居民對未來收入和支出的不確定性預(yù)期，降低家庭儲蓄，擴大消費和對實物資產(chǎn)的需求。加大收入分配調(diào)節(jié)機制，完善社會保障制度。通過深化收入分配制度、住房制度、醫(yī)療制度、養(yǎng)老制度的改革提高家庭的風(fēng)險承受能力。這將成為直接關(guān)系我國國計民生的重要方面，對于拉動內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長都具有重要意義。

三是積極穩(wěn)妥地發(fā)展消費信貸。盡管此輪國際金融危機是由美國“ 次貸” 危機引起，但不能因此否定消費信貸的作用。我國應(yīng)進一步加強對消費發(fā)展趨勢和不同收入階層居民消費行為的研究，提供更好的消費信貸服務(wù)。與此同時，也要堅持信貸標(biāo)準(zhǔn)，加強監(jiān)管，保持居民資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健性，嚴格防范信貸風(fēng)險。

此外，要防止過度超前消費，過度超前消費模式不適合中國，適度超前消費模式更有利于當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展，但這種模式應(yīng)建立在均衡適度的基礎(chǔ)上。

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（編輯：韋京）