委托代理理論下的股東與管理層沖突的研究

摘 要：現代企業制度下所有權與經營權分離，股東與管理層之間就存在一種委托代理的關系。本文首先梳理了委托代理理論的相關概念，以萬科控制權爭奪為例，分析了股東與管理層的利益沖突，最后提出若干解決對策。萬科控制權之爭成為我國公司治理的典型案例，對于完善我國公司制度、股權結構以及激勵機制等具有借鑒意義。

關鍵詞：委托代理理論 股東與管理層 公司控制權 萬科 監督與激勵機制

一、引言

現代企業的控制權相對分散，企業的所有者無法全部參與到企業經營管理中，所有權和經營權分離，是現代企業的重要標志。20世紀30年代，美國經濟學家伯利和米恩斯認為所有者和經營者合一的方式存在很多問題，提出“委托代理理論”，倡導所有權和經營權分離。委托代理理論成為現代公司治理的邏輯起點。所有權和經營權的分離過程中，股東和管理層之間的委托代理關系逐漸出現，由于二者目標存在不一致和信息不對稱等問題，導致雙方發生矛盾和沖突，產生了委托代理問題。萬科集團在2015年底經歷的公司控制權的爭奪，突顯了其內部管理層與大股東的沖突，如何解決當前的局面對于萬科本身乃至整個中國現代企業的公司治理都有重要意義。本文基于委托代理理論，對以萬科為代表的存在股東與管理層沖突的企業進行分析，并試圖尋找相應的解決措施，找到委托人和代理人利益的平衡點，實現企業整體經營水平和效益的提升。

二、委托代理理論概述

1.委托代理關系。現代意義的委托代理關系的概念最早是由羅斯（1973）提出如果當事人雙方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權，則代理關系就隨之產生了。杰森和麥克林（1976）認為委托代理關系是指一種契約，根據這個契約一個或多個行為主體指定雇用另一些行為主體為其提供服務，并根據所提供的數量和質量支付相應酬勞。普拉特和澤克豪瑟（1985）則提出只要一個人依賴另一個人的行動，便會產生委托代理關系。Hart（1987）認為當存在專業化時，就可能出現委托代理關系，代理人由于相對優勢而代表委托人行動。

2.股東和管理層的委托代理問題。股東和管理層的委托代理問題是現代公司治理的基本問題。股東通過對管理層的控制來確保其認真履行其代理人應該承擔的責任，管理層則通過多種途徑來擺脫股東的控制，形成管理者防御或內部人控制。基于現代企業所有權與經營權的分離、信息不對稱、所有者自身能力等原因，公司需要選擇有能力的職業經理人為股東服務，從而實現股東利益和公司價值的最大化。但是，在多種內外因素的影響下，管理層不可能全心全意為公司的股東謀求價值最大化，二者之間不可避免的會出現利益沖突，這就是股東和管理層之間的委托—代理問題。

三、萬科控制權之爭

1.事件回顧。此次萬科控制權爭奪事件涉及兩大陣營，一方是以鉅盛華和前海人壽名義走上前臺的寶能系，另一方是以萬科董事會主席王石和總裁郁亮為代表的萬科管理層（贏安合伙人團隊）。萬科集團的股東與管理層控制權之爭可以分為三個階段。

1.1第一階段（2015年7月-8月底）寶能系突襲，大量購入萬科股票。2015年7月初股災期間，寶能集團前海人壽買入萬科5%股份。7月24日萬科A發布公告，前海人壽再度舉牌，持股比例增加到10%，成為僅次于華潤的第二大股東，再增持5%萬科大股東就將易主。截至8月26日，前海人壽及其一致行動人三次舉牌，持股萬科達到15.04%超越了華潤，成為萬科第一大股東。

1.2第二階段（2015年8月底-11月初）萬科集團管理層開始反擊，尋求大股東華潤的支持。2015年8月27日，萬科董事會主席王石發布了一則微博消息，“股市過山車，野蠻人強行入室”。而“野蠻人”的說法常用來形容那些不懷好意的企業收購者，作為萬科的創始人他自然不希望門口的野蠻人攪亂萬科，他必須做出反擊。8月31日，萬科召開2015年第一次臨時股東大會，包括萬科的董事會主席王石、總裁郁亮、監事會主席解凍等高管全體出席，宣布百億回購計劃。隨后，王石率人拜會華潤高層尋求支持與幫助。8月31日和9月1日，華潤增持萬科，至此華潤本身持股的萬科股份再加上旗下全資子公司所持有股份，總持股比例為15.29%，以微弱優勢超過寶能系的持股比例，重回萬科第一大股東的位置。萬科管理層組成的資管計劃也持有萬科4.14%的股份。

1.3第三階段（2015年11月至今）寶能系繼續增持股票成為萬科第一大股東，萬科停牌。2015年11月7日至12月4日，前海人壽一致行動人鉅盛華通過資產管理計劃在二級市場共增持萬科股票并占總股份15.04%。權益變動后，鉅盛華及其一致行動人前海人壽合計持有萬科現在總股本的20%，成為萬科第一大股東。12月10日鉅盛華繼續增持萬科股份，對萬科H股的持股比升至22.45%。面對這種情況2015年12月18日，萬科宣布停牌。6月18日復牌日，這場股權爭奪戰結局如何，取決于此刻有關方秘密談判桌上的進展。在未來兩個月，萬科管理層和寶能系的博弈也進入到最后的階段。

2.萬科管理層與股東沖突分析：控制權的爭奪。在此次寶能系股權收購前，萬科股權分散程度在中國證券市場中更是少見。1993年到1997年，萬科最大股東持股比例始終沒有超過9%，1998年前10名股東持股比例總共為23.95%。2000年，引入華潤集團成為大股東后，萬科依然沒改變股權分散狀態。截至2015年6月30日，萬科前十大股東合計持股約25%。按照王石的說法，萬科是勇于踐行所有權與經營權分離的現代公司治理理念，樹立職業經理人在公司日常運作中的極大發言權，打造專業的職業經理人制度。此次控制權的爭奪戰之后，以王石為代表的管理層在面對成為最大股東的寶能系說“不歡迎”。在中國的資本市場上，上市公司的管理層是由股東選舉的董事會聘任的，管理層特別是職業經理人并沒有選擇股東的權力。對于股權分散的萬科來說，可能會通過資產重組、引入更多的股東，還有員工持股計劃等方式阻止寶能系的入侵。然而，同為資本萬科對于支持其管理層和經營風格穩定的安邦和華潤則表示歡迎。透過控股權之爭，更為深層的問題是，這是誰的萬科？萬科是誰的？是包括寶能在內的所有股東的？還是以王石為代表的管理層的？這需要我們深入思考。

四、解決股東與管理層利益沖突的對策

股權激勵機制是公司處理股東與管理層之間委托代理問題最基本的手段，指上市公司以股票為標的，對其董事、管理層及員工進行長期激勵。股東和管理層利益沖突是困擾萬科二十多年的歷史遺留問題。需要從過去的內部人控制，轉為建立管理層合理的股權激勵機制，引入具有控制能力的股東架構，解決股東與管理層的利益沖突問題。歷史上，萬科共實行了三次股權激勵計劃。1990年萬科開始第一輪股權激勵計劃，之后由于歷史原因不了了之。2006年萬科實施第二輪股權激勵計劃，但在2008年因為業績不達標而被迫中止。2014年期權激勵計劃的第三個行權期條件滿足，郁亮推出改良后的股權激勵計劃事業合伙人，分為股票機制和項目跟投機制，其中股票機制是委托第三方機構代為購買萬科A股的股票，讓萬科管理層成為股東。但該項計劃未跑贏險資舉牌的速度，截至萬科停牌前夕，萬科事業合伙人共持有萬科4.14%的股份。跟投制度對于管理層和一線員工都有激勵作用，但是如果激勵規模很大，對上市公司報表又存在負面效應。未來，萬科需要設計一種管理層與股東利益平衡的股權激勵機制，例如根據公司利益相關者的具體情況來制定科學合理的股權激勵考核的標準，股權激勵期限設定也要適當延長。

參考文獻：

[1]伯利，米恩斯.現代公司與私有財產[M].商務印書館，2005.

[2]張維迎.西方企業理論的演進與最新發展[J].經濟研究，1994（11）：70-81.

[3]陳國富.委托代理與機制設計.激勵理論前沿專題[M].天津：南開大學出版社，2008.

作者簡介：駱勤勤（1993—），女，安徽合肥人，安徽大學商學院碩士研究生，研究方向創新管理。

※基金項目：安徽省哲學社會科學規劃項目（AHSKY2014D12），差異認知、合作控制與“國”“民”合作.