上市公司定向增發中財富轉移的問題研究

【摘 要】2006年，我國修訂的《證券法》中規定了定向增發，隨著我國企業的不斷發展，通過定向增發這種方式可以減少公司在發行股票時候的成本。并且，對公司的融資也更加方便。由于在證券市場不斷發展的背景，定向增發這種方式已經成為了公司融資的手段和方法，對上市公司的發展起到了積極的影響。由于我國上市公司的內部股權結構存在限制，就可能導致公司在進行定向增發的時候產生公司內部的財富轉移情況，損害了公司內中小股東的利益，對公司的發展造成影響，同時，這種行為的出現也具有一定的主觀性，目前我國仍沒有完善法律來規定定向增發過程中對財富轉移問題的控制，因此，本文再此基礎上進行分析，通過數據分析的方式思考上市公司定向增發中財富轉移行為的存在性，最終提出必要的政策性建議。

【關鍵詞】上市公司；定向增發；財富轉移；實證分析

一、關于定向增發中財富轉移的研究現狀

在定向增發中財富轉移的研究中，我國學者鄭麗丹（2010）通過對國外知名上市企業的定向增發行為進行研究后發現：在企業的資產重組中，管理層收購擁有必要的財富效應，并且具有很強的合理性，但是瓊中存在著例如信息不對稱、機會主義等等情況，因此可以說，定向增發中的財富轉移是管理者的一種主觀行為，也是一種外部環境所導致的客觀行為。

王強（2011）認為：管理層收購存在著較大的動機李璐您，成功實施管理層收購的上市公司在收購后會產生明顯的超額收益，也就是收購行為且中發生了較為明顯的股東財富，隨后，在王強的研究中發現了這種管理層收購中關于財富轉移的問題，并且思考了解決對策。

李海東（2012）從國外企業的角度，對美國50家定向增發的公司進行調研，最終調研結果發現，在定向增發的過程中，財富轉移從某種角度上講是一種必然存在的現象，這種現象的產生原因與證券市場、證券法律、公司股權結構等等因素有著密切的聯系。

鄭國強（2012）對我國2008-2010三年間在上海證交所上市的并且擁有定向增發行為的上市公司進行了調查，選擇了100家公司作為實證資料，通過多種分析方法，最終提出了關于規避上市公司定向增發中規避財富轉移的幾點對策。

二、上市公司定向增發中財富轉移存在性數據分析

1、樣本選取

本文數據分析的樣本選擇了2010-2013三年間在上海證交所成功進行定向增發行為的上市公司作為樣本的選擇基礎，同時，出于科學性和合理性的考慮，本文對樣本公司進行了如下處理：

第一，不包括銀行、金融或保險類上市公司。

第二，樣本時間內，所選擇的公司均無任何財務或其他原因的違法行為。

第三，樣本時間內，所選擇公司的股價均沒有大幅度變動。

第四，定向增發時期，所選擇的公司股價均沒有大幅度變動。

同時，為了進一步針對上市公司大股東在定向增發中的作用，筆者又分別對達到上述要求的樣本公司進行了整理，在符合條件的公司內選擇了三種類型的公司大股東：（1）大股東原股份比例為60%及以上，（2）大股東原股份比例48%-52%，（3）大股東原股份比例為40%及以下。

進行上述條件的篩選之后，符合條件的上市公司共為47家，為方便數據的收集，針對提出的樣本公司大股東持股比例三個類型，筆者在三種類型中共選擇5家符合條件的上市公司。

其中，大股東原股份比例為60%及以上的設A1-A5，大股東原股份比例48%-52%的設B1-B5；大股東原持股份比例為40%及以下的設為C1-C5。

2、數據分析

針對上文選取的樣本公司，筆者通過查閱各個公司在定向增發前后的年度財務報表，對定向增發前后大股東的持股比例進行了歸納。

3、分析歸納

根據上面三個表的分析我們可以發現，樣本中的公司在產生增發行為后，大股東的持股比例幾乎都產生了變化，變化最大的是A1，大股東的持股比例從61.4%增長到了71.5%，另外，C2樣本公司大股東在定向增發后的持股比例呈現出了負增長的態勢，由36%降低到了35%。但是絕大多數的結果仍為：

樣本公司增發后，大股東的股份比例增長了，那么就可以說，上市公司定向增發的餓時候，大股東會出現財富轉移的情況，同事，上市公司的總資本不變，所以定向增發中的大股東股份比例變化，那么其他股東的股份比例就會減少，所以出現了財富轉移，證實了研究的假設。

三、改善上市公司定向增發中財富轉移問題的建議

1、優化股權結構

在上文的數據分析中我們也可以看到，上市公司內部大股東持股比例越大、發生財富轉移行為的幾率也就越大，同時，在我國，上市公司內部股權過于集中也成為了制約上市公司發展的重要原因之一，因此，針對此情況，優化公司的股權結構。

本文研究指出，公司股權集中，大股東的持股數量多，那么大股東對于上市公司各項決策的把握就越重要，因此，大股東就可能憑借自身的權利優勢和信息優化通過定向增發甚至操作定向增發來實現自身的財富轉移。而通過優化上市公司的股權結構，合理對公司的股權進行分配，雖然大股東進行財富轉移的動機仍然存在，但是其操控的能力就會降低，從而減少財富轉移的情況。

可以發展投資的機構來完善定向投資的對象市場，讓具有高管理能、高人才結構的投資機構來參與到增發行為中，平衡公司內部原有的股權，更好的治理公司。

2、建立中小股東權益保護機制

在現在的公司里，中小股東的持股比例較低，在公司內部沒有權利和說話的機會，中小股東這種種的劣勢就導致了缺乏對其利益的保護，從本文的研究角度來說，在上市公司定向增發的行為中，大股東的財富轉移就損害了中小股東的利益，在加上中小股東缺乏決策權，所以也無權對大股東定向增發的行為進行否決，所以要保護中小股東的利益，建立起保護中小股東利益的機制。

首先，中小股東權益的保護機制要形成立法，通過法律的方式來執行，其中，要對必要的知情權利，表決權利，意見等進行說明。同時，司法機構也需要給予積極的配合，幫助并協調其建立起必要的訴訟制度，為中小股東的權益提供法律保護的途徑。

其次，要建立起中小股東權益保護的指標，根據我國證券市場及上市公司的實際情況，對中小股東權益保護的指標進行量化的說明，從而最大程度上保護中小股東的權益。

【參考文獻】

[1]章衛東，李德忠.定向增發新股折扣率的影響因素及其與公司短期股價關系的實證究--來自中國上市公司的經驗證據[J].會計研究，2008（9）：73-80.

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