會(huì)計(jì)信息與股價(jià)相關(guān)性研究

摘 要：我國作為一個(gè)人口大國，人們對(duì)于藥品有著高度的依賴。醫(yī)藥行業(yè)作為一個(gè)與每個(gè)人的生命健康息息相關(guān)的行業(yè)，在我國的經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)的重要的地位。本文通過2007-2014年A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，借助著名的Feltham-Ohlson 模型，對(duì)其會(huì)計(jì)信息與其股價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，幫助我們了解了股價(jià)背后的影響因素，對(duì)我們分析公司價(jià)值提供了一種新的途徑。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥制造業(yè) 每股凈資產(chǎn) 每股凈利潤 現(xiàn)金凈流量

一、選題背景及研究意義

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，我國醫(yī)藥制造業(yè)總資產(chǎn)在2013年年末達(dá)到18479.86億元，同比增長19.85%；行業(yè)銷售收入為20592.93億元，較2012年同期增長20.54%。目前，伴隨著我國老齡化進(jìn)程的加劇，加之我國人口健康意識(shí)的加強(qiáng)，社會(huì)對(duì)于醫(yī)藥的需求日趨增長，也難怪醫(yī)藥行業(yè)被人們稱為永不衰落的行業(yè)。現(xiàn)實(shí)中，生物科技技術(shù)的突飛猛進(jìn)為醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展提供了技術(shù)保證。政府則會(huì)通過醫(yī)療投入的不斷加大對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的扶持力度，促使其健康、高速發(fā)展。我國證券市場發(fā)展時(shí)間較短，其制度背景與西方發(fā)達(dá)國家具有一定差異，具有明顯的政策性并展示出了明顯的“新興+轉(zhuǎn)軌”的特征。本文運(yùn)用西方成熟的理論對(duì)中國證券市場進(jìn)行分析，首先檢驗(yàn)了西方理論對(duì)于我國實(shí)際國情的實(shí)用性；其次對(duì)通過會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)分析企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了探索，具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

文獻(xiàn)綜述。根據(jù)有效市場假說，證券的市場價(jià)格已經(jīng)包含了所有的信息，市場價(jià)格代表著證券的真實(shí)價(jià)值。法瑪（Fama，1970） 根據(jù)市場中反映出公司信息的不同，將有效市場分成三個(gè)層次：弱式、半強(qiáng)式和強(qiáng)式有效市場。由于我國市場中存在著大量信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，因此我國對(duì)于我國市場是否屬于半強(qiáng)式市場仍存在爭議，有部分觀點(diǎn)認(rèn)為我國仍處于弱式有效市場。根據(jù)國內(nèi)外有關(guān)研究可看出，處于強(qiáng)式有效市場中股價(jià)與其價(jià)值呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。研究早期，美國學(xué)者鮑爾（Ball）和布朗（Brown，1968），以紐約證券交易所（NYSE）上市的261 家上市公司會(huì)計(jì)盈利信息與股價(jià)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，盈余變動(dòng)的符號(hào)與股票超額報(bào)酬率的符號(hào)之間存在顯著的相關(guān)性。陸靜（2002）以1998～2000年度A股上市公司為樣本，通過檢驗(yàn)會(huì)計(jì)盈余信息、現(xiàn)金流量與股價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)每股收益指標(biāo)能較好的反應(yīng)企業(yè)的股價(jià)，而現(xiàn)金流對(duì)于股價(jià)的解釋作用較低。李向榮（2005）通過2003年滬深股市上市公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及2004年4月30股價(jià)數(shù)據(jù)，對(duì)我國上市公司會(huì)計(jì)利潤和凈資產(chǎn)與股價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)兩者均對(duì)股價(jià)有較大的解釋力，減少了與成熟市場之間的差距。李禮（2005）通過2001～2003上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股價(jià)與業(yè)績至今存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)此文章的解釋是我國股票市場上的投資者具有較強(qiáng)的投機(jī)性，尚未形成以價(jià)值投資為導(dǎo)向的投資理念。丁方飛（2015）通過2008～2013年A股上市公司會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從會(huì)計(jì)盈余復(fù)雜程度角度進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，簡單的盈余質(zhì)量信息較之復(fù)雜的盈余質(zhì)量信息更能影響公司的股價(jià)。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本來源。根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站于2012年11月16日發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）分類，本文選擇C.制造業(yè) 27.醫(yī)藥制造業(yè)為本文樣本。考慮到ST類股票處理的特殊性，防止由于財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常導(dǎo)致股價(jià)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果有影響，本研究剔除分析期內(nèi)的ST 類公司。為了避免2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的推出會(huì)導(dǎo)致企業(yè)會(huì)計(jì)信息在07年前后產(chǎn)生重大變化，此次研究使用的樣本期間為2007～2014 年，最終得到632個(gè)截面數(shù)據(jù)。本文財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來源于同花順FinD數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)包括股票年度財(cái)務(wù)報(bào)告信息、收盤價(jià)格、其他補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息等。采用多元回歸模型分析股價(jià)與會(huì)計(jì)信息之間的關(guān)系，通過SPSS 20.0進(jìn)行回歸分析。由于上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表一般于次年4月30號(hào)之前公布，同時(shí)為避免年報(bào)公布對(duì)股價(jià)的影響，股價(jià)數(shù)據(jù)采用次年4月最后10日上市公司的收盤價(jià)的平均值計(jì)算。

2.模型設(shè)計(jì)和變量設(shè)定。

Feltham和Ohlson（1995）提出以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的股價(jià)計(jì)量模型，其產(chǎn)生對(duì)于財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)研究具有深遠(yuǎn)的影響。本文以F-O模型為基礎(chǔ)，借鑒Easton 于1985 年運(yùn)用的方法作為實(shí)證研究的基本方法：

然后，將公式的擬合優(yōu)度拆成兩部分：盈余E能增加的解釋力度、凈資產(chǎn)BV能增加的解釋力度，即：

三、實(shí)證分析及結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如表1所示。在樣本期間，每股凈資產(chǎn)和每股凈收益，整體趨勢是均值大于中位數(shù)，偏態(tài)系數(shù)為正數(shù)。

每股凈資產(chǎn)在2007—2014年處于穩(wěn)步上升的趨勢。

每股凈利潤在2009年達(dá)到頂峰后逐漸回落，之后逐漸上升。

股價(jià)從2007—2009 年先抑后揚(yáng)，之后在2010年有一個(gè)巨大的下降，隨后在2014年有一個(gè)猛烈的提升。

圖1簡單描繪了每股凈資產(chǎn)、每股凈收益及股價(jià)之間的關(guān)系，其中股價(jià)同每股凈資產(chǎn)共用左側(cè)X軸，每股凈利潤為右側(cè)X軸。從圖1中可以得知每股凈資產(chǎn)、每股凈收益及股價(jià)在2007—2014年之間都屬震蕩上行態(tài)勢，每股凈收益的走勢和每股凈資產(chǎn)基本都與股價(jià)的上升趨勢相一致，從具體形態(tài)來看，每股凈收益的走勢同股價(jià)走勢更為接近。

2.解釋變量相關(guān)系數(shù)分析。在對(duì)股票價(jià)格、每股凈資產(chǎn)、每股凈利潤進(jìn)行回歸之前，本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)對(duì)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。相關(guān)系數(shù)越接近于1或-1，相關(guān)度越強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)越接近于0，相關(guān)度越弱。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.4時(shí)為低度線性相關(guān)；當(dāng)相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大于0.4且小于0.7 時(shí)為顯著性相關(guān)；當(dāng)相關(guān)系數(shù)大于0.7時(shí)為高度線性相關(guān)。

從表中數(shù)據(jù)可知，BV同EPS的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.363，為低度線性相關(guān)，可以進(jìn)行多元回歸分析。

3.多因素回歸分析。

表3為每股股價(jià)對(duì)EPS、BV的回歸結(jié)果，結(jié)果表明EPS與BV均與股價(jià)顯著相關(guān)。

4.分年度數(shù)據(jù)回歸分析。

以SP為被解釋變量， 每股凈資產(chǎn)和每股收益為解釋變量，利用SPSS分年度進(jìn)行回歸，系數(shù)α1的t值在2007年-2013年均達(dá)到了顯著水平，但系數(shù)α2在2007、2012、2013、2014年t值顯示為0.106、0.255、-1.734、0.505，未通過顯著性檢驗(yàn)，說明BV與股價(jià)相關(guān)性較弱，投資者對(duì)于企業(yè)凈資產(chǎn)的關(guān)注比較弱。隨后我們更換解釋變量為EPS進(jìn)行進(jìn)一步回歸，結(jié)果如下：EPS的增量解釋能力隨著時(shí)間的增加穩(wěn)步上升，由2007年最初的25.8%上升至2013年的最大值78.1%。對(duì)此我們的解釋是中國證券市場在初創(chuàng)10余年中，由于市場剛剛起步受政策影響較大，同時(shí)投資者的投資觀念也不充分對(duì)于這些會(huì)計(jì)指標(biāo)的認(rèn)識(shí)不足，從而導(dǎo)致股價(jià)的變化與每股收益相關(guān)性弱。隨后隨著市場的發(fā)展，我國證券市場逐步成熟，政策也相對(duì)穩(wěn)定，市場趨于有效，西方理論對(duì)于我國市場的適用性也逐步提升。

對(duì)于醫(yī)藥零售行業(yè)上市公司的股票價(jià)格與其每股凈資產(chǎn)關(guān)系較弱，而每股收益對(duì)股價(jià)有一定的解釋能力的現(xiàn)象，本文給出以下可能原因：

①股票市場的不成熟。我國市場仍在存在著大量投機(jī)行為，部分機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)炒作熱點(diǎn)，加上監(jiān)管不利導(dǎo)致股價(jià)肆意波動(dòng)。

②會(huì)計(jì)信息的低質(zhì)量。我國證券市場存在著較大的信息不對(duì)稱情況，內(nèi)幕消息、小道消息成為了廣大投資者趨之若鶩的投資法寶。同時(shí)近些年爆出的財(cái)務(wù)丑聞表現(xiàn)出我國上市公司會(huì)計(jì)質(zhì)量存在隱患，難以令人信服。

③投資者的非理性行為。我國證券市場是一個(gè)散戶聚集的市場，大多數(shù)投資者并未具有較強(qiáng)的投資專業(yè)知識(shí)，更多的是跟風(fēng)買，跟著朋友買，跟著廣告買，從而容易被市場輿論影響，難以擁有獨(dú)立思考能力，更多進(jìn)行的是價(jià)格投資而非價(jià)值投資，對(duì)于企業(yè)本身的關(guān)注不夠，從而導(dǎo)致股價(jià)高的那些股票中有大量的垃圾股，而真正的績優(yōu)股難以被人挖掘。

四、進(jìn)一步分析

1.引入經(jīng)營現(xiàn)金流對(duì)股價(jià)的影響。經(jīng)營現(xiàn)金流反應(yīng)企業(yè)從經(jīng)營活動(dòng)中獲取的利潤，從短期來看這項(xiàng)指標(biāo)可能具有一定的波動(dòng)性且與企業(yè)價(jià)值背離較大，但結(jié)合自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型從長遠(yuǎn)來看，經(jīng)營現(xiàn)金流充分反應(yīng)了公司價(jià)值，是股價(jià)產(chǎn)生的基礎(chǔ)。因此提出補(bǔ)充假說：其他條件不變的情況下，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流越高，其股價(jià)越高。

本文以上文的F-O模型為基礎(chǔ)進(jìn)行拓展，結(jié)合陸靜（2002）等人的研究，建立以下回歸模型：

具體實(shí)證結(jié)果如下：

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CFO的系數(shù)α3的t值只有在2007年達(dá)到顯著水平，其余年度均不顯著，說明現(xiàn)金流因素在股價(jià)定價(jià)中并沒起到相應(yīng)的作用。Haw et. al（2001），陸靜（2002）曾得出同樣的結(jié)論。而Beaver（1982）等人的研究通過綜合回歸分析方法， 發(fā)現(xiàn)CFO可以在會(huì)計(jì)盈余的基礎(chǔ)上提高對(duì)股價(jià)的解釋力。這說明相比國外成熟的資本市場，我國的資本市場還存在很大差異，具體可能由以下兩方面原因造成：

①我國資本市場的投資者在決策時(shí)對(duì)公司的現(xiàn)金流量的考慮仍然比較少。我國投資者對(duì)于每股收益等直接指標(biāo)關(guān)注較多，對(duì)于現(xiàn)金流這種間接指標(biāo)關(guān)注較少。

②會(huì)計(jì)盈余相較現(xiàn)金流能夠更加直觀的表現(xiàn)出企業(yè)的盈利性，對(duì)于判斷企業(yè)價(jià)值更加易用。

五、政策建議

從以上分析可以看出，我國證券市場相比國外成熟資本市場還有很大差距，企業(yè)仍有很多信息未充分公開，投資者無法得到可靠的信息進(jìn)行投資判斷，我國市場仍處于弱式有效市場。為了提升我國會(huì)計(jì)信息同股價(jià)相關(guān)性，可以從以下方面入手。

1.政府在制度改革方面應(yīng)該謹(jǐn)慎進(jìn)行，避免朝令夕改，類似熔斷機(jī)制的錯(cuò)誤不應(yīng)再次發(fā)生。有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市企業(yè)的監(jiān)管，完善退市機(jī)制，對(duì)于經(jīng)營不善的企業(yè)應(yīng)及時(shí)予以明示，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。對(duì)于通過內(nèi)部消息、以權(quán)謀私的違法行為，應(yīng)予以嚴(yán)厲制裁，保障資本市場穩(wěn)定以及投資者利益。

2.當(dāng)前股市已經(jīng)日趨成熟，投資者應(yīng)進(jìn)一步改善投資理念，充分學(xué)習(xí)資本市場有關(guān)知識(shí)，做到理性投資，同時(shí)克服從眾心理，有計(jì)劃有目的的對(duì)公司進(jìn)行甄別，選擇投資對(duì)象。

3.提高會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性。進(jìn)一步規(guī)范上市公司的會(huì)計(jì)報(bào)表披露制度，加強(qiáng)審計(jì)的力度，對(duì)于財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象嚴(yán)厲制裁。

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